消费品包装的下一步行动：压力下行业的战略行动

权益研究 消费者 | 消费品 2026年4月29日 行业报告 +1 312 364 8697jandersen@williamblair.com安德森·琼，CFA持证人 行业洞察下棋时分，非跳棋之期 +1 312 364 5256dshakno@williamblair.com大卫·沙克诺，注册会计师 +1 312 364 8673gwest@williamblair.com格伦·韦斯特，注册会计师 请参阅第44页和第45页的重要披露。分析师资质认定位于第44页。William Blair或其关联公司会并与其所研究覆盖的公司进行业务往来。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。本报告并非旨在提供个人投资建议。此处所述的观点和建议未考虑个别客户的境况、目标或需求，并非旨在向特定客户推荐特定的证券、金融工具或策略。本报告的接收方须就其中提及的任何证券或金融工具做出其自身的独立决策。 游戏回顾.................................................................................................................3 现在是在消费品（CPG）行业下棋而非跳棋的时候了，因为现状已不再有效。CPG公司需要考虑更具战略性的举措，以应对如今较低的盈利倍数，以及那些可以通过重组以及合理化（并购）来获益的企业和品牌的存在。同时，消费者偏好的剧变以及盈利能力所面临的种种压力，而公司正致力于 正值食品、家居及个人护理行业三年熊市之际，人们很容易选择走智力上“阻力最小”的捷径，并假设该行业熊市将永无止境。然而，历史先例、可能的催化剂以及估值状况表明，此次行业熊市将结束，我们相信，投资者可以通过采取非主流的而非共识的观点，重新审视该板块及相关个股，从而受益。 然而，为修复该行业，CPG公司和管理团队需要采取更果断的行动，宏观/市场动态需要协同合作以促进合理化和轮动。对于前者，我们以棋局策略类比制胜之策；对于后者，我们建议温和的预期和估值能够重振动物精神。关于这两点，我们在此总结思路，并在报告正文中对每一点进行更详细的阐述。 • 物料数量。一个了解每位玩家总件值（或：总价值）的玩家可以通过交易子项来达成一个胜利的终局。CPG（成本加成）的对应策略：积累更多优质资产。 • 积木活动。拥有更多活跃（而不仅仅是数量多）积木的玩家拥有决策优势，这可能导致良好结果。CPG的对应方法：激活（而非闲置）资产。 • 兵型结构。一个拥有有效兵型结构的棋手有更多选项来制定成功的计划。其商业计划书（Business Plan）中的对应概念：统一所有市场进入策略的要素。 • 空间。拥有更多空间——即棋子后方更多的方格——的玩家，在进攻或防守对手方面拥有更大的自由度。CPG的对应策略：发展超级力量。 • 王安全。拥有安全王棋的玩家可以继续游戏，而拥有不安全王棋的玩家则可能被将死。CPG的对应原则：掌控并保护核心。 对新兴上市公司（IPO）领域的新兴趣。来自其他影响因素的援助应与1）投资者积极主义和新的领导层所推动的重组；2）由宏观因素和市场叙事所引发的轮动；以及3）复苏相关。 当前，相较于该板块熊市期间的任何其他时间，盈利预期和估值都处于较低水平，因此风险回报关系更为有利。我们建议投资者考虑“堕落天使”公司——e.l.f. Beauty、Freshpet、BellRing、Simply Good、Vital Farms，以及（虽然刚刚上市）Once Upon a Farm——将其视为具有增长和并购潜力的投资组合。我们同样推荐回归基础理念——Scotts Miracle-Gro、J&J Snack Foods 和 Primo Brands——这些具有独特性且蕴含着重要自我关照机会的公司。