稀缺国货高端美妆龙头，美学赋能全域增长

港股通（沪、深） 公司评级增持（维持） 稀缺国货高端美妆龙头，美学赋能全域增长 报告日期2026年08月20日 投资要点： ⚫我们的观点：毛戈平成立至今二十余年，是国内稀缺高端美妆龙头。公司依托创始人专业彩妆IP，定位东方高端美妆，产品价格带对标国际一线美妆。我们看好公司行业领先的成长性，公司在高端国货赛道具备独特卡位，彩妆、护肤市占率持续提升，产品矩阵不断完善，新增长曲线如护肤、香氛快速放量，线上线下渠道双轮驱动。我们预计公司2026/2027/2028年 营 业 收 入 为66.0/82.0/100.1亿 元 ， 同 比 增 长30.6%/24.3%/22.1%。经 调 整净 利 润 为15.5/19.2/23.4亿 元 ， 同 比 增 长28.2%/24.1%/21.5%。2026/8/19收 盘 价对 应2026/2027/2028年PE为14.1/11.3/9.3倍，相较A股和美股头部企业具备折价，我们认为公司竞争优势显著，维持“增持”评级，建议积极关注。 相关研究 【兴证海外消费】毛戈平（01318.HK）彩妆大单品持续放量，香氛矩阵蓄势待发-2025.09.11 分析师：宋健S0190518010002BMV912songjian@xyzq.com.cn ⚫国货高端卡位，品牌形象清晰：消费分层复苏，文化信心崛起，国内彩妆、护肤市场规模持续扩容，2025年国内彩妆市场规模为641亿元，2018-2025年CAGR为5.1%；护肤市场为2752亿元，2018-2025年CAGR为3.7%，高端抗衰细分需求持续释放。毛戈平精准卡位国货高端复合赛道，市场份额逆势提升，2025年彩妆市占率5.4%为国货第一，较2021年提升1.2个百分点；护肤市占率0.7%，较2021年提升0.5个百分点，对标国际成熟品牌仍有提升空间。 分析师：严宁馨S0190521010001请注意:严宁馨并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。yanningxin@xyzq.com.cn ⚫十年磨一剑，打造产品力标杆：公司的产品力体现在多维度。一方面，公司的产品矩阵日益完善，底妆消费者心智稳固，色彩类产品逐步跑出出圈单品；护肤业务跑第二增长曲线；香氛业务处于新兴培育阶段，有望成为下一个增长点。另一方面，公司的大单品保持迭代速度，持续优化升级，延续高销售。长期维度，独有的东方光影美学设计贯穿原料配方、外观、色彩调配全流程，美学设计能力带来溢价。此外，公司的研发体系稳定，提供供应侧稳固支持。超过20年经营的以专业技术为亮点的毛戈平培训学校亦是公司品牌力的声量放大器。 ⚫线下渠道具备先发优势，质量优先，培养会员粘性：截至2025年公司的线下柜台数量达到445个，我们预计2026年底达到475个，中长期有望达到600个。公司在香港已开出首个中国内地以外专柜，逐步打开出海市场。公司坚持线下直营模式，凭借先发优势和独特定位打通商场资源全国渠道，同时线下构建专家彩妆服务一体化模式，成为维护客户粘性和提升产品信任感的重要抓手。截至2025年，公司的会员人数达到2200万人，2021-2025 CAGR达到53%。2025年公司的复购率达到33%，处于行业较高水平。单柜年收入持续增长，2021-2025年CAGR为17%。从单柜盈利模型来看，尽管人力投入相对更高，但是公司的坪效处于行业较高水平，毛利率较高，营业利润率保持较高水平。 ⚫客群定位精准，顺势而为，线上平台全方位发力：公司全域渠道布局成熟，线上线下形成良性流量循环，线下专柜持续为电商渠道输送客群，线上内容传播持续强化品牌势能。品牌核心消费群体集中于25-40岁区间，覆盖高线城市职场白领、精致妈妈及具备消费实力的小镇青年，购买力充足，复购率高。从过去两年天猫和抖音大促成交榜来看，持续处于Top20头部位置。此外，同步于营销投放加大，公司的推广费用率过去五年有所增长，2025年为22.9%，但其他销售成本得以控制，因此整体销售费用率保持相对稳定。 ⚫风险提示：线上流量竞争加剧、护肤拓展不及预期、门店盈利承压、新品表现不佳、行业需求疲软、创始人大IP绑定较强。 目录 一、公司基本情况.....................................................................................................................5二、定位清晰，精准卡位，逆势提升市场份额.........................................................................8（一）国货高端卡位，品牌形象清晰.......................................................................................8（二）十年磨一剑，打造产品力标杆.......................................................................................9（三）线下渠道具备先发优势，质量优先，培养会员粘性......................................................11（四）客群定位精准，顺势而为，线上平台全方位发力........................................................13三、盈利预测与估值...............................................................................................................15 图目录 图1、毛戈平的收入和毛利率分业务构成.................................................................................6图2、毛戈平的产品销售收入和毛利率分业务构成..................................................................6图3、公司的净利润..................................................................................................................7图4、公司的利润率和费用率...................................................................................................7图5、公司的销售费用构成.......................................................................................................7图6、毛戈平股权结构图（截至2026/6/30）...........................................................................8图7、中国的彩妆市场规模.......................................................................................................8图8、公司的彩妆市占率..........................................................................................................8图9、中国的护肤市场规模.......................................................................................................9图10、公司的护肤市占率........................................................................................................9图11、公司的产品：高端调性+东方精致...............................................................................10图12、公司的产品：国风概念26花花系列...........................................................................10图13、毛戈平艺术培训学校收入...........................................................................................10图14、毛戈平学校学员和培训人员数量................................................................................10图15、公司的柜台数量...........................................................................................................11图16、公司的专柜平均收入保持增长.....................................................................................11图17、公司的会员数量..........................................................................................................12图18、公司的线上和线下复购率...........................................................................................12图19、公司和其他彩妆为主品牌专柜坪效对比......................................................................13图20、公司和其他护肤为主品牌专柜坪效对比......................................................................13图21、过去两年天猫、抖音大促前20成交榜上公司排名.....................................................13图22、公司的推广费用率......................................................................................................13图23、毛戈平商品搜索指数...................................................................................................14图24、线上商品成交画像按年龄分布...............................................