经济运行整体向好，恢复势头仍需呵护--宏观经济信用观察半年报（2023年上半年）

（二零二三年上半年） 经济运行整体向好恢复势头仍需呵护 摘要： 2023年上半年，随着经济社会全面恢复常态化运行，生产需求逐步恢复，就业物价总体稳定，经济运行整体回升向好。剔除低基数因素后，二季度经济增速不及市场预期，但6月生产、消费等领域出现边际改善，是经济向好的积极信号。展望下半年，随着基数升高，三、四季度增速较二季度或将有所回落，但当前积极因素增多，经济增长有望延续回升态势，实现全年5%的增长目标可期。 信用环境方面，2023年上半年，社融规模小幅扩张，信贷结构有所好转，但居民融资需求仍偏弱，同时企业债券融资节奏同比有所放缓。银行间市场流动性先紧后松，实体经济融资成本稳中有降。展望下半年，在7月中央政治局会议指出“要加强逆周期调节和政策储备，适时调整优化房地产政策”，且央行表示“将保持银行体系流动性合理充裕，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”的背景下，预计社融规模将稳步扩张，信贷结构将继续优化，市场流动性将维持总体平稳，实体经济融资成本将继续稳中有降。 政策环境方面，2023年一季度，宏观政策聚焦于完善房地产调控政策、健全REITs市场功能、促进中小微企业调结构强能力；二季度，宏观政策以贯彻落实4月中央政治局会议精神为主，聚焦于进一步优化房地产调控政策、深化资本市场改革、稳住外贸外资基本盘、提振汽车和家居等大宗消费、优化调整稳就业政策。展望下半年，宏观政策调控力度将进一步加大，着力扩大内需、提振信心、防范风险，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 联合资信研究中心吴玥wuyue@lhratings.com刘东坡liudp@lhratings.com 一、宏观经济与行业运行情况 2023年上半年，随着经济社会全面恢复常态化运行，市场需求逐步恢复，生产供给持续增加，消费和服务业加快修复，就业物价总体稳定，经济运行整体回升向好。经初步核算，上半年中国GDP为59.30万亿元，按不变价格计算，同比增长5.5%。其中，在低基数的作用下，二季度GDP当季同比增长6.3%，较一季度加快1.8个百分点；剔除低基数因素来看，二季度GDP两年平均增速1回落至3.3%。随着前期积压需求在一季度集中释放，二季度经济表现低于市场预期，但6月PMI止跌回升、工业增加值、服务业生产指数、社会消费品零售总额等指标两年平均增速加快，反映出生产、消费等领域出现边际改善，是经济向好的积极信号，但回升动能依然较弱，恢复势头仍需呵护。 数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理 展望下半年，房地产市场供给仍处在调整阶段，房地产开发投资或将保持低位运行；在制造业利润低迷、外需回落以及产能利用率偏低等因素的影响下，制造业投资或将保持温和增长；就业形势整体好转，消费市场有望维持复苏态势，但修复到2019年水平仍需耐心等待；作为稳增长的重要抓手，在经济下行压力较大、出口承压、房地产低迷等背景下，基建投资仍将发挥支撑经济的作用。总体来看，随着基数的升高，三、四季度增速较二季度或将有所回落，但当前积极因素增多，经济增长有望延续回升态势，实现全年5%的增长目标可期。 1.生产端：工业、服务业二季度增速放缓，但边际有所改善 2023年上半年，全国规模以上工业增加值同比增长3.8%；剔除上年较高的基数影响后，两年平均增长3.6%，较一季度（两年平均增速为4.7%）有所放缓，但5月、6月工业增加值两年平均增速出现边际改 善。从PMI来看，6月PMI结束连续三个月的下滑趋势，小幅回升至49.0%，虽然仍处在荣枯线下，但收缩幅度减小也反映出工业生产端出现边际改善。行业方面，制造业增加值上半年累计同比增长4.2%，其中汽车制造、有色金属、化学制品等行业增加值实现较快增长；随着市场需求不断恢复，黑色金属、非金属矿等行业增加值增速有所加快；家具制造、医药制造、纺织、造纸等行业增加值同比有所下降。 