商社板块2026年度策略报告：内需看好高端消费顺周期，出海关注龙头α

结论：服务消费复苏筑基，出海降息激活高弹性 内需：扩内需为首要战略，服务消费是重点。需求改善优先（估值），供给格局其次（EPS）； 1、顺周期Beta优先为需求改善（景气度提升），服务型消费优先看需求改善是重点，尤其是政策有望重点发力行业，遵循边际改善效应，出行链优先，改善程度依次排序:航空>酒店>旅游,商务>休闲。估值驱动。 2、高端消费：实际需求改善+供给相对稀缺+政策效果强，涨价预期较强，估值+业绩双驱动，重点推荐行业：1）免税；2）黄金珠宝； 3、性价比（大众）消费：需求边际改善不明确，供给不稀缺，政策效果分散——更依赖于收入提升及PPI（CPI)，寻找竞争格局改善的细分行业龙头，Alpha属性强，业绩驱动。1）茶饮；2）性价比餐饮；3）商超百货调改； 4、逆周期：教育需求刚性（与地域分布相关性弱），职业教育和公考景气度稳中有升，供给龙头格局清晰，且线下成本显著降低，资本开支回报率显著提升，业绩驱动；AI成为效率催化剂。1）职业教育；2）公考；3）K12。 出海：出口是稳定器，实际需求好于市场预期，预计26年依然为业绩驱动，持续推荐具备Alpha，品类受益性价比消费的跨境电商公司，业绩增长持续性或超预期；降息节奏有望推动Beta；服务餐饮、黄金珠宝出海有望成为26年亮点。 •跨境电商属于出口链后端，重点推荐头部品牌及平台，服务出海有望成为出海亮点，餐饮茶饮、黄金珠宝于25年测试单店模型成功，26年有望加快扩张。 酒店：商旅需求回暖带动的中高端连锁品牌业绩改善首旅酒店、华住酒店 旅游景区：高景气度持续，地域性强，结构分化，地区头部稀缺资源表现更优三峡旅游、长白山 性价比餐饮：单店模型优化，性价比餐饮拓店带来快速增长锅圈小菜园 茶饮：补贴促进头部集中度提升，关注终端优秀门店模型公司的拓品类成长逻辑蜜雪冰城、古茗 公考&职业教育：需求端景气度提升，线下成本显著降低，龙头规模效应释放华图山鼎、中国东方教育 K12：AI应用落地有望破局学大教育、豆神教育 黄金珠宝：金价持续向上，有利于高端悦己消费及品牌转型老铺黄金潮宏基 免税：低基数，强政策红利，高端消费修复，有望带动免税行业重回增长，龙头优先受益中国中免 超市：调改进入深水期，竞争加剧，进入业绩兑现阶段永辉超市、步步高、汇嘉时代 实际需求好于预期，看好2026年美国地产链弹性及后续带动的消费溢出效应，可聚焦后地产链的工具、家居、家电品类，H2有望迎来业绩兑现，核心关注优质的头部出海品牌/平台安克创新巨星科技小商品城，以及率先完成去库的逆境反转逻辑跨境电商华凯易佰焦点科技 餐饮、茶饮品牌出海逻辑持续，25年单店模型测试良好，26年拓店在望。蜜雪冰城、沪上阿姨、绿茶集团 为什么认为服务消费对经济带动作用更大？1）弹性大：人口红利放缓，实物消费增长动能不足，扩量空间有限，提价则难以实现；2）见效快：无需前置性需求培育，需求转化即时性较强；3）风险低：非实物属性，规避库存积压风险与需求透支问题，供需匹配的灵活性更高；4）具备劳动密集型特征，是拉动就业的重要载体，同时存在一定转移支付作用。 服务业占比提升是主要发达国家普遍现象。美国服务支出占个人消费支出的比例在1970年突破50%后持续提升至当前接近70%；我国服务型消费占人均现金消费支出比例约55%，2019年后持续波动稳定在这一水平，仍具有较大的提升空间。 当前我国服务消费整体以“基础刚需型”或“投资性”为主，高附加值、体验型品类供给不足，其中养老、家居、文娱类有望成为政策核心抓手。2023年我国可选服务类消费支出占比约22.3%，细分项目来看其中教育/餐饮服务/文化娱乐/家庭服务分别占比9.5%/8.7%/3.7%/0.4%。其中家庭服务（家政、养老等）的专业化、标准化程度低，文化娱乐占比仍显著低于美国水平，具有较大提升空间。