2026年医药中期策略：医药开启景气新征程，创新、出海、周期、内需皆有可为

医药开启景气新征程，创新、出海、周期、内需皆有可为2026年医药中期策略 2026年5月31日 冯俊曦：S1450520010002分析师连国强：S1450523020002分析师朱凤萍：S1450526010001分析师胡雨晴：S1450122080070分析师 证券研究报告 目录 1总论：创新出海、周期复苏、内需改善皆有可为 创新出海：国内创新药产业链加速崛起，器械新技术持续突破 周期复苏：原料药、临床前CRO、低值耗材周期改善值得期待 内需改善：药品制剂、医疗设备、医疗服务、中药边际改善接踵而来 2026Q1医药板块营业收入小幅改善，期待后续利润修复 医药行业整体业绩：根据我们系统性优化过的国投证券医药板块分类：2025年度，医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比下滑0.71%，归母净利润同比下滑17.17%，扣非净利润同比下滑21.86%；2026年第一季度，医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长1.17%，归母净利润同比下滑2.90%，扣非净利润同比下滑3.60%。 创新药行情有望驱动医药板块估值持续修复 受益于创新药和CXO行情的驱动，2026年年初至今SW医药指数涨幅3.23%，位于申万一级行业分类第20位。 2015年至今，申万医药生物板块PE估值的中位值为34.76倍，虽然年初至今在创新药和CXO行情的带动下医药板块估值上行，但整体仍处于近十年历史的偏低位置，后续持续修复值得期待。 公募基金医药持仓微降，仍处于历史较低水平 2026Q1公募基金医药持仓比例微降，全部基金超配3.23pct，非药基金低配-3.34pct。2026Q1，全部公募基金对医药板块的持仓比例为8.87%，环比上升0.90pct。剔除医药主题基金后的持仓比例为2.30%，环比上升0.10pct；同期医药股在A股总市值中占比为5.64%，环比降低0.04pct。 公募基金医药持仓微降，仍处于历史较低水平 全基金医药持仓明细：从持股基金数量来看，2026Q1全部基金持有基金数最多的前三名股票为：药明康德（670）、恒瑞医药（479）、信达生物（226）。 非药基金医药持仓明细：从持股基金数量来看，2026Q1非药基金持有基金数最多的前三名股票为：药明康德（122）、恒瑞医药（89）、迈瑞医疗（63）。 目录 总论：创新出海、周期复苏、内需改善皆有可为 2创新出海：国内创新药产业链加速崛起，器械新技术持续突破 ➢创新药产业链：国内创新药产业链加速崛起（1）创新药：肿瘤、眼科、代谢、中枢神经、疫苗多个领域迎来关键进展（2）CRDMO：CDMO有望受益于大单品商业化放量，CRO相关需求有序回暖（3）生命科学服务：各公司拐点陆续出现，业绩持续改善可期➢器械创新：器械新技术持续突破（1）手术机器人：收费政策逐步落地，有望迎来高速发展（2）脑机接口：技术持续积极进展，未来商业化潜力可期 周期复苏：原料药、临床前CRO、低值耗材周期改善值得期待 内需改善：药品制剂、医疗设备、医疗服务、中药边际改善接踵而来 政策方面：积极扶持政策引导国内创新药加速崛起 近年来我国创新药支持政策持续加码，政策体系由早期侧重审评审批改革和产业规划引导，逐步升级为覆盖研发、临床、注册、生产、准入、支付、应用和国际化的全链条支持框架。 出海方面：2026年创新药出海热度依旧持续 2026年国内创新药领域海外授权BD热度持续。根据药渡数据库，截止2026年5月国内创新药领域已有83项海外授权BD交易达成，海外授权交易合同总金额已达741亿美元，海外授权交易BD首付款已达55亿美元；当前交易总金额与首付款均已超过2025年全年一半的金额，下半年BD值得期待。 