银河固收：点心债收益率定价定量框架构建及展望

发布时间：2026-08-20 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 点心债已从离岸融资补充工具变为全球人民币资产配置核心载体，2026年上半年发行规模超9000亿、存量超2.4万亿，多家头部企业发行点心债为AI基础设施融资，国家电网点心债发行创历史认购记录，南向通扩容六家寿险公司获准开展南向通债券投资。 2. 构建点心债收益率定价定量框架，拆分为离岸国债收益率、离岸资金面、汇率预期、信用风险溢价四大驱动因子，将难以量化的信用风险溢价排除出回归模型，选取2021年1月至2026年3月数据构建模型。 3. 模型拟合结果显示，十年期离岸国债收益率与汇率因子构成的两因子模型对点心债收益率的解释度达79.4%，平均残差偏离幅度仅3.3%，为最优定价定量框架。 4. 2025年以后点心债收益率受离岸国债与汇率共振驱动下行，当前处于需求强供给弱格局，预计2026年8月底点心债收益率将下行至2.34%。 二、驱动因子分析 1. 离岸国债收益率：为点心债定价核心基准利率，2021年以来随在岸国债中枢下行，2021-2026年3月两者相关系数达0.89，离岸国债收益率受境内外利差、资金面影响，2024年11月-2025年1月曾出现阶段性分化。 2. 离岸资金面：选用CHHIBOR作为资金利率替代指标，与点心债收益率相关系数0.44，但其信息已被离岸国债收益率覆盖，为模型冗余因子。 3. 汇率预期：不同宏观周期影响差异大，2025年2月-2026年3月与点心债收益率相关性达0.78，分阶段分析后汇率因子能为模型提供独立定价信息。 4. 信用风险溢价：与境内信用债一致性高，不同类型点心债定价逻辑不同，属于脉冲扰动，不纳入定量模型，可在模型外定向考量。 三、模型构建与验证 1. 选取2021-2026年3月数据构建单因子、两因子、三因子回归模型，通过方差膨胀因子（VIF）验证无多重共线性问题。 2. 偏相关性分析显示汇率因子为有效增量因子，CHHIBOR为冗余因子，最终确立十年期离岸国债收益率加汇率的两因子模型，三年期离岸国债单因子为辅助模型。 3. 模型拟合效果良好，2021年9月-2022年12月地产信用冲击时期残差偏离最大，剔除该时期后残差偏离幅度降至2.9%，样本外预测偏差较小。四、点心债收益率展望 1. 汇率维度：内部出口带动经常项目顺差高增、非金融企业结汇意愿强，外部美联储通胀回落、美元指数承压，央行控制升值斜率，预计2026年8月人民币汇率在6.7-6.76区间震荡。 2. 离岸国债收益率：在岸经济修复动能偏弱、政府债供给不及预期，预计2026年8月底十年期离岸国债收益率回落至1.73%左右，境内外利差收窄至3BP左右。 3. 供需格局：南向通扩容优化机制、保险机构落地南向通提升需求，2026年1-7月点心债发行规模同比回落，供需呈需强供弱格局，预计2026年8月底点心债收益率下行至2.34%。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加银河固收。从因此筛选到模型确立点心债收益率定价的定量框架。目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报声明。 本次会议仅面向银河证券专业投资者客户，未经银河证券和演讲嘉宾事先书面许可，不得以任何形式将会议内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改等。银河证券 对违反上述要求的行为主体，保留追究其法律责任的权利。嗯，各位投资者，大家下午好，我是银河证券的固收首席分析师魏亚坤。那感谢大家参加今天的交流汇报。 我们今天想要聊的这个主题是点心站。那在我们同事正式开始之前呢，我先花几分钟时间帮大家做一下呃基础的这个框架梳理，把背景逻辑和核心结论 先。呃，做一些有效的这种同步。那我们先说，为什么是在这个时间节点来聊点金债？ 