CMOC 1H26业绩发布要点及模型更新，维持买入评级

CMOC (603993.SS/3993.HK) 一月份26日结果汇报及模型更新要点；维持买入评级 AC+852-2501-7588jimmy.feng@citi.com冯吉米，CFA持证人 中信的观点 中金公司于8月20日召开了其2026年第一季度及中期（1H26）业绩说明会。董事长兼首席信息官刘建峰先生、副总裁兼首席财务官陈兴耀先生及其他高级管理人员出席了会议。硫酸价格上涨导致铜生产成本上升，但部分被运营优化所抵消。管理层预计2026年下半年铜产量不会受到硫酸短缺的影响。以下是我们关键要点。我们在1H26业绩公布后更新了模型，纳入了更新的金属价格预测以及最新的管理层指引。我们将2026/27/28年的净利润预测下调1.7%/上调4.9%/上调7.6%，分别为344亿/368亿/410亿元人民币。基于DCF估值，我们将我们的H股和A股目标价修订为29.0港元/股（从29.3港元/股）和25.2元人民币/股（从25.5元人民币/股）。维持买入评级。我们最近对中金公司启动了一个为期30天的积极催化剂观察，关注铜价上涨（见注释）。我们将于9月1日下午2点香港时间（HKT）与中金公司举办1H26业绩公布后的电话会议（注册链接，仅限普通话）。 +852-2501-2441jack.shang@citi.com尚杰，CFA anna.d.wang@citi.com王安娜 cynthia.d.wu@citi.com吴茜茜 铜产量——CMOC 2026年上半年的铜产量为388万吨，同比增长9.7%，在全球十大铜生产者中产量排名第七，增长率排名第二。2026年第二季度铜产量达到200万吨以上的新高。KFM二期项目的建设按计划进行，预计将于2027年上半年投入运营。 硫磺——因硫磺价格上涨导致铜生产成本增加，但部分被运营优化所抵消。管理层预计2026年下半年铜产量不会受到硫磺短缺的影响。 黄金——中金公司2026年上半年黄金产量为100公斤（3.1吨），这是在2026年1月下旬巴西黄金资产整合后约5个月的时间。2026年上半年，黄金业务的毛利润为12亿元人民币。中金公司在2026年上半年与厄瓜多尔环境与能源部签署了关于奥丁黄金矿项目的采矿协议。 财务费用与投资收益——2026年上半年财务费用为17亿元人民币，同比增长74%，主要受汇兑损失驱动。2026年上半年投资收益为7.86亿元人民币，同比增长188%，主要得益于印尼华越项目的利润增长。 盈利预测与估值 — 我们根据2026年上半年的业绩结果更新了我们的模型，纳入了更新的金属价格预测以及最新的管理层指引。我们将2026/27/28年的净利润预测下调1.7%/上调4.9%/上调7.6%，分别为344亿/368亿/410亿人民币，主要考虑到铜价预测上涨以及钴和铜的单位成本上升。我们使用DCF估值方法将H股和A股的目标价修订为29.0港元/股（从29.3港元/股）和25.2人民币/股（从25.5人民币/股），目标价隐含H股和A股2026年预期市盈率为15.7倍。CMOC-H/A目前市盈率为2026年预期市盈率的9.1倍/11.4倍。维持买入评级。我们最近对CMOC启动了30天正面催化剂观察，关注铜价上涨（见备注）。我们将于9月1日下午2点香港时间与CMOC举办业绩电话会议（注册链接，仅限中文）。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究 CMOC（3993.HK）上的催化剂观察 上行 30日内有效（截止日期：2026年9月5日） 2026年8月5日 铜价上涨持续时间：添加日期：催化剂： 花旗商品团队预计未来几周铜价将呈上涨态势，因中国现货市场出现实物紧缩迹象，预计铜价将触及每吨14,500美元（0-3个月）和每吨15,000美元（年底）。我们预计，铜价上涨10%，CMOC的2026年预期净利润将增长10%。此外，考虑到股价回调但商品价格上涨，我们预计投资者对加息的担忧已反映在价格中。与此同时，花旗美国经济学团队维持其非共识观点，即10月、12月和1月降息，失业率上升。因此，我们预计CMOC将从铜价上涨中受益，并对其估值具有吸引力的前景启动为期30天的积极催化剂观察。 CMOC（603993.SH）上的催化剂观察 持续时间：添加日期：催化剂：30日内有效（截止日期：2026年9月5日） 2026年8月5日 铜价上涨 花旗商品团队预计未来几周铜价将呈上涨态势，因中国现货市场出现实物紧缩迹象，预计铜价将触及每吨14,500美元（0-3个月）和每吨15,000美元（年底）。我们预计，铜价上涨10%，CMOC的2026年预期净利润将增长10%。此外，考虑到股价回调但商品价格上涨，我们预计投资者对加息的担忧已反映在价格中。与此同时，花旗美国经济学团队维持其非共识观点，即10月、12月和1月降息，失业率上升。因此，我们预计CMOC将从铜价上涨中受益，并对其估值具有吸引力的前景启动为期30天的积极催化剂观察。 CMOC 公司简介 中国河南的CMOC公司从事非铁金属行业，主要从事采矿和加工业务。其主营业务遍布亚洲、非洲、南美洲、大洋洲和欧洲，是钨、钴、铌和钼的世界领先生产商，也是主要铜生产商。该公司还是巴西磷肥的主要生产商。其最重要的资产是刚果民主共和国的Tenke Fungurume矿（TFM）和Kisanfu矿（KFM），分别有效持有80%和71.25%的权益。CMOC于2024年推出了五年发展计划，目标在未来五年内实现年铜产量0.8-1.0万吨，钴产量90-100千吨，钼产量25-30千吨，铌产量超过10千吨。 