出口拉动经济向好，工业产品价格探底--宏观经济信用观察半年报（2025年上半年）

（二零二五年上半年） 出口拉动经济向好工业产品价格探底 摘要： 2025年上半年，随着消费及专项债等宏观政策协同发力、新质生产力加快培育、出口市场抢抓窗口期，市场需求稳步回暖。就业形势总体稳定，国民经济延续回升向好态势，但二季度受政策边际效益递减、工业品价格降幅扩大等影响，经济增长动力略显疲态。下半年随着基数升高，三、四季度增速较二季度或将有所回落，当前经济压力因素仍较多，经济增长仍需持续性的扩内需、促消费、稳楼市以及“反内卷”等宏观政策呵护。 信用环境方面，上半年，面对关税冲击，货币政策保持适度宽松基调。5月7日央行等三部委联合发布一揽子金融支持政策，采取降准降息、增设结构性货币政策工具、创设科创债券风险分担工具等方式稳经济。6月，央行打破惯例两度提前公告并实施1.4万亿元买断式逆回购操作。下半年，国际贸易体系不确定性仍未消除，政策协同效应急需强化，货币政策将维持适度宽松基调，降准降息仍有一定操作空间，存量与新增结构性工具的使用节奏将加快。 政策环境方面，上半年，宏观政策认真落实中央经济工作会议和4月政治局会议精神，适时适度降准降息，采取多种措施治理内卷，创新推出债券市场“科技板”，增强金融对服务消费支持。面对风高浪急的关税冲突，始终坚持对等反制，取得资本市场稳定、经济快速增长的良好开局。下阶段，宏观政策预期将持续推进扩内需、“反内卷”工作，采取多种举措稳外贸。 注：1．GDP当季值按现价计算，同比增速按不变价格计算；2．工业增加值、固定资产投资、社零（社会消费品零售总额）、进出口、价格指数、财政收支（一般公共预算收支）数据均为累计同比增速，基建投资不含电力；3．调查失业率为季度均值；4．社融存量增速为期末值；5．出口、进口数据均以美元计价 联合资信研究中心 数据来源：国家统计局、中国人民银行、Wind，联合资信整理 王妍wangyan@lhratings.com张振zhangzhen@lhratings.com吴玥wuyue@lhratings.com 一、宏观经济与行业运行情况 2025年上半年，随着消费及专项债等宏观政策协同发力、新质生产力加快培育、出口市场抢抓窗口期，市场需求稳步回暖。就业形势总体稳定，国民经济延续回升向好态势，但二季度受政策边际效益递减、工业品价格降幅扩大等影响，经济增长动力略显疲态。经初步核算，上半年我国GDP为66.05万亿元，按不变价格计算，同比增长5.3%。其中，二季度GDP当季同比增长5.2%，较一季度放缓0.2个百分点。 展望下半年，外需不确定性及内需内生动力缺失仍是经济运行压力的来源所在。外需方面，中美贸易摩擦为支撑上半年经济走势的出口带来最大不确定性，当前全球贸易格局重塑正处于多方博弈状态，特朗普关税政策若如期落地将对出口形成较强冲击，且不排除其他贸易壁垒政策的出台加深影响。内需方面，一是房地产市场止跌回稳的基础仍不牢固，前期资产减值损失造成企业及居民部门资产负债表缩水，从底层影响自主消费意愿；二是投资及消费增长仍需增量政策呵护，当前专项债靠前发力到形成实物工作量之间的堵点在于合格有效项目缺失，加之财政靠前发力已有所透支，若下半年没有新的增量措施，投资增速将面临一定限制；三是“反内卷”等相关政策若能有效淘汰落后产能，抑制价格继续下探，将能维护企业利润，进而提高居民收入预期及消费需求，形成有效内需正循环。总体来看，随着基数的升高，三、四季度增速较二季度或将有所回落，当前经济压力因素仍较多，经济增长仍需持续性的扩内需、促消费、稳楼市以及“反内卷”等宏观政策呵护。 1.生产端：工业较快增长，政策驱动削弱季节性波动 2025年上半年，全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，与一季度增速（6.5%）基本持平。其中，3至6月工业增加值均基本保持相同增速，季节性趋势不明显，“两重”“两新”政策驱动以及传统行业增速疲软削弱了季节性波动。行业方面，制造业增加值上半年累计同比增长7.0%，其中汽车制造、电子设备、化学制品、有色金属等行业增加值实现较快增长。