游戏行业2026年中期策略：蓄力新周期，中国游戏出海竞争力再进阶

蓄力新周期，中国游戏出海竞争力再进阶 ——游戏行业2026年中期策略 国投证券研究传媒团队 证券研究报告 当前游戏板块处于估值底部，重点公司平均估值约13x 2026Q1游戏板块重点公司归母净利润整体呈现出较高增速，但与之相对比的是，2026年行业平均PE估值约13x，压制估值的因素可能有以下方面： •资金兑现：2025年是游戏大年，爆款游戏产品拉动业绩估值双升，板块涨幅较大，部分资金担心后续无新产品跟上，选择获利了结； •AI产业链主线表现突出，吸引市场资金，一定程度上造成游戏板块的流动性紧张； •HALO交易叙事主导：就AI对游戏的影响存在分歧，部分投资者认为AI降低开发门槛，或打破游戏公司壁垒；•管理层减持：世纪华通、巨人网络近期均有减持计划，压制股价上涨。 2026H2策略：基于全球竞争力提升及对增长赛道的引领，对游戏板块保持乐观 市场对重点公司后续业绩增长存在一定担忧，选择谨慎观望，而我们对此较市场更为乐观积极，主要基于以下方面支撑，也是我们认为2026H2游戏板块应当重点关注的产业主线： 主线1：游戏成熟市场进入存量竞争，头部竞争格局稳固，而中国公司在头部玩家中体现出更强竞争力； 主线2：SLG、休闲赛道是规模头部且增速最快的两个赛道，中国公司引领其增长，且正形成产品梯队； 主线3：海外Tiktok小程序扩大商业化规模，或产生结构性渠道机遇； 主线4：2026H2新品储备较为丰富，已上线产品积极推动海外发行，有望贡献增量。 但客观而言，不同公司存在产品周期差异，2026H2板块内部公司或产生分化，建议重点关注业绩确定性强、估值低的龙头公司。 主线1：全球游戏市场增长放缓，中国市场依靠单用户付费拉动 2025年全球游戏市场规模约188.8亿美元，同增约3.45%，增长主要由用户规模增长驱动，单用户付费收入有所下滑，我们推断主要由新兴市场用户渗透率提升引起，其贡献用户增长，但由于付费水平相对较低拉低了整体的付费水平；2025年中国市场规模同增7.7%，主要依托单用户付费增长拉动（yoy+6.19%），由用户增长转为精细化运营，步入成熟期。 分区域看，成熟游戏市场则更依赖付费驱动，新兴市场仍有用户增长空间 目前全球TOP5的游戏市场依次为美国、中国大陆、日本、韩国及德国，以其为核心的北美、亚洲、欧洲作为成熟市场，游戏用户及收入规模的增长较为平稳，约2%-5%之间，进入深度变现期；而中东、非洲、拉美等区域的增长显著高于大盘，如中东&非洲用户增速为6.8%，收入增速为7.5%，仍有用户增长潜力。 存量游戏市场下，竞争格局向头部集中 供给端来看，头部游戏格局较稳固，2026年3月全球手游收入TOP10游戏中，其中6款与2024年9月上榜游戏重合，包括腾讯《王者荣耀》、《和平精英》，元趣《Last war：survival》、点点互动《without Survival》、《Kingshot》等。以腾讯为例，通过自身孵化及并购方式，拥有国内外多个高水平的游戏工作室，如天美、北极光、Supercell等，同时拥有游戏全产业链布局，上游拥有阅文集团IP储备，中游有腾讯云提供算力、技术支撑，下游有微信、QQ等强渠道，在产品研运方面数据体系反哺游戏内容制作、分发。 头部游戏格局稳固，意味着：1）能够上榜的游戏产品具有较强竞争力；2）头部产品生命周期拉长，通过长线运营，游戏产品的变现能力提升。 头部游戏公司中，中国游戏公司竞争力提升 竞争力提升使中国游戏公司带来更强劲现金流能力，分红比例有上升趋势 2025年重点游戏公司经营性现金流净额均有显著上升，其中有新品上线的世纪华通、巨人网络、吉比特、腾讯尤为显著，而其他公司则通过游戏长线运营也增强了现金流的获取能力；强劲的现金流获取能力下，游戏公司通过分红、回购增强投资者回报，三七互娱、吉比特、网易、世纪华通分红比例有所提升，腾讯受AI投资约束分红比例略有下降。 主线2：策略类、休闲类游戏是当前增长快速的两个大赛道 从游戏类型来看，2025年策略类、休闲类游戏是当前全球游戏市场规模头部、增长最快的两个品类，2025年其市场规模分别为202亿美元、14.4亿美元，分别同增20.2%、14.3%；而且策略类、休闲类游戏在亚洲、北美洲、欧洲等全球重点游戏市场均表现出强劲增长，表明该类游戏在成熟市场也具有较强的吸引力。 此轮策略类、休闲类游戏的强劲增长主要由玩法创新的新产品增长拉动，其中策略类游戏中增长最快的游戏包括《LastWar:Survival》、《Whiteout Survival》、《Kingshot》；休闲游戏领域，以二合游戏《Gossip Harbor》增势迅猛，其次是三消游戏《Royal Kingdom》。 