经济下行压力显著增大，稳增长政策需持续发力——宏观经济信用观察半年报（2022年6月）

经济下行压力显著增大稳增长政策需持续发力主要经济指标单位：%指标名称2021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2GDP（万亿）28.1528.9932.4227.0229.25GDP同比增速7.90(5.47)4.90(4.85)4.00(5.19)4.800.40工业增加值15.90(6.95)11.80(6.37)9.60(6.15)6.503.40固定资产投资12.60(4.40)7.30(3.80)4.90(3.90)9.306.10房地产投资15.00(8.20)8.80(7.20)4.40(5.69)0.70-5.40基建投资7.80(2.40)1.50(0.40)0.40(0.65)8.507.10制造业投资19.20(2.00)14.80(3.30)13.50(4.80)15.6010.40消费23.00(4.39)16.40(3.93)12.50(3.98)3.27-0.70出口增速38.5132.8829.8615.8014.20进口增速36.8232.5330.0510.005.70CPI增速0.500.600.901.101.70PPI增速5.106.708.108.707.70调查失业率5.004.905.105.805.50社融存量增速11.0010.0010.3010.6010.80注：1.GDP数据为当季值，总额按现价计算，同比增速按不变价格计算；2.工业增加值、固定资产投资、社零、出口、CPI、PPI增速为累计同比增速，基建投资不含电力；3.出口、进口增速均以美元计价；4.调查失业率、社融存量增速为期末值；5.2021年数据中括号内为两年平均增速数据来源：国家统计局、中国人民银行、Wind，联合资信整理摘要：2022年上半年，国际形势更趋复杂严峻，国内疫情多发散发，经济下行压力逐季加大。基建投资、制造业投资和出口对经济形成了一定的支撑；房地产投资、消费和服务业等相关指标同比有所下降。整体来看，实现全年5.50%左右预期增速目标难度明显加大，稳增长政策还需持续发力。2022年上半年，积极的财政政策和稳健的货币政策靠前发力，推动社融总量显著扩张，但信贷结构欠佳表明实体经济融资需求依旧偏弱。一季度央行通过灵活开展公开市场操作保持了市场流动性的合理充裕，二季度受央行下调准备金率、向中央财政上缴结存利润及财政部加快增值税留抵退税进度等因素影响，市场流动性较为宽松。同时，央行进一步完善市场化利率形成和传导机制，推动企业综合融资成本显著下降。行业方面，上半年房地产基本面处于深度调整阶段，行业风险持续释放，境内外债券违约、展期事件频发，5、6月销售数据出现改善，但资金面压力仍然较大，信用风险值得关注；还需警惕房地产行业风险向建筑、城投以及银行等行业的传导；汽车供需两端以及成本压力均较大，复工复产、政策支持推动汽车产销恢复，但部分中小企业面临的资金周转压力仍然较大。（二零二二年半年报）联合资信研究中心吴玥wuyue@lhratings.com刘东坡liudp@lhratings.com马顺福masf@lhratings.com 1一、宏观经济与行业运行情况2022年上半年，国际形势更趋复杂严峻，国内疫情多发散发，经济下行压力逐季加大。经初步核算，上半年国内生产总值56.26万亿元，不变价同比增长2.50%。二季度GDP同比增速（0.40%）较一季度（4.80%）大幅回落；环比下降2.60%，继2020年二季度以来首次环比负增长。4月受疫情冲击经济大幅走弱，而随着局部疫情得到进一步的控制、逐步有序推进复工复产以及扩大内需、助企纾困、保供稳价、保障民生等一系列政策措施效果不断显现，5月经济展现出逐步企稳势头，6月多项经济数据继续改善。GDP当季同比增速（不变价）注：2021年数据为两年平均增速，下同GDP当季环比增速（季调）数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理上半年，房地产投资、消费和服务业等相关指标同比有所下降，基建投资、制造业投资和出口对经济形成一定的支撑。