内需仍待提振，政策有望加力

内需仍待提振，政策有望加力 报告摘要 海外宏观方面，全球制造业仍处于扩张区间，AI资本开支、能源基础设施建设以及地缘风险推动的预防性补库存，继续支撑全球生产与贸易。不过，制造业景气度已连续边际回落，且尚未充分扩散至服务业和居民部门，表明本 轮海外增长更多由产业链和库存周期驱动，最强的上行动能可能已经过去。美 国就业、工资、零售和消费者信心同步降温，经济正由结构性繁荣转向增长风 险上升；与此同时，总体和核心通胀继续回落，使美国经济继续承受更高利率 的必要性和能力均有所下降。美联储内部仍存在鹰派分歧，能源价格也可能带 来阶段性扰动，但如果核心通胀和就业延续当前趋势，美联储追加加息的概率 有望继续下降。 国内宏观方面，中国经济延续外需强于内需、新动能强于传统产业、生产强于需求的结构性分化。工业生产虽然有所放缓，高技术产业和装备制造业仍保持较高景气，出口也继续受到全球制造业扩张、海外补库存以及AI产业链 需求的支撑，成为稳定经济增长的主要力量。消费端，前期耐用品需求透 支、房地产调整带来的负向财富效应，以及就业和收入预期的不确定性，共同抬高 居民的预防性储蓄倾向，收入增长尚未充分转化为消费增长。投资端，房地 产销售 、回款、开工和投资链条仍未修复，基建项目从资金投放到形成实物工作量 的传导也不顺畅，制造业投资偏弱则反映企业对需求持续性、盈利前景和产能 利用率仍较谨慎。价格与信用数据同样说明内需不足尚未扭转：居民端和生活 资料价格仍弱，上游价格回升更多反映能源及原材料等供给端因素，尚不能视 为全面再通胀；社会融资主要依靠政府债券和直接融资支撑，居民与企业贷款 需求偏弱，说明当前经济面临的主要约束并非金融条件过紧，而是私人部门缺 乏扩表意愿。内需真正企稳，仍需看到服务业和新订单改善、居民与企业中长 期信贷恢复，以及房地产销售回暖向开工和投资环节传导。 政策方面，三季度进入政策加力窗口。政策重点预计由等待存量政策见效，转向加快政策性金融工具、专项债和重大工程形成实物工作量；货币政策以 配合财政、降低融资成本为主，房地产政策则需要更直接地打通销售、现金流 和投资链条。 大类资产方面，当前市场主要围绕美国加息预期回落、国内需求偏弱以及地缘风险高位运行展开定价。中国科技股经历前期深度调整后，估值和杠杆均得到较充分消化，中国、韩国等交易较为拥挤的市场已出现明显去杠杆，流动 性踩踏压力趋于缓和。与此同时，AI硬件、半导体和电子制造的产业景气尚 未逆转，美联储加息概率下降也有利于稳定长久期成长资产的估值。因此，市 场对于科技股的恐慌情绪已经明显缓解，长期产业趋势仍然值得看好。黄金则 同时受益于美元和利率上行压力缓和以及地缘政治风险溢价。美伊冲突并未显 著削弱伊朗在霍尔木兹海峡和能源运输方面的谈判筹码，市场可能重新评估美 国提供全球安全公共品的能力及美元信用，进而强化各国央行和长期资金的储 备多元化需求。美元储备地位尚未发生根本逆转，但货币政策与地缘政治两条 逻辑仍将对黄金中长期走势形成支撑。 风险提示：1、中东冲突再度升级；2、中国经济超预期下行。 海外宏观：增长动能降温，加息约束边际缓和 制造业扩张延续但边际放缓 全球制造业仍在扩张，但景气度上行斜率放缓。7月全球制造业PMI为52.1，较6月小幅回落0.1个百分点，连续第12个月处于荣枯线以上；美国ISM制造业PMI由53. 3升至5 5. 6，Markit制造业PMI为53.9，欧元区、日本和英国制造业PMI分别为51. 9、54.5和51. 9。主要经济体制造业均处于扩张区间，说明全球库存与资本开支周期尚未逆转；但全球指数自5月的52.7连续两个月回落，也说明最强的上行动能可能已经过去。 