现金消费支出口径：居民现金类消费支出中，服务消费占比约40%，具体构成如下：①主要刚性支出（占现金消费支出20%）：教育类支出占10%，医疗、住宅类支出各占5%左右，政策发力空间有限；②政策可发力领域（占现金消费支出14%+）：餐饮类支出占9%，文化娱乐类支出占比未明确披露（两者合计14%左右）；其余5-6%为家居服务、养老等其他服务类支出，是政策重点开拓方向。 美国家庭服务类消费支出项目中，最大的项目为租金及能源、卫生保健、金融服务，可选服务类消费中餐饮及住宿/娱乐/其它服务分别占比11%/6%/13%。美国卫生保健价格高、公共保障相对不足，导致居民刚性服务支出压力大，但其娱乐及其它服务占比仍达19%。 2025年我国服务消费前低后高，验证居民消费意愿有所提升，地产价格波动敏感度有所淡化。2025年我国服务零售增速整体呈小幅上行趋势，年初增速约4.9%-5%，累计增速升至5.4%，下半年单月增速已突破5.5%-6%区间。 2026年乐观逻辑：①资产端掣肘减弱：地产逐步接近中期底部，资产波动对居民消费的影响减轻；②收入端支撑增强：2026年企业利润改善有望向居民收入端传导，居民内生消费动力进一步提升；③政策加持：叠加政策持续支持（消费券、供给侧准入门槛放宽、增加假期等），服务消费将成为2026年消费增长的重要支撑。 数据来源：iFind，国金证券研究所 出行链:服务消费复苏重要代表 出行量复苏明确，但人均消费暂未同步，我们认为仍处于修复初期阶段。2025年铁路、民航客运量月度同比虽有波动，但整体呈回升态势，居民出行意愿持续恢复；黄金周旅游总收入规模逐年增长，且恢复至2019年同期的比例持续提升（2025年已接近190%），客流复苏直接驱动旅游收入扩容； 消费端人均支出承压：2025年黄金周旅游人均支出的同比增速持续低迷，部分时段甚至负增长，呈现“客流增、人均消费弱”的特征，反映消费者出行时的消费意愿或能力相对谨慎。 2024-2025年政策密集出台，持续释放促文旅消费的信号。覆盖范围扩容+群体细分，从大众文旅消费，延伸至老年康养、亲子研学等细分群体，同时拓展冰雪、低空飞行等特色业态，精准匹配多元需求，同时通过专项债、特别国债升级文旅基础设施，鼓励业态创新+技术赋能，结合消费券、旅游专列、消费周等工具，强化政策落地效果。 景区业绩整体呈现“弱修复+强分化”格局，促消费政策加码有望边际提振客流，但居民消费意愿偏弱的背景下，人均支出承压仍将制约营收弹性。 建议关注：1）具备区域资源稀缺、业态创新能力强的头部景区，如黄山旅游、西域旅游、长白山等有望持续迎来客流与盈利的复苏；2）依托产品升级，如沉浸式体验、定制化服务的公司，有望实现更强边际回暖，如三峡旅游。 三峡旅游聚焦旅游综合服务与综合交通服务两大核心主业，具体涵盖游船运营、游客港口服务、景区经营、旅游客运及配套交通服务等细分领域，是三峡区域文旅与交通一体化的核心运营商。财务层面，2024年起公司分季度业绩边际改善趋势显著，营收与归母净利的同比增速逐步从低位修复；盈利能力同步回暖，毛利率、净利率较前期低谷有所回升，2025年上半年公司各细分业务已普遍实现收入增长。 游船业务拓展有望贡献核心增量。增长逻辑在于：行业端旅游消费复苏带动三峡区域客流回升，而公司手握三峡核心文旅资源，游客港口、游船等业务直接承接复苏红利，2025年上半年游客港口服务营收同比高增134.05%；同时旅游业务与综合交通服务的协同布局，有效提升了客流的转化与留存效率。推荐逻辑：公司依托三峡稀缺的文旅资源构建了业务壁垒，核心旅游板块在行业复苏周期中具备较强业绩弹性，当前业绩边际改善趋势明确，叠加文旅交通一体化的业务协同效应，后续盈利修复与增长的确定性较高。 数据来源：iFind，国金证券研究所 长白山主营业务涵盖旅游客运、酒店运营、旅行社服务等，其中旅游客运是核心收入支柱（2025H1营收占比达66.82%）。