数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理 2023年上半年，服务业生产指数累计同比增长8.7%；两年平均增长4.1%，较一季度（4.6%）有所放缓，其中6月当月两年平均增速小幅加快。从主要行业来看，服务消费加快恢复，居民外出购物、就餐、住宿增加，上半年住宿和餐饮、批发零售行业增加值两年平均分别增长5.96%和3.71%；居民出行意愿增强，上半年交通运输、仓储和邮政业增加值两年平均增长2.98%，五一、端午假期全国国内旅游出游分别为2.74亿和1.06亿人次，按可比口径已恢复至2019年同期的119.1%和112.8%。 数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理 2图中有色金属为有色金属冶炼及压延加工业；化学制品为化学原料及化学制品制造业；黑色金属为黑色金属冶炼及压延加工业；电热生产为电力、热力的生产和供应；油气开采为石油和天然气开采业；煤炭开采为煤炭开采和洗选业；饮料制造为酒、饮料和精制茶制造业；电子设备为计算机、通信和其他电子设备制造业，下同。 3图中信息技术全称为信息传输、软件和信息技术服务业；交通运输全称为交通运输、仓储和邮政业。 2.需求端：房地产投资疲弱，消费温和复苏 剔除价格因素后固定资产投资保持较快增长。2023年上半年，全国固定资产投资完成额（不含农户）24.31万亿元，同比增长3.8%；扣除价格因素影响后，同比增长6.5%。 房地产投资转弱。2023年上半年，房地产开发投资同比下降7.9%，一季度在宽松购房政策下，前期积压的购房需求集中释放，房地产市场企稳复苏态势初显；二季度地产销售压力再次上升，房地产投资、新开工面积降幅扩大；而竣工面积整体维持较高增速，反映出房地产投资的重点仍在保交付，扩大投资的意愿和信心不足。当前房地产市场供给仍处在调整阶段，房地产开发投资或将保持低位运行。 基建和制造业投资边际放缓，增速仍然维持较高水平。2023年上半年，基建投资同比增长7.2%，在经济下行压力较大、出口承压、房地产低迷等背景下，作为稳增长的重要抓手，基建投资仍将在财政贴息吸引民间资本、加大政策性金融性工具使用力度等政策加持下，继续发挥支撑经济的作用。2023年上半年，制造业投资同比增长6.0%。其中，高技术制造业投资仍是主要支撑，同比增长11.8%，增速比制造业投资高5.8个百分点。在制造业利润下降、外需回落以及产能利用率偏低等因素的影响下，制造业投资或将保持温和增长。 消费温和复苏。2023年上半年，随着经济社会全面恢复常态化运行，一系列扩内需促消费政策落地显效，消费市场呈现恢复态势。上半年社会消费品零售总额22.76万亿元，同比增长8.2%；剔除基数效应后，上半年社零两年平均增长3.65%，保持温和增长。其中，1－5月两年平均增速呈小幅下行态势，6月两年平均增速小幅提升。限额以上商品方面，金银珠宝、服装鞋帽针纺织品、化妆品、体育娱乐用品、通讯器材、家具等商品销售由上年全年的同比下降转为上半年的同比增长，消费升级类商品销售明显恢复；建筑及装潢材料、文化办公用品零售额同比有所下降。 央行在2023年7月14日的发布会中指出，当前经济面临的一些挑战属于经济复苏过程中的正常现象。国际上经验看，消费和经济的恢复都需要一定的时间，从数据上来看，二季度居民选择未来更多消费 的比重为24.5%，较一季度的23.2%小幅增加，反映出居民消费意愿或在持续修复，且就业形势整体好转有利于推动居民消费能力以及意愿回升，消费市场有望维持复苏态势，但修复到2019年水平仍需耐心等待。 数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理 出口承压。2023年上半年，世界经济复苏乏力，主要经济体为抑制高通胀，收紧货币政策，加剧了全球需求的收缩。全球制造业PMI新出口订单指数持续位于收缩区间，全球贸易低迷。上半年出口同比下降3.2%，其中5月出口增速转负，6月降幅扩大至12.4%。主要出口商品方面，上半年汽车和汽车底盘、汽车零件出口金额同比增速有所加快；自动数据处理设备及其零部件、集成电路、手机、玩具等商品出口金额同比降幅扩大。