25H1实现高质量增长，高端国货美妆龙头地位巩固

毛戈平发布2025年中报：上半年公司实现总收入25.88亿元，同比+31.3%；净利润6.70亿元，同比+36.1%，扣非后归母净利润6.7亿元，YoY+36.11%。在24H1同期高基数下，公司25H1收入与利润同比增速均超过30%，利润端增速更是超过了35%，表现抢眼，公司在国货美妆龙头品牌的地位进一步得到巩固。 分析判断: ►分产品：彩妆、护肤均衡增长，新品香水潜力巨大 分产品看，25H1年公司彩妆、护肤分别实现营业收入14.22、10.87亿元，分别同比+31.1%、+33.4%；化妆艺术培训实现收入0.67亿元，同比-5.9%；新品香氛则实现收入0.11亿元。 1）彩妆：受益于国风文化、品牌审美共振，以及消费理性趋势和民族自信提升影响，继续表现抢眼。2025H1彩妆实现高增，销量达906.0万件，均价157.0元，分别同比+36.8%、-4.2%。其中底妆品类继续保持强势，奢华鱼子气垫和光感柔纱凝颜粉饼两大单品零售额均超过2亿元。而根据抖音平台官方榜单，毛戈平在抖音3.8好物节与6.18好物节期间，均获得了彩妆榜第一。 2）护肤：第二增长曲线，受美妆产品线带动购买，客户忠诚度高，持续稳定增长。2025H1护肤实现销量达309.5万件，均价351.3元，分别同比+31.6%、+1.4%。报告期内大单品奢华鱼子面膜和奢华养护黑霜零售额分别超过6亿元和2亿元。公司的护肤产品线纵向延伸了底妆概念，专注于提供能保持良好肌肤状态以实现最佳美妆效果的产品，通过清晰的市场定位，毛戈平的护肤品成功吸引了大量追求高品质护肤与化妆体验的消费者。今年来妆前乳“皮肤衣”新品销售火爆，看好后续护肤线与彩妆协同发展。 3）化妆艺术培训：美妆培训业务持续扩张，为公司持续输入优质人才和提升品牌影响力。报告期内，化妆品艺术培训业务收入同比出现下滑，主要是因为受制现有场地，为提高培训服务水平和学员满意度，公司加强了招生人数和满班率，且自25年起不再收取学员考前培训费。培训学校的精细化运作，有助于提升毛戈平的品牌形象和声誉，与公司的产品开发与销售产生良好的协同效应。 4）香水：正式推出闻道东方香水，差异化打造新成长点。报告期内，香氛业务实现销量3.54万件，均价322.3元/件。毛戈平香水与外资品牌形成显著差异化，注重心境表达，符合当代消费者对情绪价值的深层需求。我们看好后续毛戈平香水线持续贡献业绩新增量。 ►分渠道：全渠道高速增长，特色服务体系助力复购率持续攀升分渠道看，25H1线下与线上渠道分别实现收入12.24、12.97亿元，分别同比+26.6%、+39.0%。 1）线下渠道：截至2025年6月30日，共有437家专柜（较去年年底净增28家），其中直营405家（+27家），经销32家（+1家），随着品牌势能崛起，2025H1同店店效同比增长21%至2.9百万元。2024年入住武汉与成都SKP，今年新入驻北京SKP和重庆星光百货，看好顶级商场入驻带动品牌声誉提升。毛戈平线下专柜的优秀服务体系抢占消费者心智，消费者忠诚度远超行业平均，25H1线下渠道复购率30.3%，同比+1.6pct。 2）线上渠道：凭借在线下渠道建立的坚实品牌形象、产品优势以及在内容分享的线上营销策略，为公司获得大 量的品牌美誉度和消费者好感度，线上渠道继续实现高速增长。同时线上渠道25H1复购率为24.1%,同比+2.6pct，显示出公司的强品牌粘性。 盈利稳中有升，维持品牌高端调性 25H1公司毛利率、净利率分别为84.2%、25.9%，同比分别-0.7pct、+0.92pct。毛利率同比略有下降，主要是受化妆品培训业务的拖累，彩妆与护肤基本保持稳定。期间费用率方面，公司期间费用率有所下降，预计主要是受益规模效应、品牌粘性提升以及公司内部管控加强，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比-2.4pct、-1.5pct、-0.1pct至45.2%、5.3%、0.04%。 ►重申毛戈平稀缺高端国货品牌的成长逻辑 毛戈平是高端国货美妆稀缺标的，在东方审美上拥有定价权。公司凭借强大的创始人IP、专业化高端彩妆矩阵及持续推进的高端渠道布局，在国货美妆市场中形成了稀缺的品牌护城河。公司持续拓展高端线下布局，进驻SKP等顶级奢侈品商场，并逐步迈向国际市场。品类上，香水品类成为今年新增亮点，而传统品类也持续打造大单品，重磅新品皮肤衣妆前霜成为热门单品。我们看好毛戈平持续增长的潜力。 投资建议 毛戈平公司在普遍布局中低端市场的国货美妆中成功突围，建立起高端、专业的品牌形象，同时相比欧美品牌又更具性价比，在欧美品牌霸占的线下美妆专柜中立稳根基，线下专柜不仅是流量和产品逻辑，更是毛戈平的品牌逻辑，看好其在国风文化流行及消费升级的趋势下继续实现业绩突破。我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年营收分别为50.54/65.03/82.58亿元，归母净利润分别为11.85/15.06/19.18亿元,每股收益2.42/3.07/3.91元，对应2025年8月28日收盘价94.05港元（港元兑人民币汇率0.91:1），PE分别为36/28/22倍。毛戈平作为国货高妆美妆品牌的典范，护城河深厚，中长期品类与渠道拓展空间大，成长确定性强，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动；过度依赖创始人声誉；行业竞争加剧；渠道扩张不及预期。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。