投资者可能需要对传统消费品股有更多的耐心，因为它们可能需要更多时间和精力来重塑复杂的投资组合和运营。 这一轮持续三年的食品、家居及个人护理产品行业的熊市，是由一系列内外因素共同引发的，其中既有行业内部因素，也有行业外部因素。 • 该行业的起源可追溯至COVID-19的传播。连续数年，由于需求激增和商品成本上升，批发和零售价格上涨了20%至30%。这些百年难遇的变化导致居家消费者大量购买包装消费品，将原本需要四到五年才能实现的销量增长压缩至一年内完成。随后，供应链中断的连锁反应引发了行业的“冷却期”，该行业的需求（销量）不得不重置为疫情前的趋势线。 • 加剧了该行业新冠疫情后的持续低迷影响。密歇根大学调查显示，宏观经济因素，以及美国消费者情绪在2026年4月的调查读数创下70多年来的最低点，受到了高通胀导致的价格上涨弹性进一步不利影响的冲击。低消费者信心和不太有利的利率环境——例如CPG行业——对持续通胀的担忧，此外，利率的上升——10年期国债收益率在2020年接近0.5%，现在在2026年达到4.3%——已经降低了“债券替代”行业的吸引力，该行业在47.6，各年龄段、收入水平和政治派别都普遍持悲观态度，对伊朗冲突、飙升的能源价格、个人财务状况的评估以及... • 市场动态。包括人工智能、数据中心和电气化经济在内的强劲投资主题已经吸引了机构投资者的关注和资金。七大巨头在2023年、2024年和2025年分别驱动了标普500指数总回报的63%、54%和43%。 - 但这些力量何时转变尚不明确。同时，消费品领域缺乏一个强有力的故事线，并且常常需要应对如GLP-1药物、持续通胀、零售商权力和节俭消费者等缺乏吸引力的叙事。虽然市场叙事往往在其开始褪色之前最为耀眼，但这仍然 • 围绕CPG的周边环境变化之快前所未有，而大多数公司尚未按需快速适应。消费者偏好正在演变，行业惯性、关怀、自我保健和个性化在消费者健康领域日益凸显。媒体偏好、信息获取方式以及消费者如何评估价值也在不断变化。零售格局既更加集中，又品牌泛滥。消费者购买路径每天都在改变，呈现非线性、碎片化，且充满干扰。信息收集日益分散，新的社交媒体和零售媒体平台层出不穷。食品、能源、医疗保健以及许多其他消费领域的通货膨胀对消费者造成了冲击，推动消费迅速转向清洁功能和风味，在个人护理领域则追求物有所值的奢华体验。 我们如何得知这一点？从食品和家居及个人用品子行业的表现就可以明显看出。这两个子行业的绝对市盈率和相对市盈率都处于其过去20年最低的四分位区间，并且接近过去20年的谷底水平。 • 食品。标普1500指数中的食品子板块自2023年初至今下跌了28%，而标普1500指数整体上涨了54%。其绝对市盈率为14.9倍，较20年平均值16.7倍低11%。相对市盈率为0.75倍，较历史平均值的0.96倍低23%。 • 家居及个人用品。与整体标普1500指数上涨8%相比，家居及个人用品子板块从2024年底至今下跌了22%。其绝对市盈率为19.0倍，较20年平均值20.9倍低9%。其相对市盈率为0.95倍，较历史平均值1.20倍低20%。 由于早前所述的原因，许多食品类股票的交易市盈率接近10年来的低点水平，其中包括通用磨坊、斯穆克和康格拉等大型传统食品品牌，以及贝尔林、简而美和维塔尔农场等小型下一代企业和品牌，或是像雅各布零食食品公司这样正在转型的公司。许多家居和个人护理产品类股票也呈现出类似情况，其中包括e.l.f.、斯科茨奇迹花园和卓逸等知名品牌。我们认为，这些估值支持了风险回报关系得到改善的观点，尽管支撑这些市盈率所依据的盈利预测的可靠性也是这一观点的核心。关于这一点，我们认为，目前的销售额和盈利预期比过去更能反映子行业的前景，我们将在本报告的后面更详细地探讨这一话题。 人们很少了解促使一个行业从熊市转为牛市（反之亦然）的具体事件组合。我们可以通过考察过去的周期并建立逻辑假设来寻求一定程度的理解；我们定义熊市为一个行业指数下跌20%；我们使用过去20年的市场表现数据（不包括最初的COVID股市回调）。