变现侧重点不同，SLG侧重大R用户、休闲关注大DAU高频持续付费 变现：IAA或IAP，逐步走向混合变现，中度游戏走向IAP留存：整体留存率偏高，生命周期更长付费：客单价低，但持续性较长投放侧重：保持高次留，用大基数用户+持续内容更新变现 运营侧重 SLG游戏特点是：维持少量、高价值用户的高付费 休闲游戏特点是：大量用户、持续&高频的低客单付费收入依靠大DAU+持续付费点设计，生命周期比SLG更长 收入依靠少量用户+高付费，需要匹配精准高付费用户，前期买量费用约占流水80%-90%）前期研发投入相对更高：挖掘付费潜力（IP、数值设计、内容质量等，对研发投入要求高）后期留存率衰减慢，投放占比下滑后收入仍保持，买量费用占比下滑 前期研发投入相对较低，但需要持续内容投入，预计研发投入下降斜率相对较慢；买量投放较为平均，单用户CPA相比更低，但需要维持一定用户体量，预计后期投放占比需维持一定比例 资料来源：国投证券证券研究所、点点数据（注：第三方数据与实际数据存在统计差距，仅关注趋势作研究参考） 增长点3：2023-2025年国内小程序游戏高速增长，贡献渠道结构性增量 游戏经历了主机、端游、页游、手游等阶段，2023-2024年微信小程序游戏快速增长，背后的原因：1）基础设施完善，腾讯与抖音开发小程序生态，提供基建；2）小程序游戏“即点即玩”的特征符合用户娱乐时间碎片化的需求；3）政策对小程序游戏有所赦免，在版号荒的背景下，游戏公司通过小程序平台发行产品；4）《羊了个羊》、《寻道大千》、《咸鱼之王》爆款产品出现，推动游戏公司端游&手游改小程序游戏。 2026年Tiktok海外小程序启动商业化，有望复现渠道增长机遇 2025年5月，Tiktok首次开启测试，上线8款小游戏和3款短剧小程序；2026年1月，Tiktok正式上线TiktokMinis，包括ShortMax、NetShort、StarShort等13个头部短剧小程序及28款小游戏，已开放美国、日本、印尼、泰国、菲律宾、越南、马来西亚、巴西、沙特、土耳其等核心市场，标志着海外小程序生态将有望正式进入规模化变现阶段。 搜索入口：在TikTok搜索“TikTokMinis”或具体小程序名称，首次使用后便会自动固定在个人主页，形成长期入口。 主页入口：点击主页右上角菜单栏，即可找到“TikTok Minis”专区，浏览所有已上线的小程序。 主线四：2026H2仍有多款重磅新品值得期待，关注其上线表现对板块拉动效应 2026年下半年仍有多款重磅产品上线，如网易《遗忘之海》、哔哩哔哩的《三国志·王道天下》《闪耀吧·噜咪》，以及《超自然行动组》、《仗剑传说》、《问剑长生》等产品海外上线，关注相关产品上线表现，若有爆款出现有望拉动板块估值提升。 投资建议：静待业绩释放、估值修复，迎接游戏新周期 伴随业绩逐步兑现、资金平衡、流动性缓解，游戏整体估值有望修复，但不同公司存在产品周期差异，预计2026H2板块内部公司存在分化，建议重点关注业绩确定性强、估值低的龙头公司： 出海产品收入及利润持续释放，关注世纪华通、三七互娱、巨人网络、吉比特；新游戏上线，运营数据向好，修复业绩及估值，关注完美世界；AI能力提升将逐步解锁应用场景，进而推动AI游戏引擎工具诞生，或UGC游戏平台出现，关注恺英网络。 风险提示 产品表现不及预期：游戏等产品内容均需上线后观察用户体验反馈，若反馈不及预期可能影响产品的流水表现，导致业绩释放不及预期 地缘冲突对风险偏好的影响：传媒板块受市场风险偏好影响较大，若因地缘冲突等影响，可能会压制市场风偏，导致传媒板块估值水平下调 AI冲击影响价值链分配：AI正在影响各行各业的展业模式，进而对传媒产业链上下游关系产生影响，可能部分环节受益、部分环节受损，影响产业价值链分配。 收益评级： 领先大市—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数10%以上；同步大市—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-10%至10%；落后大市—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数10%以上； 风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。