经济增长前高后低，动能向新结构向优--宏观经济信用观察半年报（2026年6月）

（二零二六年半年报） 经济增长前高后低动能向新结构向优 摘要： 2026年上半年，我国GDP同比增长4.7%，节奏前高后低，二季度增长动能边际走弱。新动能对经济增长的贡献不断增强，一定程度上对冲了传统经济板块的下行压力，保障了宏观经济大盘稳定。需求端结构分化依然明显：出口超预期高增而内需修复乏力，固定资产投资由一季度正增转为下降；消费呈弱修复格局。物价方面，CPI温和上涨，PPI由降转涨，供需关系改善、输入型通胀及相关行业需求增加带动价格回升。展望后续，宏观经济运行有望延续结构性修复态势，呈现“外需韧性托底、内需逐步修复、新动能持续发力”的格局。 宏观信用表现方面，上半年，信贷“降速提质”成为新常态，信贷结构持续优化，直接融资比例显著提升。宏观杠杆率结束上行趋势，名义GDP增长回升缓解被动上升压力。工业企业效益显著改善，新质生产力构成核心驱动力。商业银行资产质量总体平稳，信用利差压缩至历史低位。 宏观政策环境方面，上半年，货币政策延续“适度宽松”基调，总量与结构双轮驱动的政策框架持续深化；财政政策延续更加积极有为的基调，税收增幅持续提高，民生领域保障有力；结构政策继续着力优化科技创新企业发展环境，支持中小企业发展，明确就业支持和城市更新规划。下半年，逆周期调节力度或将加大，推动存量政策加紧落地，储备增量政策，提振经济走势，确保完成全年经济增长目标。 注：1．GDP当季值按现价计算，同比增速按不变价格计算；2．工业增加值、固定资产投资、社零、出口、价格指数、工业企业利润均为累计同比增速；3．调查失业率为季度均值；4．社融存量增速为期末值；5．出口、进口数据均以美元计价；6．宏观杠杆率变动为季度环比变动 数据来源：国家统计局、中国人民银行、国家资产负债表研究中心、Wind，联合资信整理 联合资信研究中心吴玥wuyue@lhratings.com张振zhangzhen@lhratings.com王妍wangyan@lhratings.com 一、宏观经济运行 2026年是“十五五”规划开局之年，面对地缘冲突加剧、全球供应链成本攀升以及国内结构调整阵痛等多重压力，国民经济整体运行在合理区间，量价共振、结构持续升级驱动出口超预期高增，新质生产力持续培育壮大，高端制造、现代服务等新动能快速成长，一定程度上对冲了传统经济板块的下行压力，保障了宏观经济大盘稳定。价格信号亦呈回暖态势，GDP平减指数转正，名义GDP增速高于实际增速。但经济发展的结构性矛盾突出，供强需弱、外强内弱、新强旧弱的格局持续分化，经济增长动能阶段性回落。当前经济运行的核心压力集中于内需偏弱，固定资产投资整体转负，其中房地产深度调整持续拖累投资修复，居民消费内生动力不足、修复节奏偏缓；同时外部不确定性加剧，中东地缘冲突推升能源价格，带来输入性成本压力，叠加全球贸易博弈持续扰动，经济持续向好的基础仍有待稳固。 展望后续，下半年宏观经济运行有望延续结构性修复态势，呈现“外需韧性托底、内需逐步修复、新动能持续发力”的格局。外部层面，出口仍具备较强韧性，虽然价格因素对名义出口的拉动效果可能放缓，且存在贸易平衡发展的国际压力，名义增速或将有所回落，但传统“新三样”增长韧性、AI等新兴产品需求崛起、海外补库周期等因素将持续支撑出口基本盘。内部层面，政策将聚焦内需修复，投资端在重大项目和政策资金支持下有望提速。财政政策预计在三季度将加快支出与发债进度，下半年将有约2.3万亿元新增专项债和8000亿元新型政策性金融工具集中投放，推动实物工作量加快形成，有望托底基建投资。同时，水网、新型电网、算力网等“六张网”成为拉动投资的重要抓手。消费端，在商品消费补贴边际效率递减的背景下，政策支持重心正向服务消费倾斜，服务消费潜力将被进一步挖掘，但消费整体仍面临收入和信心不足的深层制约，复苏预计较为平缓。产业政策持续赋能新质生产力发展，巩固高端制造、数字经济等新动能增长优势。价格方面，随着新兴产业加速发展、服务消费释放，将对物价形成支撑，在宏观政策托底和供给保障下，下半年物价不具备大幅波动的基础，但仍需关注外源性因素对国内价格的扰动。 