是因为我们最近关注到了两方面的变化。那一方面呢，是市场正在发生一些质的变化。我们可以看到几个数字啊，比如说今年上半年典型债发行的这个规模已经超过九千亿。存量的总量也超过2.4万亿。 同比增速呢是四成左右。那这个体量来讲的话，其实点心站已经不再是一个小众品种了。也就是我们说点心。本质上，它其实已经变成了一个比较大的这样的一个。 范围跟市场的这个纵深 那再来呢，就是 标志性的这个事件其实也在密集出现。比如说我们看到六月份腾讯完成了一百五十亿。呃，原离岸人民币点心债的发行 那创下了二五年以来全球 最大规模典型债的这个发行记录，那京东呢？首次发行一百亿。 快手首次发行35亿。三家互联网大厂 其实可以看到，合计通过点心站为AI基础设施融资。接近三百亿左右的这样的一个体量。那上周呢，国家电网完成了一百。 四十九亿美 呃，一百四十九亿元离岸人民币债券的这个定价，那峰值订单规模。超过一千九百亿元，认购倍数超过十三倍。也刷新了离岸人民币债历史最高的这样的一个认购记录。这些事件的立即出现，说明点心站。 正在从一个离岸融资的补充型的工具。变成全球人民币资产配置的核心载体。那这是我们说市场的这个结构的角度上关注到的这样一些变化。那另外一方面呢，我们看到政策端其实也持续在做配合。 七月七号 呃，潘行长在香港货币与固定收益峰会上宣布，把债券通南向通年度的这个投资净额度从 五千亿。原进一步提升到八千亿元，扩容百分之六十。but 南向通债券纳入到回购支持的范围产品范围扩展至。港币债券跟人民币债券相关的这个产品。 那与此同时，包括人寿，包括呃，包括中国人寿，包括平安，包括太保。等等，六家寿险公司也首批获准开展南向。通的这个债券投资。这释放了一个比较清晰的信号，我们看到点线在市场。 正在从一个资金通道向生态枢纽做逐步进一步的这样的一个升级。那在这个过程当中。我们理解关键核心的问题。呃，其实在二级市场的这个定价之上，也就是 是什么因素在驱动典型债收益率方面的这个变化？ 那以及当前的这个位置，我们后续怎么看？我们做了一套定量的框架来回答这个问题。这个框架呢，把影响影响典型债收益率的要素拆分为了四个。包括离岸国债收益率，包括离岸资金面。 汇率预期跟信用风险溢价 那前三个要素呢，是可以做量化跟踪的。那信用风险溢价的最后一个，就信用风险溢价这个因子。因为它一般都是一些脉冲扰动，不可预测，所以我们就没有把它纳入到模型里面。我们把前几个因子做了一个回归。 效果其实挺不错的。那我们可以看到，用十年离岸国债和汇率这两个因子就可以解析。解释。将近百分之八十的这个波动。 那它意味着点心债的这个走势其实是有。清晰的可跟踪的这个定价矛盾。那基于这个这个角度，我们也就。后续的这样的一些市场的收益方面，这个变化给到了一定的这个预测。 那大的结论呢，就是我们看可能是几块。首先呢 呃，点心站收率其实是有。可跟踪的这个定量框架的那离岸国债加汇率，就是一个非常核心的可跟踪的这个定价锚。那第二点呢，是当前。 呃，需求工作的这个格局还是比较清晰的，包括我们说可能在案的这个收益率，其实目前还是一个偏低息的这个环境。那也给到了我们说典型债一个相对比较的顺风的。这样的一个结构跟环境。那第三点呢，是利，是离岸跟在岸的这个利差是在收窄的。 性价比本质上是在动态变化的。所以我们需要持续的跟踪汇率跟资金面方面的长期变边际变化，以及时同步到组合的这样的一个表现里面。那再到具体的数据回测，然后不同期限品种之间的差异，分场景之下的压力测试。以及后续的收益率方面。 的这样的一些展望。由我们的由我们组的同事张延东来帮大家做详细的这个展开。哎，严东，你这边可以开始了。对，好的，呃，谢谢啊，坤总。 呃 那各位投资者，大家好。那我今天给大家汇报的主题就是刚刚亚坤总提到的，就是我们给 呃，点映的税率构建了一个定量分析框架。那这个就是希望通过我们这个定量框分析框架，可以为这个投资者进行这个进行市场判断和这个资产配置提供一定的参考。那这次汇报的主题主要分为这个三个部分。 那首先的话，我会去 呃，给大家拆解一下这个典型占收益率的这个驱动因素。