银河固收：点心债收益率定价定量框架构建及展望

一、核心要点

• 点心债已从离岸融资补充工具变为全球人民币资产配置核心载体，2026年上半年发行规模超9000亿、存量超2.4万亿。
• 多家头部企业发行点心债为AI基础设施融资，国家电网点心债发行创历史认购记录，南向通扩容六家寿险公司获准开展南向通债券投资。
• 构建点心债收益率定价定量框架，拆分为离岸国债收益率、离岸资金面、汇率预期、信用风险溢价四大驱动因子，选取2021年1月至2026年3月数据构建模型。
• 模型拟合结果显示，十年期离岸国债收益率与汇率因子构成的两因子模型对点心债收益率的解释度达79.4%，平均残差偏离幅度仅3.3%。
• 2025年以后点心债收益率受离岸国债与汇率共振驱动下行，当前处于需求强供给弱格局，预计2026年8月底点心债收益率将下行至2.34%。

二、驱动因子分析

• 离岸国债收益率：为点心债定价核心基准利率，2021年以来随在岸国债中枢下行，2021-2026年3月两者相关系数达0.89。
• 离岸资金面：选用CHHIBOR作为资金利率替代指标，与点心债收益率相关系数0.44，但其信息已被离岸国债收益率覆盖，为模型冗余因子。
• 汇率预期：不同宏观周期影响差异大，2025年2月-2026年3月与点心债收益率相关性达0.78，分阶段分析后汇率因子能为模型提供独立定价信息。
• 信用风险溢价：与境内信用债一致性高，不同类型点心债定价逻辑不同，属于脉冲扰动，不纳入定量模型，可在模型外定向考量。

三、模型构建与验证

• 选取2021-2026年3月数据构建单因子、两因子、三因子回归模型，通过方差膨胀因子（VIF）验证无多重共线性问题。
• 偏相关性分析显示汇率因子为有效增量因子，CHHIBOR为冗余因子，最终确立十年期离岸国债收益率加汇率的两因子模型，三年期离岸国债单因子为辅助模型。
• 模型拟合效果良好，2021年9月-2022年12月地产信用冲击时期残差偏离最大，剔除该时期后残差偏离幅度降至2.9%，样本外预测偏差较小。

四、点心债收益率展望

• 汇率维度：内部出口带动经常项目顺差高增、非金融企业结汇意愿强，外部美联储通胀回落、美元指数承压，央行控制升值斜率，预计2026年8月人民币汇率在6.7-6.76区间震荡。
• 离岸国债收益率：在岸经济修复动能偏弱、政府债供给不及预期，预计2026年8月底十年期离岸国债收益率回落至1.73%左右，境内外利差收窄至3BP左右。
• 供需格局：南向通扩容优化机制、保险机构落地南向通提升需求，2026年1-7月点心债发行规模同比回落，供需呈需强供弱格局，预计2026年8月底点心债收益率下行至2.34%。