资料来源：药渡数据、国投证券证券研究所注：部分交易未披露合同总金额，上述总金额统计仅统计了披露了合同总金额的交易 盈利方面：2026年板块整体有望扭亏为盈 根据最新披露的2025年年报，从69家A股、港股Biotech创新药公司2018年至2025年的营业收入、归母净利润等的变化来看，目前国内Biotech创新药公司商业化已逐渐进入正轨，有望于2026年扭亏。➢营业收入：2025年69家A股、港股Biotech创新药公司共实现1214.7亿元的营业收入，同比增长31%。 ➢归母净利润：预计国内Biotech企业合计归母净利润有望于2026年扭亏。2025年69家A股、港股Biotech创新药公司总体归母净利润为-33.9亿元，相对2024年的-193.1亿元实现大幅减亏，按照每年减亏100+亿元的趋势推算，预计国内Biotech创新药企业合计归母净利润有望于2026年扭亏。 资料来源：Choice、国投证券证券研究所 板块持仓：机构仍维持较高关注度 从板块重仓持仓占比来看，机构对于创新药仍维持较高关注度。从重仓持仓占比来看，2026年Q1所有全部基金对Biotech创新药的重仓持仓占对全市场重仓持仓的比重为2.48%，环比增长0.29pp；所有全部基金对Biotech创新药的重仓持仓占对医药行业重仓持仓的比重为28.07%，环比增长0.56pp。26年Q1创新药持仓在全市场以及医药行业比重相对25Q4略有提升，反映出26Q1海外BD热度持续背景下资金对于创新药仍给与高度关注。 资料来源：Choice、国投证券证券研究所 创新药：肿瘤、眼科、代谢、CNS等多个领域迎来关键进展 肿瘤领域：关注二代IO、IO+ADC联用、双载荷ADC 肿瘤创新正由传统免疫检查点抑制剂和单一ADC药物，逐步迈向更强调疗效突破与人群拓展的新阶段；整体来看，肿瘤领域下一阶段竞争焦点将更多集中于免疫治疗升级、ADC平台进化及两者协同增效。我们认为下一阶段二代IO、IO+ADC联用、双载荷ADC等领域值得重点关注。 ➢二代IO：PD-1/VEGF联用化疗NSCLC一线即将得到验证，后续差异化PD-1/IL-2、PD-1/4-1BB的进展也值得关注。➢IO+ADC联用：PD-1+ADC NSCLC一线即将得到验证，后续二代IO+ADC进展也值得关注。➢双载荷ADC：双载荷ADC尚在早期开发阶段，其有望提升肿瘤杀伤深度、克服异质性和耐药，是代表ADC技术迭代 的重要前沿。表：肿瘤领域值得重点关注的临床进展 肿瘤领域创新药：建议关注标的 康方生物：PD-1/VEGF双抗海外鳞癌一线3期数据有望于2026年下半年读出3期数据。公司海外合作伙伴Summit开展的PD-1/VEGF双抗联用化疗针对NSCLC一线3期临床HARMONi-3研究鳞癌部分数据有望于2026年下半年读出数据。 映恩生物：ADC联用PD-1/VEGF双抗初步数据有望于2026年读出。公司海外合作伙伴BioNtech已于2025年开展B7H3 ADC+PD-L1xVEGF双抗联合疗法针对肺癌的1/2期临床，TROP2 ADC+PD-L1xVEGF双抗联合疗法针对实体瘤的1/2期临床，此外B7H3 ADC还正在开展联用PD-L1xVEGF双抗或联用TROP2 ADC针对实体瘤的2期临床，初步数据有望于2026年读出。 三生制药：PD-1/VEGF双抗海外临床快速推进中。公司海外合作伙伴辉瑞已针对PD-1/VEGF双抗707开展了多项全球多中心的3期临床，公司有望受益于PD-1/VEGF双抗领域最新进展。 科伦博泰：TROP2 ADC联用PD-1单抗联用疗法快速推进中，后续数据读出值得期待。公司海外合作伙伴默沙东已针对TROP2 ADC SKB264开展了多项全球多中心的3期临床，后续TROP2 ADC联用PD-1单抗在PD-L1阴性NSCLC一线的临床数据值得期待。 百利天恒：EGFR/HER3 ADC多项临床快速推进中，后续数据读出值得期待。公司合作伙伴BMS已针对EGFR/HER3ADC开展了多项全球多中心的3期临床，后续临床数据披露值得期待。 