2026年中期扭亏，旺季蓄力

中期扭亏，旺季蓄力 香飘飘2026年中报点评 核心观点 ⚫2025年公司主动去库，收入负规模效应明显。公司25年实现营收29.26亿元，同比下滑11.0%，冲泡去库力度超我们预期，为保障26年春节渠道与终端货龄新鲜度，公司主动收缩出货节奏，25年冲泡收入18.81亿元，同比-17.2%、销量2718.73万箱，同比-17.1%。即饮增长换挡，25年即饮同比+3.3%，兰芳园冻柠茶因调整销售策略形成拖累。收入负规模效应下毛利率与费用率双向承压，25年毛利率37.1%，同比-1.2pct，主因高毛利冲泡收入占比下降，期间费用率32.2%，同比+2.9pc，叠加有效税率由17.9%升至29.6%，25年净利率降至3.3%。 ⚫26H1冲泡旺季修复强劲，产品结构改善驱动毛利率大幅上行。26H1公司实现营收12.77亿元，同比+23.3%；冲泡26H1收入6.68亿元（yoy+57.9%），其中Q1收入5.65亿元（yoy+85.3%），受益于春节时点后移带来旺季销售窗口拉长，叠加公司25年完成渠道价值链梳理、经销商经营积极性回升，公司Q1推出"药食同源"新品古方八舒，与前期古方五红形成场景需求互补；即饮26H1收入5.79亿元（yoy-2.0%），即饮推出添加NFC果汁的Meco鲜果茶系列并采用减糖配方，Q2试销阶段市场反馈积极。26H1毛利率35.1%（yoy+5.7pct），主因高毛利冲泡收入占主营业务收入比重由41.7%回升至53.6%，叠加规模效应摊薄固定成本，销售费用率24.0%（yoy-7.9pct），费效比继续优化。 李耀执业证书编号：S0860525100001香港证监会牌照：BXH218liyao@orientsec.com.cn021-63326320 张玲玉执业证书编号：S0860526030001香港证监会牌照：BYC422zhanglingyu@orientsec.com.cn0755-82819271 ⚫旺季弹性可期，全球化布局迈出第一步。冲泡方面，Q4至次年Q1为核心旺季，当前渠道库存处于低位、经销商信心修复，叠加"古方养生"新品矩阵持续丰富，旺季启动质量值得期待；即饮方面，Meco鲜果茶推进全渠道铺货，节庆礼赠礼品装与量贩机等特殊渠道定制化开发有望带动增速回升；公司计划2026年启动泰国即饮生产基地建设，以东盟市场为目标打造差异化高端产品，为长期增长打开空间。 盈利预测与投资建议 ⚫考虑到冲泡业务渠道调整周期长于预期、即饮业务增长换挡，我们下调公司2026-27年盈利预测并新增2028年预测。预计公司2026-28年归母净利润分别为2.13、2.37、2.70亿元（2026-27年原值分别为2.56、2.79亿元），我们延续采用FCFF估值方法，计算公司权益价值为68.37亿元，对应目标价16.56元，维持买入评级。 即饮维持较快增速，产品健康化升级2025-05-21 风险提示 冲泡旺季动销不及预期风险、即饮新品培育不及预期风险、原材料成本大幅上升风险。 投资建议 考虑到冲泡业务渠道调整周期长于预期、即饮业务增长换挡，我们下调公司2026-27年盈利预测并新增2028年预测。预计公司2026-28年归母净利润分别为2.13、2.37、2.70亿元（2026-27年原值分别为2.56、2.79亿元），我们延续采用FCFF估值方法，计算公司权益价值为68.37亿元，对应目标价16.56元，维持买入评级。 WACC计算：以表中参数为基础，我们计算得出公司WACC为8.01%。 股权价值计算结果：假设公司永续增长率为3.0%，计算得公司每股权益价值为16.56元。 风险提示 冲泡旺季动销不及预期风险：公司冲泡类产品具有较强的季节性，销售主要集中在秋冬旺季。若冬季气温偏高、春节销售窗口缩短、居民消费需求疲弱，或渠道库存消化速度低于预期，可能导致冲泡产品终端动销及经销商补库存力度不足，进而对公司营业收入、产能利用率及盈利能力造成不利影响。 即饮新品培育不及预期风险：即饮饮料市场竞争激烈，新品从研发上市到建立消费者认知、形成稳定复购通常需要较长的培育周期。若公司新品在口味、定价、包装或渠道定位方面未能充分契合市场需求，或渠道拓展、品牌推广效果不及预期，可能造成销售规模增长缓慢，同时前期研发及营销投入难以有效转化，对即饮业务收入增长和利润释放产生影响。 原材料成本大幅上升风险：公司生产所需原材料及包装材料主要包括植脂末、白砂糖、茶叶、乳制品、果汁原料、纸杯及PET包材等，其采购价格可能受到大宗商品行情、供需关系、汇率及物流成本等因素影响。若主要原材料价格明显上涨，且公司无法通过采购优化、产品提价或生产效率提升及时消化成本压力，可能导致产品毛利率下降并对公司整体盈利水平造成不利影响。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼 电话：021-63325888 传真：021-63326786 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。