投资策略 我们给CMOC H股评级为买入。我们对业务基本面持乐观态度，主要基于以下几点：1）产量：我们相信TFM和KFM扩建项目将进一步增加其铜和钴产量。2）价格：我们对中期铜价持牛市看法，受可再生能源领域强劲需求推动。 估值 我们为CMOC H股设定的目标价基于DCF（折现现金流）法，这是我们评估矿业公司的主要定价方法。我们采用11%的WACC（加权平均资本成本），该数据基于1.6倍贝塔系数、7%的市场风险溢价和3.0%的无风险利率，对未来的现金流进行折现。通过DCF估值，我们得出公平价值目标价为29.00港元。 风险 可能阻止股价达到我们目标价位的关键下行风险包括：1）中国电网投资放缓；2）中国房地产投资不及预期，拖累铜需求并导致铜价走弱；以及3）全球矿山供应加速。 CMOC 公司简介 中国河南的CMOC公司从事非铁金属行业，主要从事采矿和加工业务。其主营业务遍布亚洲、非洲、南美洲、大洋洲和欧洲，是钨、钴、铌和钼的世界领先生产商，也是主要铜生产商。该公司还是巴西磷肥的主要生产商。其最重要的资产是刚果民主共和国的Tenke Fungurume矿（TFM）和Kisanfu矿（KFM），分别有效持有80%和71.25%的权益。CMOC于2024年推出了五年发展计划，目标在未来五年内实现年铜产量0.8-1.0万吨，钴产量90-100千吨，钼产量25-30千吨，铌产量超过10千吨。 投资策略 我们看好CMOC A股，给予“买入”评级。我们对公司基本面持乐观态度，主要基于以下几点：1）产量：我们相信TFM和KFM扩建项目将进一步增加其铜和钴产量。2）价格：我们看好中期的铜价，主要受可再生能源领域强劲需求推动。 估值 我们的目标价格基于DCF估值。我们以11%的WACC折现未来现金流，该WACC基于1.6倍的贝塔系数、7%的市场风险溢价和3.0%的无风险利率。我们的DCF估值得出公平价值目标价格为25.20元/股。 风险 主要下行风险包括：1）中国电网投资放缓；2）中国房地产投资不及预期，拖累铜需求并导致铜价走弱；以及3）全球矿山供应加速。以上任何因素都可能导致股价偏离我们的目标价。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括与其他加粗列出的、对所述内容负责的AC认证分析师归属的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的其他AC认证分析师。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 自 1 月以来，该公司在至少一个时间点已就 CMOC 集团有限公司的公开交易股票进行了市场交易。2025年1月。花旗全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）或其附属公司对CMOC的任何类别普通股证券拥有1%或以上的权 益。该头寸反映的信息截止于上一个交易日。花旗全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）或其附属公司在过去12个月内从CMOC获得了提供投资银行服务的报酬。花旗全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）或其附属公司在过去12个月内从CMOC获得了除投资银行服务之外的产品和服务的报酬。花旗全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下作为投资银行客户：CMOC。花旗全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下作为客户，且提供的服务与投资银行、证券无关：CMOC。花旗全球市场公司（Citigroup GlobalMarkets Inc.）或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下作为客户，且提供的服务与投资银行、非证券相关：CMOC。分析师的报酬由花旗研究管理部门和花旗高级管理层确定，并基于旨在使花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户受益的活动和服务。报酬与特定交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的报酬会受到公司整体盈利能力的影响，其中包括投资银行业务、销售与交易以及主交易收入。股本研究分析师报酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。对于产品中花旗公司并非做市商的所推荐金融工具，花旗公司是此类金融工具（及其任何标的工具）的流动性提供者，并可能在与此类工具相关的交易中担任主交易商。花旗公司是交易型证券相关金融工具的定期发行人，这些证券可能与产品中有所推荐。花旗公司定期交易产品中讨论的发行人的证券。花旗公司可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所覆盖的证券，将以主交易商身份从客户处买入或卖出。花旗公司是CMOC公开交易的股权证券的做市商。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures(https://www.citivelocity.com/cv2针对本Citibank所涉公司的重要披露（包括历史披露的副本）研究产品（“该产品”），请联系花旗研究部门，地址：纽约格林威治街388号，6楼，