中枢神经：不乏重磅大单品管线，期待更多高价值BD交易落地 多款具备海外授权潜力的国产CNS重磅创新药即将迎来关键数据读出节点。其中，绿叶制药LY03015预计2026年上半年读出Ⅱ期数据；LY03017计划2027年第一季度完成Ⅱ期Part A；LY03020预计2027年第二季度完成Ⅱ期临床。创新管线关键临床数据的读出，有望推动相关BD的积极进展。 中枢神经：不乏重磅大单品管线，期待更多高价值BD交易落地 中枢神经领域不乏重磅大单品管线，期待更多高价值BD交易落地。其中，近期海思科与艾伯维就两款镇痛类药物（HSK55718、HSK51155）签署授权许可协议，总金额达7.15亿美元。此外，绿叶制药的LY03015有望克服现有VMAT2抑制剂（缬苯那嗪、氘丁苯那嗪、丁苯那嗪）在治疗迟发性运动障碍和亨廷顿舞蹈症中的多项临床痛点，II期临床试验的未揭盲结果显示出积极的疗效和良好的安全性。现有VMAT2抑制剂（缬苯那嗪、氘丁苯那嗪、丁苯那嗪）预计2030年销售达峰，合计销售峰值约为82.73亿美元，考虑到LY03015上市后有望逐步替代现有VMAT2抑制剂的市场规模，按照中性假设预期，假设最终替代率达50%，其销售峰值有望达41.36亿美元。 中枢神经领域创新药：建议关注标的 绿叶制药：（1）LY03015为全球首创VMAT2与Sigma-1R双靶点创新药，有望成为治疗迟发性运动障碍和亨廷顿舞蹈症的新选择。LY03015是公司自主研发的拟用于治疗迟发性运动障碍（TD）和亨廷顿舞蹈病（HD）的新一代VMAT2抑制剂，有望克服现有VMAT2抑制剂疗效不足、存在安全性隐患等临床痛点。LY03015治疗TD的II期临床试验的未揭盲结果显示出积极的疗效和良好的安全性。目前已上市三款VMAT2抑制剂缬苯那嗪、氘丁苯那嗪、丁苯那嗪的全球销售总金额从2017年的3.77亿美元快速增长至2024年的39.56亿美元，CAGR高达39.89%。考虑到LY03015在疗效和安全性存在优势，看好LY03015上市后对现有VMAT2抑制剂的替代。 （2）LY03017为新一代5-HT2AR/5-HT2CR双靶点创新药，有望成为阿尔茨海默、帕金森、精神分裂症的新一代治疗药物。同类上市药物与匹莫范色林相比，LY03017显示出更高的药效、更优的脑内分布和更低的QTc间期延长风险。其中，临床前数据显示，与匹莫范色林相比，LY03017的体外反向激动活性提高16倍，体内活性提高5倍，脑组织暴露量约为匹莫范色林的2倍以上，而心脏中仅为0.3倍；在已开展的I期临床研究中，LY03017各剂量组总体安全性及耐受性良好，QTc间期未观察到具有临床意义的变化，展示出更大的QTc延长安全窗。相较于匹莫范色林，LY03017在疗效与安全性上实现了优化，有望成为阿尔茨海默、帕金森、精神分裂症的新一代治疗药物。 （3）LY03020为全球首个TAAR1/5-HT2CR双靶点激动剂，新一代抗精分创新药。LY03020是公司自主研发的拟用于治疗精神分裂症的TAAR1/5-HT2CR双靶点激动剂，其临床前及I期临床试验中均表现出良好的药效与安全性。在多个动物模型药效对比中，LY03020对阳性症状和阴性症状的改善均优于KarXT、依匹哌唑及SEP-363856（Ulotaront），且对认知功能的效果与依匹哌唑相当。安全性方面，临床前研究显示LY03020无锥体外系反应、催乳素升高及QTc延长等风险；I期临床试验也证实其安全耐受性良好。全球范围内仅住友制药、绿叶制药、恩华药业等少数企业布局TAAR1相关靶点的新一代抗精神病管线，研发格局良好，看好LY03020后续商业化放量潜力。 眼科领域：关注长效小分子、口服疗法、基因疗法 眼科创新的核心诉求，是在维持甚至提升疗效的基础上，显著降低患者治疗负担。以湿性AMD、DME等视网膜疾病为代表，现有抗VEGF治疗虽已建立明确临床价值，但频繁眼内注射仍是长期依从性的主要瓶颈。整体而言，眼科领域下一阶段的关键主线，是围绕延长给药间隔