供给紧约束下的美国经济新平衡——2024年度全球金融市场

全球金融市场 2025年2月 《NIFD季 报 》 是 国 家 金 融 与 发 展 实 验 室 主 要 的 集 体 研究 成 果 之 一 ， 旨 在 定 期 、 系 统 、 全 面 跟 踪 全 球 金 融 市 场 、人 民 币 汇 率 、 国 内 宏 观 经 济 、 中 国 宏 观 金 融 、 国 家 资 产 负债 表 、 财 政 运 行 、 金 融 监 管 、 债 券 市 场 、 股 票 市 场 、 房 地产 金 融 、 保 险 业 运 行 、 机 构 投 资 者 的 资 产 管 理 等 领 域 的 动态 ， 并 对 各 领 域 的 金 融 风 险 状 况 进 行 评 估 。 《N I F D季报 》 由 三 个 季 度 报 告 和 一 个 年 度 报 告 构 成 。N I F D季 度 报告 于 各 季 度 结 束 后 的 第 二 个 月 发 布 ， 并 在 实 验 室 微 信 公 众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 本报告负责人：胡志浩 供给紧约束下的美国经济新平衡 摘要 本报告执笔人： ⚫胡志浩 2024年，全球经济保持低位运行。其中，美国经济在主要发达经济体中“一枝独秀”。在高利率环境下，其各项经济数据远超预期；在维持一年多的超高基准利率后，美联储于9月开启降息并于年内连续降息3次。在此背景下，10年期美债利率保持宽幅波动；同时，美债曲线斜率由历史底部开始逐渐走陡。在总供给复苏滞后总需求，且总供给面临劳工数量紧约束的情况下，未来美国经济仍将面临滞涨风险，特朗普政府移民与关税政策还将进一步加大滞涨风险。从利率分解的角度来看，伴随美债供给大幅增加以及美债需求转向价格敏感型投资者，期限溢价持续上升，并于2024年第四季度取代利率预期主导10年期美债利率大幅上行。展望2025年，美国经济滞涨风险、美联储政策的不确定性将主导美债利率走势，同时债务上限重启将通过影响美债供给、TGA账户余额等方式加大美债利率波动。综合判断，全年10年期美债利率可能先下后上。 国家金融与发展实验室副主任 ⚫李晓华 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心副主任 ⚫李重阳 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员 【NIFD季报】 全球金融市场 人民币汇率国内宏观经济宏观杠杆率中国金融监管中国宏观金融中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场股票市场保险业运行机构投资者的资产管理 2024年，日本经济整体保持弱复苏平稳态势，日本央行正式结束负利率开启货币正常化进程，年内加息两次，日债利率整体上行。展望未来，综合考虑通胀持续性、日元币值以及金融市场稳定，预计日本央行将采取审慎渐进的加息政策，日债利率或将震荡上行。 2024年，欧元区复苏乏力、增长再度停滞，欧央行开启连续降息，欧债利率跟随美债保持波动。展望未来，欧央行或将采取继续降息政策以支持经济复苏，但降息的力度和节奏受制于欧元区核心通胀的走势以及美联储货币政策选择。 2024年美元指数波动上行，并于年末升至两年来的最高值，其他主要货币兑美元普跌。在中美国债负利差持续深化的背景下，人民币兑美元小幅贬值2.73%。展望未来，美国经济滞涨局面以及美联储货币政策调整，驱动美元指数或将保持震荡态势，人民币兑美元呈现双向波动。 2024年全球主要股市延续上年的涨势，A股和港股也扭转长期以来的跌势大幅反弹。根据现金流贴现模型估计，当前美股市场价格较均衡水平高6.25%。展望未来，美国经济面临滞涨风险，屡创新高的美股面临回调风险加大。 大宗商品方面，黄金的利率和通胀逻辑都对价格有支撑，在特朗普上台、美国通胀不确定、地缘冲突频发等变乱交织的背景下，我们判断黄金仍具配置价值。2025年原油供给不确定性很高，需求层面增量有限，一季度原油价格将会在中长期基本面因素和短期地缘因素的拉锯下延续震荡格局，但随着供需平衡走向宽松，油价中枢可能下移。海外铜矿低速增长，国内新能源汽车、绿电转型、数据中心等产业有长期需求支撑，预计2025年一季度会在预期与修正两个方向来回拉扯，铜价大概率在震荡中先弱后强。铁矿石一季度供给增量空间不大，需求端也存在疲软因素，预计价格将震荡偏弱。大豆的总基调仍然是较为确定的丰产格局，我们预计其价格仍将低位运行。可能出现反弹的因素包括拉尼娜天气、种植减少和特朗普贸易战。2025年一季度，玉米供给宽松，下游需求特别是饲料需求稳步提升，短期将继续底部盘整，二、三季度有反弹机会。 加密资产在2024年整体上涨，比特币以121%的涨幅领涨，以太币与比特币涨幅脱钩，仅上涨46.3%。得益于模因币基础设施的发展，Solana平台发展迅猛，一些模因币创造了极高的收益率。我们认为，模因币的火爆主要有两方面成因，一是模因币极其简单且极度虚拟的属性，二是名人效应和参与感。特别要关注特朗普发布的Official Trump Meme，二次入主白宫后可能出现“meme治国”现象。2024年同样表现亮眼的还有RWA。RWA的实质仍是区块链上的金融证券化，虽然借助新技术能实现更透明、更低成本、更自动化的分润，但关键还在底层资产。那些本应受到全球追捧的、但却因为种种技术或制度原因缺乏流动性的资产，将最可能通过 RWA获益。2024年以来，国际加密资产政策转向友好。一是美国、巴西、俄罗斯、日本、波兰等国家均表现出对比特币战略储备的兴趣，但都处于草案阶段，尚未正式形成立法；二是特朗普上任后预计会废除SAB 121，银行托管加密资产无需再列入资产负债表；三是美国FASB于2024年12月15日正式实施了针对加密资产的新会计准则，允许上市公司以公允价值记录持有的加密资产，可能会促使更多上市公司购买并持有加密资产；但反过来，当流动性和加密资产市场转向时，可能会引发股票市场和加密资产市场的螺旋共振。 