在接下来的回顾中，我们考虑标普500中定义的11个GICS行业。 • 数量。共有29个行业熊市。其中，材料行业（5个）和能源行业（4个）出现的次数最多；医疗保健行业（1个）出现次数最少。 • 持续时间和深度。平均跌幅为38%。行业熊市的平均长度为1.3年；最短为0.4年，最长为2.4年。 • 谷底后表现。结束后，平均1年、2年和3年的回报率分别为42%、69%和83%。 以下，我们考察了三个最近的行业熊市——公用事业、能源和金融——以帮助识别一个• 能够将一个行业带入熊市，也能引领一个行业走出熊市的影响范围。公用事业。在新冠疫情市场回调后，公用事业在2022年和2023年面临行业熊市，部分原因是估值高企、利率上升，以及从防御性行业轮动到周期性行业。该行业最终凭借AI数据中心激增的电力需求这一增长逻辑重获立足点。 • 能源。2018年至2020年，能源行业部分因石油供过于求（美国页岩油繁荣）、投资者情绪从传统能源转向可再生能源（导致油价一度跌破零）、以及全球需求疲软而经历熊市。该行业随着欧佩克+削减石油产量（全球供应的10%）以及预期疫情后经济重新开放而退出熊市。 • 财务方面。受消费支出保持韧性、美联储降息以及大选后乐观情绪蔓延等因素影响，各行业表现不一。2022年及2023年初，金融行业面临熊市，部分原因是利率上升、通货膨胀、对经济衰退的担忧加剧以及区域性银行危机。 • 在当前的食品ETF出现之前，该子行业在2017年至2019年经历了一个先前的ETF。部分原因是美联储的“债券替代品”紧缩周期，例如：食品名称吸引力下降；商品和运输价格上涨带来的成本压力；围绕电子商务中断和DTC品牌兴起的叙事性逆风；以及轮动进入成长和周期性行业，后者受到2017年末《减税与就业法案》的推动。随着新冠疫情和财政刺激推动消费品购买，以及货币政策和轮动倾向于更具防御性、收益导向的行业，该行业重拾了势头。 我们注意到，保险业——另一个典型的避风港板块——在2025年经历了熊市，而其后续回报往往证明相当积极。2026年的前几个月，或许提供了更多证据，证明我们已经（并且仍然）处于风险偏好环境。然而，所有板块的熊市最终都会结束，当它们结束时，后续的 然而，仅靠低估值通常不足以产生α收益，这也需要根本性的变革。因此，为了更全面地修复该行业，CPG公司和管理团队需要采取更果断的行动，同时宏观/市场动态也需要配合以促进合理化和轮动。下面，我们以棋局策略作为类比，说明潜在的制胜之策。 • 物料数量（更多资源）。一个了解每位玩家总件值的玩家可以通过交易棋子来赢得游戏，进入胜利的终局。CPG的对应方法是积累更多优质资产。CPG策略是增加业务、品牌和能力，使总价值大于各部分之和。 一个CPG案例：麦肯基以450亿美元收购了联合利华的食品业务，旨在打造一个全球调味品巨头，从而提升其在新兴市场的敞口（超过40%），增强零售规模和竞争力，并创建一个整合了前场优势与后场产品的领先餐饮平台。此举扩展了麦肯基的产品组合， • 拥有更多积极（而不仅仅是数量更多）棋子的玩家拥有决策优势，这能带来好的结果。CPG的对应策略是激活（而非闲置）棋子活动（动能资产）。CPG的策略是调整价值主张的方方面面，让所有资产重新回到游戏中。 一个CPG案例：百事公司降低了主要零食品牌的价格（最高15%）并推出更健康的选项（达能思蛋白质薯片、阳光芯片纤维薯片），以促进资产流通。这些举措 • 象棋结构（对齐的杠杆）首次在两年多时间里，帮助推动了北美食品的销量增长。拥有有效象棋结构的参与者有更多选择来制定成功的计划。CPG领域的对应策略是优化市场进入策略。 CPG策略旨在确保与客户和消费者的每一次接触都符合其目的。 宝洁公司将产品组合集中于日常使用产品类别，注重产品与价值。这一策略带来了加速且均衡的销售和盈利增长。产品表现对消费者的品牌选择起着重要作用，它将其市场策略与产品、包装、品牌沟通、零售执行等方面的卓越性相结合。消费