2026年医药年度策略：创新出海开启新篇章，内需改善积蓄强动能

创新出海开启新篇章，内需改善积蓄强动能2026年医药年度策略 李奔：S1450523110001分析师冯俊曦：S1450520010002分析师连国强：S1450523020002分析师胡雨晴：S1450122080070分析师谢嘉豪：S1450123100072联系人 2025年11月16日 证券研究报告 2025Q3医药板块营业收入同比增速转正，期待后续利润修复 医药行业整体业绩：根据我们系统性优化过的国投证券医药板块分类：2025年第三季度，医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长0.2%，归母净利润同比下滑12.87%，扣非净利润同比下滑18.68%。 创新药行情有望驱动医药板块估值持续修复 受益于创新药和CXO行情的驱动，2025年年初至今SW医药指数涨幅18.2%，跑赢沪深300指数0.7pct，子板块中，SW化学制药指数涨幅34.54%，位居第一。 2015年至今，申万医药生物板块PE估值的中位值为34.21倍，虽然年初至今在创新药和CXO行情的带动下医药板块估值上行，但整体仍处于近十年历史的偏低位置，后续持续修复值得期待。 公募基金医药持仓回升，但仍处于历史较低水平 2025Q3公募基金医药持仓比例上升，全部基金超配3.32pct，非药基金低配2.98pct。2025Q3，全部公募基金对医药板块的持仓比例为9.68%，环比上升0.09pct。剔除医药主题基金后的持仓比例为3.38%，环比下降0.33pct；同期医药股在A股总市值中占比为6.36%，环比上升0.06pct。 公募基金医药持仓回升，但仍处于历史较低水平 全基金医药持仓明细：从持股基金数量来看，2025Q3全部基金持有基金数最多的前三名股票为：恒瑞医药（734）、药明康德（564）、信达生物（297）。 非药基金医药持仓明细：从持股基金数量来看，2025Q3非药基金持有基金数最多的前三名股票为：恒瑞医药（149）、药明康德（145）、迈瑞医疗（99）。 目录 总论：创新药行情有望驱动医药板块估值持续修复 2创新药：基本面持续改善叠加出海催化，有望延续25年火热行情 医疗器械&新浪潮：器械压制因素有序出清，手术机器人/AI+医疗/脑机接口推动新浪潮取得突破4 5创新疫苗：创新品种临床数据亮眼，海外授权值得期待 中药：业绩小幅承压，后续改善动能正在积聚 基本面持续改善：2026年板块整体有望扭亏为盈 根据最新披露的2025年中报，我们统计分析了69家A股、港股Biotech创新药公司2018年至2025H1的营业收入、归母净利润等的变化情况，总体来看目前国内Biotech创新药公司商业化已逐渐进入正轨，有望于2026年扭亏营业收入：国内Biotech创新药企业商业化步入正轨，进入加速放量阶段。一方面已上市产品放量开始加速，2025年H1 69家A股、港股Biotech创新药公司共实现521.3亿元的营业收入，同比增长14%；另一方面整体营收＞1亿元的公司数量也呈现持续增长态势，至2025年H1共有41家公司实现营收＞1亿元，数量同比增长5%。 基本面持续改善：2026年板块整体有望扭亏为盈 归母净利润：国内Biotech创新药企业亏损大幅收窄，预计国内Biotech企业合计归母净利润有望于2026年扭亏。2025年H1 69家A股、港股Biotech创新药公司总体归母净利润为-23.1亿元，相对2024年H1的-66.3亿元实现大幅减亏。我们认为这一变化主要由两方面因素驱动，一是随商业化进入正轨带动总体营收的上升，二是研发投入端费用增长放缓。预计随未来产品放量趋势的放大Biotech创新药公司的净利润将进一步改善；按照每年减亏100+亿元的趋势推算，预计国内Biotech创新药企业合计归母净利润有望于2026年扭亏。 