商社行业2026年度策略：消费出海与资源商贸：强&变&新-外需与内需

强&变&新-外需与内需——消费出海与资源商贸 张家璇证券分析师S0600520120002zhangjx@dwzq.com.cn 王琳婧证券分析师S0600525070003wanglj@dwzq.com.cn 郗越证券分析师S0600524080008xiy@dwzq.com.cn 阳靖证券分析师S0600523020005yangjing@dwzq.com.cn 吴劲草首席证券分析师S0600520090006wujc@dwzq.com.cn石旖瑄证券分析师S0600522040001shiyx@dwzq.com.cn 摘要 ❑复盘2025年商社行业： ●国补刺激+低基数下，可选品实现修复。2025年1-10月，在国补带动下，限额以上体育娱乐、家电音像、文化办公、家具、通讯器材等可选品品类均实现18~21%的高增速；金银珠宝类受益于金价上涨，有较大的增幅；服装、化妆品、日用品等可选消费品也实现4%或以上的增速。分消费类型看，商品零售好于餐饮收入，餐饮在10月份开始有所复苏。分线上线下来看，线上消费增速仍好于线下，线上渗透率还在进一步提升。●“反内卷”下，生产环节利润复苏，关注大宗商贸环节复苏。随着“反内卷”，8月起，PPI、工业企业利润总额呈现恢复趋势，8-9月规模以上工业企业利润总额均实现同比20%以上增速。随着下游企业回暖，大宗供应链企业也有望随货量、货品价格提升、利润率增长而迎来业绩复苏。●商社消费综述：新消费的崛起，贸易战影响下的消费出海，黄金大涨带来的特殊机会，内需消费待提振——新品牌&新品类&新改革。 ❑展望2026年商社行业可期方向有： ●消费出海与贸易安全：消费出海与贸易安全，将长期在中国的经济中，起到重要的作用，也是消费行业长期期待的方向，包括品牌出海和供应链出海，在全世界范围打造“中国品牌”是长期的重要方向。●黄金珠宝零售品牌：黄金价格已经站上高位，但黄金珠宝的消费习惯，通常有所时滞，2026年黄金珠宝零售品牌依然是重点可期方向。●大宗商贸拐点已至：大宗商贸在2025年显著迎来拐点，中国是世界第一大工业国，商品贸易长期都是重要的方向，在成长与演进中，有望出现多个类似日本商社集团的中国大宗商贸集团。●零售&旅游企业的变化与变革：百货商超&旅游景区等板块，重资产与国企占比较大，变化与改革有望持续提供边际催化。 ❑投资建议：寻找消费商社行业2026年的【强】【变】【新】，建议关注： ●强：【消费出海】小商品城，安克创新，绿联科技等，【黄金零售】六福集团，周大生，老凤祥等。●变：【商贸周期变化】厦门象屿，物产中大等，【企业变革变化】永辉超市，长白山等，【品牌塑造变化】上美股份，青木科技，若羽臣等。●新：【新消费(人传人）】老铺黄金，泡泡玛特等。●低：【估值低位】华住集团-S，名创优品，学大教育，北京人力等。 ❑风险提示：行业竞争加剧，消费需求不及预期，原材料价格上涨，地缘因素影响等。 目录 1.总章：2026年商社行业的强变新 2.消费品出海：看好优质供应链品牌化大趋势 3.大宗供应链：“反内卷”下有望复苏，看好中长期趋势 4.社服：关注需求边际改善和政策催化细分方向 5.黄金珠宝：关注26年价值底部标的反转机会 6.医美&化妆品：头部公司向上突围 7.宠物食品：行业长坡厚雪，看好国货份额持续提升 8.投资建议 9.风险提示 1.总章：2026年商社行业的强变新 2025年商社行业复盘 ❑受益于国补等一系列消费刺激政策，2025年1-10月社零总额相较去年水平有所回暖。分月度看，3、5月受益于国补政策，社零总额同比大幅高于wind一致预期；6-7月国补政策有所退坡之后，社零总额同比增速小幅跑输一致预测；10月份受益于餐饮恢复、黄金珠宝高增、电商双11提前等，又小幅跑赢wind一致预测。❑从全年的消费基调看，在国补政策的带动下，消费需求在低基数下呈现复苏态势，尤其是可选品品类。 