目录 一、全球债券市场情况.....................................1 （一）高利率环境下美国经济超预期驱动美债利率宽幅波动，但供给复苏滞后需求，滞涨风险上升.......................1（二）日本经济运行呈弱复苏平稳态势，央行开启货币政策正常化进程，国债利率整体上行.............................4（三）欧元区复苏乏力、增长再度停滞，欧央行开启连续降息，欧债利率保持波动.....................................5（四）新兴经济体通胀与货币政策分化，国债利率趋势性下行或上行.................................................7 二、全球外汇市场情况....................................10 （一）美元指数波动上行，其他主要货币普跌............10（二）中美国债负利差持续深化，人民币小幅贬值........11 三、全球股票市场情况....................................12 （一）全球股市普涨，中国股市扭转跌势大幅反弹........12（二）美股屡创新高，回调风险加大....................13四、大宗商品............................................15 （一）黄金仍具配置价值..............................15（二）油价料延续震荡，中枢大概率下行................17（三）铜价可能先抑后扬..............................18（四）铁矿石震荡偏弱................................20（五）大豆价格仍将低位运行..........................21 （六）玉米价格料底部盘整............................21五、加密资产与数字货币..................................22（一）2024年比特币翻倍有余，以太坊涨幅不足50%......22（二）模因币受到追捧................................23（三）RWA需要优质的底层资产.........................24（四）国际加密资产政策转向友好......................25 一、全球债券市场情况 （一）高利率环境下美国经济超预期驱动美债利率宽幅波动，但供给复苏滞后需求，滞涨风险上升 2024年，美国经济在诸多发达经济体中“一枝独秀”。面对高利率环境的持续加压，美国经济彰显韧性，各项经济数据超预期。其一，美国经济表现强劲，并未如预期大幅下滑。2024年美国GDP增长2.80%，基本持平于上一年的2.90%。分季度来看，在经历一季度1.60%的较慢增长后，二、三季度大幅反弹至3.00%和3.10%，四季度回落至2.30%；其二，美国通胀显黏性，其降温趋势停滞并于四季度明显反弹。2024年美联储关注的核心PCE同比季度数据分别为2.99%、2.73%、2.69%和2.81%；其三，美国就业市场依旧稳健。2024年美国失业率由1月份3.70%的历史低位小幅上升后，下半年维持在4.1%~4.2%。 美联储开启降息周期。在维持一年多的超高基准利率后，美联储于2024年9月大幅降息50BP，将基准利率将至4.75%~5.00%。随后，伴随就业和通胀数据反弹，美联储在11月和12月放缓降息力度，每次降息25BP。由于美国经济前景以及美联储内部分歧加大，未来降息路径不确定性上升。 2024年，10年期美债利率呈“N”型宽幅波动；同时，美债曲线斜率由历史底部开始逐渐走陡。2024年1月~4月，顽固通胀和强劲就业数据弱化市场降息预期，10年期美债利率由年初3.88%升至4.69%；5月~9月，美国就业市场与通胀同步降温，美联储降息预期不断强化并落地，10年期美债利率回落至3.81%；10月~12月，就业和通胀数据反弹，美联储降息力度放缓，10年期美债利率又快速反弹至4.58%。与此同时，美债曲线斜率持续走陡，10年期与3个月期期限利差由年初-152BP升至21BP，结束自2022年10月以来的持续倒挂状态（见图1）。 美国总需求持续回升、总供应滞后且面临约束，未来美国经济仍存在滞涨风险。从需求（又称国内购买者最终销售额=个人消费+私人固定投资+政府支出，均为实际值）来看，自2021年二季度以来，美国强劲的个人消费和政府支出推动总需求基本处于疫情前趋势线（基于2015年至2019年季度数据的对数线性回归）上方（见图2）。美国个人消费支出约占总需求的三分之二，2024年美国 个人消费支出季度环比年化率分别为1.90%、2.80%、3.70%和4.20%，对总需求形成强劲支撑。美国消费强劲在于美国实际时薪保持稳定增长以及持续上涨美股对居民财富的贡献。从供给（技术上等于GDP=工时*劳动生产率，均为实际值）来看，疫情以来，工时拖累总供给尚未完全恢复，基本处于疫情前趋势线下方。2024年四季度数据显示，总供给比疫情前趋势低1.50%，工时比疫情前趋势低4.50%，劳动生产率比疫情前趋势高3.20%（见图3）。疫情后，劳动生产率持续高于趋势线，其原因有两点：其一，工人行业结构变化，疫情后失业集中发生在生产率较低的休闲和酒店业；其二，工人年龄结构变化，疫情后黄金年龄工人占比上升（见图4）；工时持续低于趋势线，主要在于劳动参与率降低且难以恢复至疫情前水平。此外，2024年季度环比数据显示，GDP增速与劳动力人口增速正相关，CPI增速与劳动力人口增速负相关（见图5），表明2024年美国需求相对稳定，经济波动主要受紧约束下的供给波动的影响。从供需缺口（需求-供给=进口-出口+库存减少）来看，供给复苏滞后需求导致供需缺口不断变大，美国需求满足更加依赖进口（见图2）。展望未来，美国滞涨风险上升。一方面，