那第二方面就是说我们在拆拆解完这个驱动因素之后，我们是。如何去在基于这些这个几个维度去构建的我们这个回归模型，并且最终 得到了一个，就是相对比较。呃，这个呃。 这个符合这个预期的一个模型吧。他第三点就是说我们看一下这个。呃，基于我们的模型去实际应用一下，看看它是如何去这个呃，对于我们去后续进行展望，去进行一个帮助。嗯。 那首先是这个驱动因素方面啊，那我们在做过就是这个研究之后啊，梳理过后主要发现就是点烟站它受到了这个四个因素的这个驱动。那首先是这个。呃，无风险收益率这边，那这边对于这边来说。呃，它由于离岸人民 币国债收益率是这个本币的这个无风险利率啊，所以说长期维度上这个点债收益率它是 呃，这个会围绕着离岸国债收益率来进行一个这个周期性的波动。 所以说。呃，连国外收益率，也就是我们所说的这个连带收益的一个基准利率。那除了这个基准利率之外的话，我们说到它其实也也受到了这个资金面的一个波动。那对于 呃，前面这边我们是这个使用了这个一周期的C H H Hiber. 他是这个对。 可以用来去衡量这个离岸人民币的。呃，一个资金利率的一个指标。对。那以及我们的说到这个汇率变动的话，它会通过这个改变呃恋爱资产的一个这个通过回报预期来去影响到这个。 呃，跨境资金的一个配置方向，那也是会影响到这个点价收益率。那这边的话，我们用的就是。呃，这个美元对离岸人民币的一个汇率来作为。这个衡量的一个呃指标。 那最后。呃，也就是这个信用风险溢价这边刚刚。还有很多人也说过，那这边的话其实我们最终是没有这个呃纳入到定量模型这边，因为它更多的话是这个。呃，这个呃难比较难以这个进行的一个量化，它更多是这个脉冲性以及它的这个发生的频率也不不可进行一个预测。 嬉しい。对。那我们具体来看就是。呃，对于基准利率这边，那典型债它是以这个呃连人民币去进行计价和这个结算的。 它的定价的话，就主要是去锚定到这个。啊，以这个主权信用背书的呃离岸国债收益率。那我们可以看到的是，从这个2021年1月到这个2026年这个3月期间。那两者的这个相关系数还是比较高的，是达到了百分之零点八九。 那从 呃，2021年以来的话，呃，这个我们国家的经济其实进入了一个这个是有受到这个呃地产下行周期的一个拖累。那可以看到的是地产，就是固定资产投资增速这边的话，其实是从当时的。那国内的货币政策在这样的一个背景下，也是持续保持了一个宽松的这个态势啊。那离岸十年期国债收益率的中枢是有从这个百分之三十震荡下行了呃，这个一百二十个b p到了百分之一点八这样的一个呃低位。 那同期的话，呃，点债收益率也是跟随这个离岸国债收益率是有一个这个下行的一个趋势，它是下行大概有这个六十b p到了百分之二点四。那我们可以看到其实这边呃，从这个 这个二五年之后的话，这个点心债两收益率两者之间的走势其实出现了一定的这个分化。那我们具体来看的话，就是说二零二五年之后的话，主要是在这个呃资产荒蔓延以及这个宽松政策定价驱动之下，这个离岸国债收益率是这个有一个大幅下行六十BP左右的一个呃水平。 但是呃对于点心债这边的话，点债这边其实它二级市场的交通活跃度。是相对比较差的，那更多。呃，这个机构在联营债这边，它是主要是以持有至到期的这样的一个策略来进行。呃，这个操作。 所以说这边。呃，受到这个二级市场销售活跃度的影响，所以说呃，点债它其实定价。在这个传导方面是有一定的这个受阻。所以说这边是导致他。 呃，在这个2020年之后的话，只是回落了不到这个40BP左右。所以说这是导致这个底薪债。呃，与这个国债收益率利差是被动走货这个的一个主要的一个影响因素。那我们在知道它就是点债，它其实会锚定这个连国来说，陆续进行波动之后的话，我们去进一步去拆解这个。 呃，立案国债的收益率。那对于离岸国债收益率来说，我们可以将它去去拆解成为这个呃在岸国债收益率和与这个境内外。啊，利差这样的一个框架来去对于这个呃离岸国债收益率去进行分析和预测。那在案与离岸国债，它两者的这个发行人都是这个财政部。 那他所以说。也就说明他两者的，他的其实的主权性背书都是一致的。那所以说整两者的这个