1.经济增长：节奏前高后低，延续结构分化格局 经济增长前高后低，内需拉动作用回落。2026年上半年，我国国内生产总值（GDP）为69.57万亿元， 按不变价格计算，同比增长4.7%，其中，一季度GDP同比5.0%，依托专项债前置发力、出口脉冲式走强实现经济开门红；二季度增速回落至4.3%，环比增速亦从1.3%降至0.9%，最终消费、资本形成总额对经济增长的拉动作用均有所回落，财政实物工作量落地节奏放缓、国际高油价持续挤压国内需求、房地产市场深度调整持续拖累，共同导致增长压力显现，经济内生动力有待稳固。 生产端总体表现稳健，工业与服务业均实现较快增长，产业升级与结构优化态势持续增强。 工业生产保持较快增长，新动能的贡献不断增强。2026年上半年，规模以上工业增加值同比增长5.4%，其中6月当月同比增长5.3%，增速连续两个月加快。分门类看，制造业增长5.6%，持续高于整体工业增速。行业方面，以高技术制造业、数字产品制造业等为代表的新动能领域对规模以上工业增加值增长的贡献率为47.9%，较上年全年提高12.0个百分点；装备制造业增加值同比增长9.3%，增速较一季度加快0.4个百分点，占全部规上工业比重升至37.0%，其中电子设备行业增长14.8%，对全部规上工业增长贡献率达27.9%，居工业各大类行业首位。 数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理 1图中电子设备全称为计算机、通信和其他电子设备制造业；电气机械为电气机械及器材制造业；化学制品为化学原料及化学制品制造业；有色金属为有色金属冶炼及压延加工业；煤炭开采为煤炭开采和洗选业；黑色金属为黑色金属冶炼及压延加工业；油气开采为石油和天然气开采业；电热产供为电力、热力的生产和供应，酒和饮料为酒、饮料和精制茶制造业，下同。 服务业经济平稳增长，新动能活力加快释放。2026年上半年，服务业生产指数累计同比增长4.8%，服务业增加值累计同比增长5.2%。6月服务业生产指数同比增长4.7%，增速连续两个月加快。从主要行业来看，随着“人工智能+”行动深入实施，新质生产力蓬勃发展，信息技术、商务服务等现代服务业快速发展，租赁和商务服务业增长11.9%，信息传输、软件和信息技术服务业增加值增长10.8%；资本市场较为活跃，金融业增加值增长6.7%。 数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理 需求端结构分化明显，外需释放与价格上行驱动出口超预期高增，出口产品结构与市场布局持续优化；内需修复乏力，固定资产投资由一季度正增转为下降，三大领域投资均下滑，仅高技术投资维持韧性；消费呈弱修复格局，服务消费景气度显著优于商品消费，居民消费信心仍显不足。 固定资产投资同比转负。2026年上半年全国固定资产投资（不含农户）同比下降5.7%，扣除房地产开发后的固定资产投资仍然下降2.7%，由一季度小幅正增态势转为下降，成为拖累上半年内需修复的最大短板，整体投资呈现传统领域全面走弱、新兴领域逆势高增的显著分化格局。 三大领域投资均下滑，仅高技术投资维持韧性。上半年基础设施投资同比下降2.4%，一季度新增专项债集中前置发力后，4、5月单月发行规模均不足1800亿元，上半年发行进度（47%）略慢于去年同期，财政实物工作量落地节奏放缓，前期财政增量工具的拉动效应逐步消退，基建投资增长动能阶段性回落。值得关注的是，6月专项债发行显著提速，单月发行规模达5716亿元，资金加速拨付落地将为下半年基建投资企稳回升形成充足储备支撑。制造业投资下降1.2%，整体企业扩产意愿偏弱，传统制造业受下游内需不足、上游原材料成本波动挤压，资本开支趋于谨慎；仅依托外需高景气与产业升级红利，高端制造领域投资形成结构性支撑。在“控增量、去库存、优供给”政策背景下，房地产增量方面依旧负增长，上半年房地产开发投资大幅下滑18.0%，全国新建商品房销售面积、销售额持续双位数下跌，房企销售回款、融资渠道尚未实质性改善，资金链压力持续存在，行业仍处于深度筑底调整阶段，对上下游产业链及整体投资形成显著压制。 