出海催化：2025年总体出海BD交易额超1000亿美元，2026年有望延续 2025年国内创新药领域海外授权BD交易爆发，2026年有望延续。根据药渡数据库，截止2025年10月底国内创新药领域已有175项海外授权BD交易达成，海外授权交易合同总金额已达1042亿美元，海外授权交易BD首付款已达81亿美元，交易总金额与首付款双双超越2024年全年数据。 出海催化：2025年总体出海BD交易额超1000亿美元，2026年有望延续 表：2025年初至今合同总金额超20亿美元的BD交易梳理根据药渡数据库，截止2025年10月底国内创新药领域已有16项合同总金额超20亿美元的海外授权BD交易达成，其中三生制药与辉瑞关于PD-1/VEGF双抗的交易首付款、信达生物与武田关于PD-1/IL-2双抗的交易首付款均超10亿美元。 出海催化：2025年总体出海BD交易额超1000亿美元，2026年有望延续 创新药BD火热行情有望在2026年持续延续。根据我们梳理，目前尚有多个肿瘤、自免、减重、感染领域的产品有望实现海外授权，其中不乏重磅预期产品。 板块持仓：机构热情度高，板块持仓连续多个季度持续提升 从板块重仓持仓占比来看，机构热情度高，连续多个季度持续提升。2025年Q3所有全部基金对Biotech创新药的重仓持仓占对全市场重仓持仓的比重为2.66%，环比增加0.27pp；所有全部基金对Biotech创新药的重仓持仓占对医药行业重仓持仓的比重为27.53%，环比增加2.61pp。25年Q3创新药持仓在全市场以及医药行业比重持续提升，反映出机构对于创新药板块仍保持高度热情。 板块持仓：机构热情度高，板块持仓连续多个季度持续提升 从重仓持仓占总体流通市值比重来看：2025年Q3所有全部基金对Biotech创新药的重仓持仓占Biotech创新药总体流通市值的比重为7.57%，环比增加0.53pp。 当前估值水平：当前市值基本反映了偏保守预期下的创新药市值空间 国内市场2030年创新药销售规模有望达4460亿元。2024年69家A股、港股Biotech创新药公司共实现924.3亿元的营业收入，同比增长36%；考虑到近年来创新药进入到产品上市销售兑现阶段，假设未来6年板块营收复合增速30%，则到2030年板块有望实现约4460亿元的营业收入。 国内市场估值：国内市场4460亿元创新药销售规模对应13380-22300亿元市场估值。按照当前创新药估值常用的峰值PS倍数法，给与2030年4460亿元创新药销售规模3-5倍PS，则对应13380-22300亿元市场估值。 当前估值水平：当前市值基本反映了偏保守预期下的创新药市值空间 海外市场现有BD交易分成有望达到190亿美元。根据药渡数据，从海外授权交易累计合同总金额来看（不含未披露合同金额的交易），截止2025年10月底国内创新药领域海外授权交易累计合同总金额已达2539亿美元（其合同总金额可近似看作海外买方对相关产品保守的峰值预测），保守假设其中仅有50%的项目成功（国内创新药项目主要以fast follow为主，FIC产品较少，成功率相对更高），按照15%分成计算（当前海外授权分成比例多为低双位数分成），则有望贡献190亿美元销售分成。 海外市场已实现授权创新药对应估值：海外市场现有BD交易190亿美元销售分成对应13330-26660亿元市场估值。按照当前创新药海外估值常用的峰值销售分成PE倍数法，给与190亿美元10-20倍PE，则对应13330-26660亿元市场估值。 当前估值水平：当前市值基本反映了偏保守预期下的创新药市值空间 创新药板块当前市值：当前国内Biotech创新药企业与核心仿转创企业合计市值约29382亿元。统计分析当前国内72家Biotech创新药企业与12家核心仿制药转型创新药企业当前市值水平，截止2025年10月31日，合计84家企业市值约29382亿元。 创新药板块总体市场空间：参考前文对于国内市场空间和海外市场空间的测算，不考虑未来可能产生的BD情况下，2025年创新药市场空间有达26710-48960亿元。 