上半年，新能源汽车产量同比增长超过30%，加之汽车 补贴政策拉动效应延续，带动汽车制造增加值累计同比增长11.3%。受房地产销售市场持续疲弱，家具制造业增加值持续负增。 数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理 2025年上半年，服务业生产指数累计同比增长5.9%，较一季度（5.8%）增加0.1个百分点。服务业增加值累计同比增长5.5%，从主要行业来看，受益于人工智能大模型、人形机器人、量子通信等新质生产力蓬勃发展，带动信息技术、租赁和商务服务等现代服务业快速发展；清明和“五一”假期旅游经济及240小时过境免签政策等带动住宿和餐饮增长，补贴政策持续支撑耐用电子产品销售，但总体看交通运输、批发零售以及住宿和餐饮增速较疫情前均值仍旧略显疲弱。 数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理 数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理 1图中有色金属为有色金属冶炼及压延加工业；化学制品为化学原料及化学制品制造业；黑色金属为黑色金属冶炼及压延加工业；电热生产为电力、热力的生产和供应；油气开采为石油和天然气开采业；煤炭开采为煤炭开采和洗选业；饮料制造为酒、饮料和精制茶制造业；电子设备为计算机、通信和其他电子设备制造业，下同。 2图中信息技术全称为信息传输、软件和信息技术服务业；交通运输全称为交通运输、仓储和邮政业。 2.需求端：投资消费增速回落，出口维持高位 受房地产、基建投资拖累以及物价影响，固定资产投资增速二季度回落，制造业增长趋势放缓，但仍是投资端主要拉动项。2025年上半年，全国固定资产投资完成额24.87万亿元，同比增长2.8%，增速比去年同期回落1.1个百分点；扣除相关物价影响，固定资产投资实际增长5.3%，增速比去年同期回落0.3个百分点，回落幅度较考虑物价影响前收窄；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长6.6%。 政策呵护下一季度房地产市场止跌，但二季度下行压力再现，库存去化仍是未来主线任务，全面止跌回稳仍待时日。上半年房地产开发投资同比下降11.2%，较一季度-9.9%进一步下探，整体呈现“一季度止跌，二季度下行压力再现”的局面，对固定资产投资造成拖累。尽管去年四季度以来，中央强调要推动房地产止跌回稳，相关部门制定了一系列政策，包括改善房地产投资，加大城市老旧小区改造，加大保障房建设力度，对房地产企业提出“白名单”制度，给予金融贷款支持，强调“优化存量商品房收购政策”等，“好城市+好房子”表现出较强韧性，但市场全面企稳仍需时间。逐月看，2025年上半年新开工面积及竣工面积企稳回升，6月当月同比增速分别为-9.48%及-2.16%，其中新开工面积降幅在经历40余个月后重回个位数；销售面积及销售额增速逐月波动下降，6月当月同比增速分别为-6.55%和-11.49%，销售市场下行压力再现。总体看，房地产投资与销售仍处调整期，库存去化仍是当前及未来一段时间主线任务，专项债收储库存仍面临成本收益倒挂或利润空间过窄等问题，政策落地仍需进一步机制优化设计。 多因素共同作用，导致基建投资高位回落。上半年基建投资（不含电力）同比增长4.6%，较一季度5.8%回落1.2个百分点。基建投资增速在二季度逐月放缓，主要受以下几方面因素影响：一是专项债使用范围扩大，部分新增专项债资金被用于化解地方政府隐性债务、偿还企业欠款或土地收储，而非直接投入基建项目，削弱了对实物工作量的拉动；二是地方政府偏公益类基建项目储备进度偏慢，新增项目审批趋严，导致短期落地量减少；三是钢材、水泥等价格持续走低，虽降低建设成本，但名义投资额增速受压制。此外，6月部分地区遭遇强降雨和高温天气，亦导致部分基建项目进度延迟。 制造业投资边际增速放缓，内卷式竞争压制投资需求。上半年制造业投资增长7.5%，虽较一季度回落2.0个百分点，但仍是固定资产投资增长主要拉动项。