工业、服务业生产、消费等主要经济指标呈现以4月为底部的反转态势，未来还存在一定的向上恢复空间，基建投资也大概率能够持续发力，三季度经济有望继续修复。同时，仍需关注出口对经济的支撑作用下降以及房地产、消费和服务业等薄弱板块的恢复情况。整体来看，当前世界经济滞胀风险上升，外部不稳定、不确定因素增加，国内需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍在，且二季度经济受疫情冲击较大，实现全年5.50%左右预期增速目标难度明显加大。1.生产端：工业经济企稳恢复，服务业生产降幅有所收窄工业经济企稳恢复。2022年上半年，在一系列工业经济稳增长政策措施持续作用下，工业经济运行总体平稳，全国规模以上工业增加值同比增长3.40%，1－2月工业生产增长总体较为强劲，3－4月全国疫情多点散发，部分地区疫情防控形势严峻，对工业生产短期造成较大冲击，4月工业增加值同比增速转为下降；随着一系列稳经济大盘政策扎实推进落地显效，5－6月工业生产恢复加快，二季度工业生产实现了正增长，工业经济呈企稳恢复态势。行业方面，得益于能源保供稳价政策持续推进，煤炭开采、油气开采等采矿业增加值保持较快增长。制造业增加值上半年累计同比增长2.80%，其中电子设备、饮料、食品制造业增加值实现较快增长，生活必需品供应保持充足稳定；非金属矿、黑色金属、汽车制造、纺织等行业增加值有所下降。在上半年工业 2增加值同比下降的4个行业中，6月汽车制造、黑色金属行业出现边际改善，行业增加值同比增速由负转正，特别是汽车产业链恢复明显加快，汽车制造业增加值同比增速由5月的下降7%转为大幅增长16.20%；而纺织业和非金属矿行业6月增加值同比继续下降。工业增加值当月同比增速1数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理主要行业增加值累计同比增速2注：2021年数据为两年平均增速1为剔除基数效应影响，方便对经济实际运行情况进行分析判断，文中使用的2021年两年平均增速为以2019年同期为基期计算的几何平均增长率，下同。2图中煤炭开采为煤炭开采和洗选业；电子设备为计算机、通信和其他电子设备制造业；饮料制造为酒、饮料和精制茶制造业；油气开采为石油和天然气开采业；化学制品为化学原料及化学制品制造业；有色金属为有色金属冶炼及压延加工业；黑色金属为黑色金属冶炼及压延加工业。 1疫情对服务业生产造成较大冲击。经初步核算，上半年服务业增加值30.49万亿元，同比增长1.80%；服务业生产指数同比下降0.40%，6月生产指数由负转正，同比增长1.3%，恢复步伐边际加快。从行业来看，上半年信息传输、软件和信息技术服务业以及金融业发展较好，增加值同比增长超过5%；而房地产、住宿和餐饮以及交通运输、仓储和邮政业增加值同比下降明显，主要是受疫情影响较大。值得关注的是，4月以来受疫情影响，物流运输不畅，客运低位运行，交通运输行业受到较大冲击，行业增加值由一季度的增长转为下降，而房地产、住宿和餐饮业的同比降幅较一季度继续扩大。服务业生产指数当月同比增速注：2021年数据为两年平均增速上半年服务行业增加值同比增速3数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理3图中信息技术、交通运输全称分别为信息传输、软件和信息技术服务业、交通运输、仓储和邮政业。 32.需求端：需求端呈底部复苏态势，消费、房地产投资是主要拖累固定资产投资增速小幅回落，房地产投资继续探底。2022年上半年，全国固定资产投资完成额（不含农户）27.14万亿元，同比增长6.10%，整体呈小幅回落态势。三大领域方面，房地产开发投资持续探底，1－6月房地产投资同比降幅扩大至5.40%，5、6月商品房销售面积与销售额同比降幅有所收窄，但销售的回暖尚未传导至投资端；基建投资表现较为强势，主要受专项债发行使用进度加快等稳投资政策的驱动；制造业投资仍处于高位，医疗仪器设备、电子通信设备等高技术制造业投资是主要的驱动力。固定资产投资累计同比增速注：2021年数据为两年平均增速，基建投资不含电力。表1.