国金金属：焦煤供给缺口下的新平衡价格推演

一、核心要点

1. 焦煤行情判断失误：低估了安监尺度和持续时间，假设安监维持半年以上，测算月度精煤缺口约500万吨。
2. 供给端分析：
   • 蒙古通关量达运输瓶颈，2027年二期铁路改善前无增量。
   • 国内因安监及价格超现金成本，无新产能释放。
   • 进口方面，焦煤每涨100元可带动俄、澳煤合计月增供给50万吨，俄煤看陆运距离、澳煤看品位。
3. 需求端分析：
   • 钢厂利润已被焦煤涨幅侵蚀，终端消费若不接受分价会减少铁水。
   • 参考2023年行情，每涨100元焦煤需求仅减5万吨，难填补缺口。
4. 平衡价格测算：
   • 结合无责上涨（对应钢铁环节利润让渡），焦煤平衡价格约2200-2300元。
   • 参考2023年末行情逻辑，该结论较为合理。
5. 时间维度：
   • 下半年铁水季节性下降可填补30%缺口。
   • 中蒙铁路2027年开通将进一步缓解缺口，但时间周期拉长或使年末价格回落至1700-1800元，最高或达2100-2200元。

二、风险与关注

1. 核心变量：
   • 安监尺度若放松，焦煤上涨空间将收敛；若安监维持，价格或向平衡价推演。
2. 关键信号：
   • 库存消耗速度，若可追踪库存下降斜率匹配月度缺口，隐性库存消耗殆尽，价格将转向供求平衡逻辑。
3. 其他品类关联：
   • 铁矿石因供给过剩、需求端受焦煤负反馈，上涨逻辑不成立。
   • 钢材与焦煤未分化时，钢材下跌幅度弱于焦煤。

三、后续关注

1. 安监政策的调整节点。
2. 焦煤库存的变化趋势。

四、研究结论

• 下半年焦煤价格不排除冲到2200元以上可能性。
• 最核心关注点为库存消耗速度和安监政策恢复时间。
• 空间上，焦煤平衡价格约2200-2300元；时间上，下半年上涨空间约100元，年底目标价约1780元，最高目标价约2100-2200元。
• 铁矿石价格上涨逻辑不成立，点货价格下跌幅度应小于焦煤上涨幅度。