当前主要发达经济体通胀仍处于高位，地缘政治冲突持续，短期外需回暖动力不足，出口收缩压力或将持续。 注：图中所选商品为出口重点商品中出口金额较大的商品数据来源：海关总署、Wind，联合资信整理 3.价格：生产者出厂价格继续下降，人民币对美元即期汇率整体呈W型走势 CPI涨幅低位运行。2023年上半年，受国际国内多重阶段性因素影响，全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.7%，当月同比涨幅整体呈现回落态势，6月当月同比零增长。分项来看，食品价格有所上涨，上半年食品价格同比上涨2.5%，其中薯类、鲜果和禽肉类价格涨幅较高，生猪产能充足，猪肉价格同比从5月开始转降；受国际能源价格下行影响，国内能源价格持续回落，其中汽油、柴油价格分别下降7.3%和8.0%；服务需求持续恢复，服务价格涨幅有所扩大，服务价格上涨0.9%，其中居民出行需求较旺，飞机票、交通工具租赁费、宾馆住宿和旅游价格涨幅较高。 PPI同比继续下降。2023年上半年，全国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降3.1%，受石油、煤炭等大宗商品价格回落、市场需求不足及上年同期对比基数较高等因素影响，PPI当月同比降幅逐月扩大至6月的5.4%。生产资料价格下降是影响PPI下行的主要因素。其中，采掘工业价格下降6.6%、原材料工业价格下降5.0%、加工工业价格下降3.4%，降幅随产业链自上而下收窄。分行业来看，国际石油、有色金属价格震荡下行，带动油气开采、化学制品、燃料加工、有色金属等行业价格下降；煤炭产能有序释放，叠加气温上升采暖用煤需求减少，煤炭供应充足，煤炭开采价格同比下降7.4%；房屋新开工面积同比下降，拖累钢铁、建材等行业价格走低。 数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理 汇率方面，2023年上半年人民币对美元即期汇率整体呈W型走势。1月份，国内经济复苏态势稳中向好，叠加美元指数回落、中美国债利差倒挂程度减轻、春节前企业结汇需求旺盛等因素，人民币对美元即期汇率强势升值。2月份，美国通胀超预期走高、主要经济数据表现强劲，美联储加息预期强化，美元指数反弹，加之中美国债利差倒挂程度加剧，人民币对美元即期汇率走弱。3月份，国内经济持续复苏，美国银行业流动性危机不断发酵，美元指数回落，美联储加息预期弱化，中美国债利差倒挂程度缓解，人民币对美元即期汇率小幅升值。二季度以来，国内经济复苏动能放缓，央行开启降息操作，美国经济表现相对较好、通胀粘性较大以及美联储表态偏鹰，支撑美联储加息预期和美元指数高位运行，中美国债利差 倒挂程度持续加剧，受此影响人民币对美元即期汇率大幅贬值。 展望下半年，从内部因素看，7月中央政治局会议定调更加积极，预计将很快推出一系列稳增长政策，下半年经济复苏动能有望转强，为人民币汇率提供支撑；从外部因素看，根据OECD预测，美国经济或在2023年第四季度重新转弱，且随着美国通胀压力缓解，美联储的加息周期亦临近尾声，美元指数进一步上行动力有限，中美国债利差倒挂也有望逐步缓解。综上所述，预计下半年人民币对美元即期汇率将逐步企稳回升。 4.就业：就业形势整体好转，青年就业压力仍值得关注 2023年上半年，随着经济持续恢复，市场用工需求增加，就业形势整体好转，全国城镇调查失业率均值为5.33%，低于上年同期0.35个百分点。逐月来看，2023年1月、2月受春节后外出求职和转换工作影响，失业率处于较高水平；3月随着节后生产生活秩序逐步恢复，就业状况有所好转，全国城镇调查失业率降至5.3%；二季度以来，城镇调查失业率维持在5.2%，就业形势保持稳定。2023年以来经济运行整体呈现向好态势，尤其是作为吸纳就业主体的服务业恢复加快，为就业形势好转提供了强有力的保障。此外，随着经济社会全面恢复常态化运行，线下招聘和求职更加便利，亦有利于促进就业供需衔接，带动就业扩大。 2023年上半年，16－24岁城镇青年劳动力调查失业率均值为19.58%，高于上年同期2.50个百分点；随着2023届应届毕业生集中进入劳动力市场寻找工作，6月青年劳动力