三大领域投资增速数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理消费受疫情冲击同比下降。2022年上半年社会消费品零售总额（下称“社零”）21.04万亿元，同比下降0.70%，消费市场受疫情冲击较大。其中，上半年餐饮收入同比下降7.70%，餐饮恢复仍然较为缓慢。逐月来看，1－2月消费修复较快；3－5月受疫情影响社零当月同比连续3个月下降；6月随着全国疫情防控形势好转、促消费政策效应显现，消费市场加快恢复，社零同比增速转正。社零当月同比增速情况注：2021年虚线数据为两年平均增速主要商品零售额累计同比增速情况三大领域2022年1-6月2022年1-5月2021年1-6月两年平均房地产-5.40-4.008.20基建7.106.702.40制造业10.4010.602.00 4数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理非生活必需品以及部分房地产链条商品销售承压。限额以上商品方面，上半年油价支撑石油及制品销售额同比涨幅较高；粮油、食品、中西药品、饮料以及烟酒销售额增长较快，生活必需品消费韧性显现；服装鞋帽、汽车、化妆品、金银珠宝等非生活必需品以及建筑及装潢材料和家具等房地产链条商品销售额同比有所下降。6月，汽车、办公用品、金银珠宝、化妆品等商品销售出现明显改善，零售额同比增速由负转正；而家具、建筑及装潢材料销售额同比仍继续下降，但降幅有所收窄。出口整体保持较快增长，呈现出“V”型反转态势。2022年上半年，我国出口1.35万亿美元，进口3.08万亿美元，贸易顺差3854.40亿美元。上半年出口金额累计同比增长14.20%，除4月外各月均保持较快增长；6月出口同比增速进一步回升至17.90%，外需以及部分前期积压的出口订单是主要的支撑因素。主要出口商品方面，上半年汽车和汽车底盘、钢材、玩具和农产品等商品出口金额保持较快增长，同比增速超过20%；家用电器出口额同比持续下降。上半年出口整体保持较快增长，外需在短期内仍有一定韧性，但在严峻复杂的国际环境背景下，叠加上年高基数因素影响，未来出口增速整体或将趋于回落。出口同比增速情况数据来源：海关总署、Wind，联合资信整理主要出口商品金额累计同比增速注：图中所选商品为出口重点商品中出口金额较大的商品3.价格：生产者出厂价格涨幅持续回落，人民币对美元汇率呈“先强后弱”态势CPI同比前低后高。2022年上半年，全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨1.70%。逐月来看，CPI同比前低后高，呈现上行态势。1－2月受国际大宗商品价格上涨和春节等因素影响，CPI环比涨幅扩大，同比涨幅均为0.90%；3－4月在国内疫情多点散发、国际能源价格持续高位等因素影响下，同比涨幅逐月扩大至2.10%；5－6月随着疫情防控形势向稳趋好，物流逐步恢复畅通，CPI环比分别为下降0.20%和持平，但受去年同期基数走低影响，同比涨幅继续扩大至2.5%。分项来看，猪肉价格下降带动食品价格同比下降0.4%；受国际能源价格上涨影响，国内汽油、柴油、居民用煤、车用天然气等能源价格涨幅较大；疫情影响下服务消费需求偏弱，服务价格涨幅较一季度有所回落。 5CPI增长情况PPI增长情况数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理PPI同比涨幅持续回落。2022年上半年，全国工业生产者出厂价格指数（PPI）上涨7.7%。逐月来看，受上年同期基数走高影响，PPI同比涨幅持续回落至6.10%。生产资料价格涨幅高于生活资料，且生产资料价格涨幅随着产业链由上而下（采掘-原材料-加工工业）递减。从主要行业来看，输入性因素带动国内油气开采、燃料加工、有色金属、化学制品等相关行业价格涨幅较大；随着各地安全有序释放先进煤炭产能，多措并举保障煤炭供应，强化市场预期管理，煤炭开采行业出厂价格同比增速较一季度有所回落；钢铁价格同比增速持续回落，或是受房地产链条需求疲弱影响，库存走高带动价格下行。上半年PPI-CPI剪刀差持续收窄，价格上涨由上游逐步向下游传导，中下游企业成本端压力有所缓解，利润情况有望改善。主要行业P