模型更新：强劲现金流与高盈利，维持京沪高铁买入评级

京沪高速铁路（601816.SH） 模型更新；维持买入评级，基于强劲的自由现金流、高盈利能力和谷底估值 中信的观点 我们正在更新对BJ-SH高铁（高速铁路）的模型，并将2026/27年的盈利预测分别下调4%/4%，因为我们降低了这两年的GPM（毛利率）预测，以反映不断上升的COGS（综合运营成本），特别是运输管理费。我们还降低了DCF（折现现金流）推算的TP（目标价）约10%，至人民币6.0元（从人民币6.7元），并在此更新中引入了2028年的预测。鉴于铁路运营商强劲的自由现金流、高盈利能力和谷底估值，我们维持对BJ-SH高铁的“买入”评级。潜在的股价积极驱动因素包括：1）由于火车票价格最高上涨20%而带来的GPM（毛利率）上溢；2）夏季高峰期强劲的铁路客流量。我们更偏好铁路运营商BJ-SH高铁，而非设备制造商CRRC（1766.HK）。借此机会，我们将BJ-SH高铁的覆盖范围从Jamie Wang转移至Andy Li。 估值——我们的目标价人民币6.0元基于DCF模型得出，该估值方法通常用于基础设施运营商，因为它能捕捉长期增长潜力且适用于稳定的现金流。我们的DCF模型基于至财务预测35年（FY35E）产生的自由现金流（FCF）的现值，假设加权平均资本成本（WACC）为7.2%（无风险利率1.7%，贝塔系数0.55，风险溢价10.0%，税前债务成本3.5%，有效税率25%），并采用1.0%的终值增长率。该股票目前交易在2026年预测市净率（P/B）的1.1倍，接近估值低谷，据我们判断，表明诸如GPM压力和预期内顶线增长放缓等大部分负面因素已反映在股价中（见图3）。 AC+852-2501-2597andy.li@citi.com李安迪 +852-2501-2772jamie.ck.wang@citi.com王杰 +852-2501-2726eric.h.lau@citi.com刘易斯 京沪高速铁路 公司简介 北京-上海高速铁路股份有限公司（BSH）是一家主要经营铁路运输业务的中国公司。该公司是北京-上海高速铁路及沿线车站的投资、建设和运营主体。通过委托运输管理模式，该公司管理北京-上海高速铁路的运输。公司主营业务为高速铁路客运运输，包括向乘客提供高速铁路运输服务并收取票款；当其他铁路运输公司运营的列车运行经过北京-上海高速铁路时，该公司提供线路使用、接触网使用等服务并收取相应费用。公司主要经营国内市场。 投资策略 我们给予北京-上海高速铁路股份有限公司（BJ-SH HSR）买入评级。北京-上海高速铁路穿越北京、天津、上海三个直辖市，这是中国最发达、人口最多的城市。它还经过河北、山东、安徽和江苏四个省份，这些地区的经济正在强劲增长，人口密度高，城市化水平高。这样的优越地理位置应该能为该公司提供稳固的客户基础，并保障其长期增长。尽管现金流强劲且盈利能力较高，但该股票的交易估值处于低谷。因此，我们维持对BJ-SH HSR的买入评级。 估值 我们的目标价人民币6.0元是基于DCF模型得出的，该估值方法通常用于基础设施运营商，因为它能捕捉长期增长潜力，且适用于稳定的现金流。我们的DCF模型基于至财务预测35年（FY35E）产生的自由现金流（FCF）的现值，假设加权平均资本成本（WACC）为7.2%（无风险利率为1.7%，贝塔系数为0.55，风险溢价为10.0%，税前债务成本为3.5%，有效税率为25%），并假设终端增长率为1.0%。 风险 主要的根本性下行风险包括：(1) 受宏观经济下行影响，客流量低于预期；(2)来自航空公司、公路或其他高铁线路的客流量分流超出预期；(3) 有效客票价格下降；(4) 成本控制或成本通胀低于预期；(5) 应收账款周转天数放缓。 中车集团 (1766.HK; HK$4.63; 3; 16 Jul 26; 16:10) 估值 我们的目标价4.5港元，基于8.5倍2026年预期每股收益，该预期设定为低于标准差-1倍，这低于其长期平均水平。这反映了考虑到保守的预期，其盈利增长较慢。我们的目标市盈率倍数低于行业同行，因为我们仍对中车集团的盈利前景持谨慎态度。 风险 我们目标价格的主要上行风险包括：1）国内铁路订单强劲或MU需求疲软；2）GPM好于预期；3）运营支出（OPEX）低于预期，尤其是研发费用。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行确认，但除外（a）归属于另一位以粗体字列于内容旁并负责确认的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中确认的另一位AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行确认：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式编制的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，以及提供的服务与投资银行业务及证券业务无关：中国中车股份有限公司。 花旗全球市场公司及其附属公司之一在CRRC公司方面拥有重大经济利益。（对于关于重大经济利益的界定说明，请参阅利益冲突管理政策。 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资者客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是交易型证券相关金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以交易主方的身份向客户提供买入或卖出服务。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资观点的相关公司的实际运营情况。 就与本花旗研究报告产品（“该产品”）相关联的公司的重要披露（包括历史披露的副本），请联系花旗研究，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露均包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险评估可在关于该目标公司的最新研究笔记/报告中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您的标准分发门户。历史披露（长达过去三年）将在要求时提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包含投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级同时考虑价格波动和基本面标准。股票要么 没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。预期总回报（ETR）是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的预期总回报。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算预期总回报。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师投资逻辑至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对两种情况均分配“审阅中”状态，在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配此状态。分析师将在实际可能的情况下，尽快发布报告，重新建立评级和投资逻辑。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级变更，或目标价变更（受管理层有限裁量权限制）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 呼叫表示分析师预期在30或90天的特定时期内，由于一个或多个具体的短期催化剂或事件影响公司或市场，股价将上涨（下跌）（以绝对值计算）。当分析师高度确信股价将受到影响时，将发布催化剂观察报告；当信心程度为中等时，则为STV。催化剂观察报告或STV上行/下行呼叫将在指定的30/90天期限结束时自动到期。如果股价表现（以收盘价计算）与呼叫方向相反且超出15%（除非分析师覆盖），催化剂观察报告也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，通过发布研究报告移除催化剂观察报告或STV呼叫。催化剂观察/STV上行或下行呼叫可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对总回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV上行呼叫对应买入建议，而催化剂观察/STV下行呼叫对应卖出建议。任何未分配至催化剂观察上行、催化剂观察下行、STV上行或STV下行呼叫的股票均被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们将催化剂观察/STV无观点对应于我们催化剂观察/STV上行/下行评级系统中的持有评级。然而，我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV上行/下行呼叫，存在催化剂和相关股价变动未能按预期实现的风险。 研究员关联方 / 非美国研究员披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国的研究分析师（即除被认定为受雇于花旗全球市场公 司（Citigroup Global Markets Inc.）之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册或获得研究分析师资格。此类研究分析师可能不是会员组织的关联人士（但受雇于会员组织的附属机构），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面以及研究分析师账户持有的证券交易等限制。 其他披露 花旗研究已实施政策，用于识别、考虑和管理因投资研究报告的发布或分发而产生的潜在利益冲突。这些政策的说明可在 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures 查看。 欧洲法规要求在引用证券过往表现时，必须提供5年的价格历史数据。CitiVelocity的图表工具（https://www.citivelocity.com/cv2/#go/CHARTING_3_Equi