2025年商社行业复盘 ❑分品类看，可选品消费整体回暖。2025年1-10月， ●在国补带动下，体育娱乐、家电音像、文化办公、家具、通讯器材等可选品品类均实现同比18~21%的高增速。●金银珠宝类受益于金价上涨，同比有较大的增幅。我们认为随着金价上升，黄金饰品零售的需求有望持续高景气。●服装、化妆品、日用品等可选消费品也实现同比4%或以上的增速。●值得注意的是，社零中占比较高、波动较大的汽车类，1-10月限上销售额同比仅-0.2%。这表明社零总额的增长质量相对较高，加速增长来源是各种可选、必选、3C产品的高增。 2025年商社行业复盘 ❑分消费类型看：商品零售好于餐饮收入，餐饮在10月份开始有所复苏 ●商品零售受益于国补，表现较好●餐饮1-9月尤其是7-9月表现较为平淡，但10月份有所恢复；未来随CPI修复，改善空间较大。 ❑分线上线下来看：线上消费增速仍好于线下，线上渗透率还在进一步提升。 数据来源：国家统计局，wind，东吴证券研究所 2025年商社行业复盘 ❑“反内卷”下，生产环节利润复苏，关注大宗商贸环节复苏。 ●随着“反内卷”，8月起，PPI、工业企业利润总额呈现恢复趋势，8-9月规模以上工业企业利润总额均实现同比20%以上增速。●关注大宗供应链环节复苏：随着下游企业回暖，大宗供应链企业也有望随货量、货品价格提升、利润率增长而迎来业绩复苏。 ①新消费的崛起2025年，以泡泡玛特&老铺黄金等为代表的新消费公司崛起，因为“人传人”的特性，使得新消费的破圈加 速，包括一些渗透率提升的新兴消费细分行业，也迎来了快速的破圈，如品牌宠粮，现制茶饮等。 ②贸易战影响下的消费出海2025年，中美关系的波动，对出口链产生了较多不确定性的因素，尤其是25年4月“对等关税”影响下，对 诸多消费出海公司产生了较大冲击。但此后，消费出海的优质公司勇闯新高，这也反映了【消费出海】这个方向必是长期重要的方向。 ③黄金大涨带来的特殊机会2025年，“商品之王”黄金大幅上涨，对于金矿&品牌商&经销商&消费者，链条上所有参与方都是长期的 受益，而黄金珠宝品牌商商业模式极佳，壁垒高，且目前很多黄金零售品牌公司并未反映受益。 ④内需消费待提振——新品牌&新品类&新改革内需消费经过几年的调整，仍需提振，进入新的阶段，在这个过程中，新品牌，新品类，新改革值得期待。 ①消费出海与贸易安全消费出海与贸易安全，将长期在中国的经济中，起到重要的作用，也是消费行业长期期待的方向，包括品牌 出海和供应链出海，在全世界范围打造“中国品牌”是长期的重要方向。 ②黄金珠宝零售品牌黄金价格已经站上高位，但黄金珠宝的消费习惯，通常有所时滞，2026年黄金珠宝零售品牌依然是重点可期 方向。 ③大宗商贸拐点已至大宗商贸在2025年显著迎来拐点，中国是世界第一大工业国，商品贸易长期都是重要的方向，在成长与演进 中，有望出现多个类似日本商社集团的中国大宗商贸集团。 ④零售&旅游企业的变化与变革百货商超&旅游景区等板块，重资产与国企占比较大，变化与改革有望持续提供边际催化。 1.消费出海是长期核心方向1.消费出海是长期核心方向 2.服务业比商品零售更有挖掘空间2.服务业比商品零售更有挖掘空间 3.线上增速尽管放缓中仍快于线下3.线上增速尽管放缓中仍快于线下 4.大宗商品资源类贸易率先回暖4.大宗商品资源类贸易率先回暖 【消费出海】小商品城，安克创新，绿联科技等【黄金零售】六福集团，周大生，老凤祥等 强 【商贸周期变化】厦门象屿，物产中大等【企业变革变化】永辉超市，长白山等【品牌塑造变化】上美股份，青木科技，若羽臣等 【新消费(人传人）】老铺黄金，泡泡玛特等 2.消费品出海：看好优质供应链品牌化大趋势 2.1跨境电商是景气度较高的细分赛道 ❑跨境电商是商社板块景气度较高的细分赛道，根据海关总署统计，2024年我国跨境电商出口金额达到2.6万亿元，同比+10.8%，高于社零内需和出口大盘的增速。 ❑跨境电商近年来维持较高速成长，2020-24年CAGR为12%。行业高增的主要驱动因素包括：①我国的消费品供应链优势外溢，②海外各国疫情后电商渗透率提升，如美国电商渗透率从疫情前的不足10%提升至2025年Q2的15%以上。 ❑未来跨境电商仍有望维持较快增长：①供应链品牌化出海是消费行业未来的重要发展方向。②海外电商的渗透率仍然有较大提升空间。 2.2受益于供应链优势，跨境电商有望持续成长 ❑跨境电商行业持续增长的核心驱动是我国的供应链能力。得益于我国强大的制造业能力，我国的跨境电商卖家在海外电商平台中具备竞争优势。根据MarketplacePulse的统计，2025年初亚马逊头部卖家中，中国卖家的占比已经超过50%，且这个数字仍然呈现上涨趋势。❑除了亚马逊平台之外，Temu、Shein、TikTok等跨境电商平台的崛起，也有利于跨境电商公司进一步发挥产品及运营优势，促进行业加速成长。 2.3消费品出海模式对比：更看好【品牌出海】 2.4消费品出海推荐标的及行业公司估值表 ❑消费品出海推荐思路：①具备品牌力，在海外打造品牌的优质公司，推荐安克创新、名创优品等。②产业链的核心环节，推荐小商品城等。❑小商品城：1）义乌小商品产业链核心枢纽；2）国际商贸城市场涨租；3）数贸中心新市场2025年开业；4）chinagoods平台、跨境支付等新业务高增。❑安克创新：1）品牌认可度较高的跨境品牌之一；2）储能、安防等新品类高增；3）开拓欧洲线下、新兴市场，拓宽渠道。❑绿联科技：产品突破&渠道拓展叠加，正处于高速成长周期。1）渠道扩张，欧美日发达国家线上渠道高增，并正在实现线下KA渠道的突破；2）产品逻辑：3C充电、NAS等新品高增。❑风险提示：地缘风险，市场竞争加剧，下游需求波动等。 3.大宗供应链：“反内卷”下有望复苏，看好中长期趋势 3.大宗供应链头部公司具备市占率提升空间 ❑截至2024年，国内大宗供应链行业格局分散，龙头企业市占率在2%以内。根据厦门象屿年报数据计算，2024年我国大宗供应链CR5市占率仅为5.42%。 ❑近年来大宗供应链行业集中度提升显著，龙头企业持续成长。根据厦门象屿年报数据计算，中国大宗供应链CR5市场占有率从2021年的4.81%提高至2024年的5.42%，头部效应凸显，市场集中度持续提升。 3.大宗供应链头部公司具备市占率提升空间 对标全球市场，国内大宗供应链企业仍有较大的成长空间。 ❑2024年嘉能可、托克等全球巨头的营收规模超1万亿人民币。国内巨头体量大约在5000亿元左右，和全球巨头体量相比，仍有较大成长空间。 未来国内大宗供应龙头市场份额有望进一步提升。 ❑随着国内制造业企业日益专业化、规模化，对采购分销的追求由“价格低廉”转为“安全、效率、便捷”，未来中国大宗供应链龙头企业在规模、效率、服务上的优势将愈发凸显，市场份额有望持续提升。 ❑供应链头部企业随着国内制造业企业步伐实现出海，海外增速较快，打开全球展业空间 3.大宗供应链公司估值表 4.社服：关注需求边际改善和政策催化细分方向 4.1免税：低基数+政策红利有望带动免税行业重回增长 ❑离岛免税：赴岛客流同比降幅收窄，临近转正，离岛免税销售额9月同比转正，主要由于低基数及国补促进手机3C产品销售驱动。 ❑口岸免税：Q3民航出入境人次同比增长13%，因基数问题增速下降。口岸免税单客平均消费同比下滑。 ❑政策红利：2025年10月15日、10月29日，离岛免税及口岸免税分别迎来政策利好，离岛免税方面优化品类、且新增岛民不限次数“即买即提”；口岸免税方面扩大品类、放宽审批权限、放宽市内免税店预定归国提货场景。离岛免税及口岸免税政策的优化均有望驱动免税行业重回增长。 数据来源：海南省统计局，东吴证券研究所注：由于2025年1-2月合并披露，使用平均数测算造成增速波动，实际两月加总后同比增速为-4.5%。 4.1免税：离岛免税渗透率下行，客单价、件均