结构性亮点方面，新质生产力相关投资持续发力，对冲传统投资下行压力。上半年高技术产业投资同比增长4.6%，航空航天器及设备制造业、计算机及办公设备制造业、信息服务业等新兴领域投资保持高速 增长；知识产权产品投资同比增长9.4%，较一季度进一步提速，企业研发创新、数字化转型投入持续加码，产业升级、动能转换态势明确，成为固定资产投资中唯一的稳定增长项。 数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理 消费内部分化显著，服务消费强、商品消费偏弱。2026年上半年，社会消费品零售总额同比增长1.3%，消费整体呈现弱修复态势，其中5月社零当月同比一度转负，6月在低基数与618活动的带动下小幅修复至1.0%。消费结构分化特征突出，上半年服务零售额同比增长5.3%，而商品零售额仅增长1.1%。 消费修复的亮点集中于服务消费与升级类商品消费，结构性短板与内生压力依然突出。服务消费中，通讯信息服务、旅游咨询租赁服务、文体休闲服务等接触型、体验型服务消费需求持续释放，带动服务零售维持高景气。商品消费中，政策托底效果凸显，以旧换新、消费补贴等政策持续发力，限额以上单位通讯器材、粮油食品、服装鞋帽等基本消费与升级类商品零售额保持稳健增长，成为商品消费的核心支撑。另一方面，实物商品整体需求疲软，汽车以及石油及制品持续走弱，成为拖累整体消费的重要因素；从增长驱动来看，价格回暖对社零增速的贡献抬升，实际消费销量扩张力度有限，消费实质性复苏动力不足。此外，上半年居民人均可支配收入实际增长4.2%，较一季度回升0.2个百分点，但居民消费支出增速相对偏低，消费信心仍显不足，消费复苏高度依赖政策托底，尚未形成内生增长动能。 数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理 数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理 外贸规模再创新高，量价共振、结构持续升级。2026年上半年，中国货物进出口总额3.67万亿美元， 同比增长21.2%，进出口规模创历史同期新高。其中，出口同比增长17.6%，6月当月出口同比大幅上行至27.0%，显著超出市场预期。上半年出口超预期走强，主要源于量价齐升的基本面支撑，叠加产品、市场的结构性因素共同发力。 从需求端来看，全球主要经济体陆续进入补库存周期，叠加人工智能产业链爆发，带动的电子、机电类产品需求持续释放，共同推升了外部需求景气度。从价格端来看，人工智能外溢效应带动相关产业链商品价格大幅抬升，对以美元计价的名义出口规模形成正向拉动，同时，中东地缘局势激化推动国际油价中枢整体上行，带动能源相关产品出口价格与国际海运成本同步走高。 从产品结构看，产品结构持续向新向优，机电与高技术产品保持高增，上半年机电产品出口同比增长20.1%，占出口总值的63.5%，较去年同期提升3.5个百分点；高技术产品出口同比增长39.0%。从贸易伙伴看，多元化市场持续巩固，东盟、欧盟、非洲、韩国等贸易伙伴对整体出口的拉动作用进一步提升；同时受益于中美经贸关系阶段性回稳，对美出口实现快速反弹，累计增速由负转正。值得注意的是，中国与东盟贸易合作加深，一定程度上带动了西部地区进出口，为西部地区经济增长注入新的活力。上半年，中国经西部陆海新通道等对东盟进出口增长18.2%，创下近年同期较高增速，带动西部地区进出口总额同比增长20.3%，为西部经济发展注入新的活力。 数据来源：海关总署、Wind，联合资信整理 2.价格与就业：物价呈现上行趋势，主要类别资产走势分化 物价水平方面，CPI温和上涨，能源价格由降转涨；PPI当月降幅逐月收窄并于3月转正，供需关系改善、输入型通胀及相关行业需求增加带动主要工业行业价格回升。 CPI温和上涨。2026年上半年，全国居民消费价格（CPI）同比增长1.0%，涨幅较一季度扩大0.1个百分点，月度同比连续5个月保持在