一方面，得益于2024年大力推进“两新”政策，以设备工器具购置为主的制造业投资快速高增，但随着政策持续时间拉长，边际增长效率放缓；一方面，下半年特朗普关税政策仍旧是重要的关切点，企业对待扩大投资持有观望态度。从制造业内部看，内卷式竞争导致主要工业品价格下跌，企业盈利受损亦压制了企业投资需求，制造业投资名义增速放缓。 政策推动耐用消费品显著增长，但6月政策效应减弱致消费增速边际放缓。2025年上半年，社会消费品零售总额24.55万亿元，同比增长5.0%，对经济增长的贡献率达到52%。据商务部介绍，今年以来，购买12大类家电以旧换新产品超1.09亿台，购买手机等数码产品超7400万件，换购电动自行车新车905.6万辆。受益于“以旧换新”政策，2025年消费增速整体高于2024年同期，但随着政策边际效益递减，6月家用电器和音响器材、通讯器材等政策主要支持商品销售额大幅下滑，增速分别较5月回落20.6个和19.1个百分点。 关税政策不确定性下，“抢出口”效应带动贸易差额维持高位，出口产品结构亦有所调整。2025年上半年，货物进出口总额21.79万亿元，同比增长2.9%。其中，出口13.00万亿元，增长7.2%；进口8.79万亿元，下降2.7%，中美关税暂缓期企业“抢出口”效应明显。逐月看，2024年下半年至今，出口同比增速及贸易差额维持高位，预计直至90天关税缓冲期前，“抢出口”效应将持续。同时，出口产品结构亦有一定调整，传统工业品占比缩量同时高技术产品占比提升。一方面，集成电路、汽车和汽车底盘出口金额占比逐年提升，前者由2023年上半年的3.9%增至2025年上半年的5.0%，后者由2.8%增至3.3%。另一方 面，服装及衣着附件、钢材等传统工业品出口金额占比逐年降幅较大，前者由2023年上半年的4.1%降至2025年上半年的3.9%，后者由2.8%降至2.3%。此外，因前期高端芯片受限以及所谓“安全风险”限制等因素，手机出口额近三年降幅明显。 注：机电产品出口金额占比三年分别为55%、58%和53%数据来源：海关总署、Wind，联合资信整理 数据来源：海关总署、Wind，联合资信整理 3.价格：CPI低位运行，三因素致使PPI降幅扩大 内需疲软CPI低位运行，尽管“以旧换新”政策支撑部分耐用品消费，但居民收入预期偏弱制约整体消费回升。2025年上半年，全国居民消费价格指数（CPI）同比下降0.1%，与一季度持平，6月小幅转正至0.1%。分项来看，上半年食品价格降幅收窄（-0.9%），鲜果、水产品价格上涨，但鲜菜、牛肉价格仍拖累明显，加之生猪产业面临阶段性产能偏高、存在二次育肥等问题，猪肉价格持续走低；受国际油价下跌影响，能源价格降幅扩大（-3.2%）；扣除食品和能源价格后的核心CPI微升（0.4%）；服务价格同比上涨0.4%，但旅游、出行类价格波动大；工业消费品（如服装、金饰）价格小幅上涨，但汽车等耐用品降价趋势延续，显示消费修复仍不稳固，居民收入预期偏弱仍是制约整体消费回升的核心动因。 “需求不足+成本下行+产能过剩”三因素拖累PPI降幅大幅走阔。2025年上半年，全国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降2.8%，6月跌幅扩大至-3.6%，创2023年8月以来新低。当前PPI下跌主因是“需求不足+成本下行+产能过剩”，具体看：需求不足方面，除持续存在的地产投资低迷因素外，美国加征关税导致钢铁（-10.3%）、纺织（-2.3%）等出口依赖型传统工业品行业订单减少，部分企业“以价换量”，进一步压低出厂价格；成本下行方面，受国际油价等大宗商品价格下跌影响，燃料加工及石油开采PPI分项同比跌幅均超-9%；产能过剩方面，钢铁、煤炭等行业仍存在结构性过剩，尽管部分落后产能已淘汰，但整体供给仍高于需求，导致价格战频发，年中以来“反内卷”政策陆续铺开，推动部分钢厂限产、煤炭低效产能淘汰，但政策执行力度及效果将直接影响下半年产品价格。 数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理 人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。2025年以来，跨境资本流动平稳有