财务层面，2024年起公司三季度业绩边际改善趋势显著，营收与归母净利的同比增速逐步从低位修复；盈利能力同步回暖，毛利率、净利率较前期低谷明显回升，2025年上半年业务收入结构进一步向核心的旅游客运集中。 旅游消费复苏带动长白山景区客流回升，而旅游客运是游客进入景区的核心交通载体，直接承接客流复苏红利，叠加长白山景区的稀缺自然文旅资源，业务需求具备较强韧性。公司依托长白山稀缺的景区资源构建了业务壁垒，核心旅游客运板块在文旅消费复苏周期中业绩弹性突出，当前业绩边际改善与盈利能力回暖趋势明确，后续收入与盈利修复的确定性较高。 连锁化向中高端集中：中档及以上酒店连锁化率持续提升，经济型连锁化率略有回落，预计系房车、民宿等挤压，行业连锁化红利向中高端市场倾斜，头部品牌规模扩张提速持续，华住、锦江等头部酒店房间数同比保持增长。单店效率方面，头部品牌RevPAR同比增速承压，规模扩张下的单店营收仍待修复。 中高端酒店连锁化率将继续提升，头部品牌的规模扩张趋势延续；但行业竞争下，RevPAR修复仍存压力，头部需通过精细化运营（如产品升级、客群深耕）提振单店效率，中高端连锁化红利仍是行业核心增长主线。 ADR修复动能持续积累，商旅需求预计随经济活动回暖进一步释放，高档型有望成为复苏主力。全国酒店平均房价（ADR）绝对值虽有波动，但25年同比增速已从低位回升并维持正增长，2025Q4商旅需求回暖带动高档型酒店RevPAR同比增速显著回暖，而经济型、豪华型相对承压。高档型的复苏直接对应商务出行、企业差旅的回暖，是当前行业修复的核心驱动力，休闲旅游需求对各档次的拉动效果暂不明显。 展望2026年酒店行业有望呈现阶梯型修复，头部高档品牌凭借产品与渠道优势业绩弹性或更突出。随着消费信心回升，中档型酒店或承接部分溢出的商旅与中阶休闲需求，ADR与RevPAR的修复节奏将加快，但幅度弱于高档型。经济型受消费力与行业竞争挤压，豪华型则需依赖高端休闲旅游需求回暖。 华住是国内头部连锁酒店集团，主营业务涵盖多品牌酒店运营（覆盖经济型、中高端等客群梯队）及加盟管理服务。2024年起公司单季度营收规模稳步扩大，归母净利同比增速从低位逐步修复；盈利能力同步回暖，毛利率、净利率较前期有所抬升；同时酒店房量保持持续增长，但价格端受市场环境影响暂存一定承压。 行业酒店连锁化率持续提升，华住凭借全品牌矩阵（适配不同消费需求）与成熟的加盟管理体系，支撑酒店房量持续扩张；同时中高端酒店占比提升，有望优化盈利结构，部分对冲价格端的短期压力。华住作为连锁酒店头部企业，品牌与加盟体系构建了较强壁垒，房量扩张的持续性明确，叠加当前盈利能力逐步回暖，后续有望受益商旅及中高端消费的首轮回暖，业绩修复与长期增长的确定性较高。 公司聚焦以“首旅如家”为核心的多品牌酒店运营及加盟管理，覆盖经济型至中高端多元客群需求。公司单季度营收维持稳定规模，归母净利同比增速虽有波动但整体呈修复态势；盈利能力同步回暖，毛利率、净利率持续抬升；同时首旅如家的酒店房量与价格指数均保持提升，业务基本面逐步向好。 行业酒店连锁化率持续提升，首旅如家依托成熟品牌矩阵与加盟体系实现房量稳步扩张，叠加价格端持续提升，有效带动营收与盈利改善首旅酒店作为连锁酒店头部企业，借首旅如家的品牌与规模构建了竞争壁垒，当前房量、价格双升趋势明确，叠加盈利能力回暖，后续业绩修复与增长具备较高弹性。 免税:政策驱动+高端消费复苏核心受益标的 •奢侈品：LVMH亚洲除日本、历峰集团大中华区25Q3业绩同比转正，其余品牌多有所修复；天猫双十一第一周期Balenciaga、Burberry、Canada Goose、Coach、MiuMiu等奢品品牌高双位数增长； •高端香化：雅诗兰黛25Q3在中国大陆销售额达5.32亿美元，同比+9%，为各大区中增幅最快，而25Q2同比增速为-1%。主要由超高端品牌LA MER海蓝之谜、高端品牌Le Labo和TOM FORD驱动；资生堂25Q3在中国大陆市场，增速达到高个位数，主要得益于超高端品牌CPB肌肤之钥、高端品