当前估值水平：当前市值基本反映了偏保守预期下的创新药市值空间 参考当前板块市值，我们认为当前市值基本反映了偏保守预期下的创新药市值空间。不考虑未来可能产生的BD情况下，2025年创新药市场空间有望达26710-48960亿元，而当前国内Biotech创新药企业与核心仿转创企业合计市值约29382亿元(截止2025年10月31日)，我们认为当前板块市值基本反映了在中性预期下的创新药市值空间。 20262026年投资思路一：把握确定性，关注已授权年投资思路一：把握确定性，关注已授权MNCMNC的品种的品种海外进展 已授权MNC的产品未来海外放量确定性高。我们认为已获MNC认证（即已授权MNC）的中国创新药品种具备以下特点：1）主要以工程改造创新为主，未来成药确定性较高；2）MNC销售实力强，未来海外市场放量确定性高；3）具备较大的市场空间。基于上述特点，对于已有重磅产品授权MNC的相关标的，我们认为其海外市场估值有望随MNC推进临床试验、读出海外数据等事件的发生而逐渐提升（例如科伦博泰等）。 建议关注标的 三生制药：PD-1/VEGF双抗已授权辉瑞，未来海外销售放量确定性高。公司PD-1/VEGF双抗已授权老牌MNC辉瑞，其作为PD-1升级产品未来有望取代当前PD-1、PD-L1单抗产品，市场空间较大；目前辉瑞已开展2项全球多中心3期临床，后线其他临床开展值得期待。 联邦制药：UBT251授权诺和诺德，未来潜力值得期待。公司GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点减重药物海外权益授权给诺和诺德，UBT251在1b期临床阶段展现出优异的减重效果且安全性良好，未来潜力值得期待。 科伦博泰：TROP2 ADC已授权默沙东，未来海外销售放量确定性高。公司TROP2 ADC已披露数据优异，海外合作伙伴默沙东已开展10余项全球多中心3期临床，广泛覆盖多个不同瘤种，未来市场空间庞大且放量确定性高。 20262026年投资思路二：海外数据催化，关注年投资思路二：海外数据催化，关注20262026年海外有关年海外有关键数据读出的标的 海外数据催化值得关注，多个药物有望于2026年读出海外关键数据。自2018年国产创新药海外授权兴起以来，已有多个国产新药实现海外授权，部分早期授权的产品已进入海外数据兑现阶段，例如贝达药业的EYP-1901、和黄医药的赛沃替尼、康方生物的AK112等均有望于2026年读出关键临床数据。 建议关注标的 贝达药业：眼药EYP-1901有望于2026年年中读出3期数据。公司海外合作伙伴EyePoint Pharmaceuticals,Inc.主持开展的伏美纳眼科制剂EYP-1901玻璃体内植入剂（DURAVYU）治疗湿性（新生血管性）年龄相关性黄斑变性的两项3期关键性临床试验已完成受试者入组，EyePoint预计将于2026年年中读出3期临床数据；治疗糖尿病黄斑水肿的关键性3期临床试验也于2025年10月在美国启动。 和黄医药：赛沃替尼有望于2026年上半年读出3期数据。公司海外合作伙伴阿斯利康开展的赛沃替尼联用奥希替尼治疗既往奥希替尼治疗后疾病进展的EGFR突变、伴有MET过表达和/或扩增的局部晚期或转移性非小细胞肺癌3期临床SAFFRON研究已完成3期临床，其顶线结果预计将于2026年上半年公布。 康方生物：PD-1/VEGF双抗海外鳞癌一线3期数据有望于2026年下半年读出3期数据。公司海外合作伙伴Summit开展的PD-1/VEGF双抗联用化疗针对NSCLC一线3期临床HARMONi-3研究鳞癌部分数据有望于2026年下半年读出数据。 映恩生物：ADC联用PD-1/VEGF双抗初步数据有望于2026年读出。公司海外合作伙伴BioNtech已于2025年开展B7H3 ADC+PD-L1xVEGF双抗联合疗法针对肺癌的1/2期临床，TROP2 ADC+PD-L1xVEGF双抗联合