制造业扩张仍由AI资本开支、能源基础设施和预防性补库存共同驱动。与数据中心、电网、半导体和工业自动化相关的需求保持较高景气，同时中东能源与航运的不确定性使部 分企业继续提前采购关键零部件和原材料。韩国7月出口同比增长62.8%，8月前10日 仍增长45.3%，作为全球半导体和电子产业链的重要前导指标，说明AI硬件需求尚未出现明显失 速。 制造业繁荣尚未充分扩散至服务业和居民部门。7月美国Markit服务业PMI为54.6、ISM非制造业PMI为54.1，仍有韧性；但欧元区服务业PMI只有51.7，德国服务业PMI降至4 9. 8，法国综合PMI也只有49.4。制造业强、部分服务业弱的组合表明，本轮海外增长更接 近产业链和库存驱动，而不是居民需求广泛复苏。后续判断全球景气能否延续，应重点观察新 订单、服务业和就业，而不能只看制造业生产指数。 美国就业与消费同步转弱 美国就业市场由低位稳定进一步转向收缩。7月新增非农就业减少2.3万人，6月和5月分别仅增加2.0万和6.3万人，连续三个月明显低于此前水平。过去三个月新增就业合 计只有6.0万人，月均约2.0万人，企业新增用工数量很少。就业增量转负不仅会直接压低工 资和消费预期，也说明高利率、成本上升和需求放缓正在从局部行业扩散到更广泛的企业部门。 失业率下降并不代表劳动力市场重新走强。7月失业率由4.2%降至4.1%，但劳动参与率同时由61.5%降至61.4%，较5月的61.8%下降0.4个百分点；部分劳动力退出市场，机械性压低了失业率。私人非农企业平均时薪同比增速由6月的3.41%降至3.15%，工资增 长仍高于通胀，但缓冲空间正在收窄。失业率、参与率和工资结合来看，就业市场的真实状 态弱于单一失业率所显示的水平。 居民消费和信心也在同步降温。美国7月零售销售环比下降0.6%，虽然同比仍增长5. 0%，但月度下滑表明高物价和融资成本正在约束边际消费；8月密歇根大学消费者信 心初 值由 55.2降至51.0，一年期通胀预期则由4.2%升至4.3%。居民对收入和就业的担忧上升 ，而通胀预期仍处高位，这种组合会提高预防性储蓄倾向，并使消费对后续就业数据更加敏感。 美国增长放缓已经从就业扩散至消费，经济对进一步加息的承受能力下降。制造业PMI仍强，说明资本开支与库存周期尚有支撑，但居民部门是美国经济中体量更大的部分。若未 来就业继续低增长、工资增速回落，消费对制造业和服务业的反向拖累将逐步显现。因此， 当前美国经济从结构性繁荣转向增长风险上升。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 通胀继续回落，美联储追加加息的门槛上升 美国通胀方向继续改善，且核心价格压力同步缓和。7月CPI同比由3.5%降至3.4%，核心CPI由2.6%降至2.5%；环比分别上涨0.1%和0.2%。能源价格环比下降1.5%，汽 油价格下降2.9%，是总通胀继续回落的重要原因；与此同时，核心CPI同比降至2.5%，表 明通胀改善并不完全依赖能源。住房价格同比仍上涨3.2%，说明服务通胀尚未彻底消失，但 核心通胀已经明显接近政策目标。 欧洲通胀也在回落，主要央行因此转向观察而非连续紧缩。欧盟HICP同比由3.3%降至2.9%，核心HICP由2.7%降至2.6%。欧洲央行7月将存款便利利率、主要再融资利率和边 际贷款利率分别维持在2.25%、2.40%和2.65%，此前6月刚加息25个基点。日本央行7月 以8票对1票将政策利率维持在1.0%，同时仍表示若经济和价格符合预期，将继续调整 宽松程度。美欧日均保持观望，反映能源冲击尚未完全消退，但进一步同步紧缩的紧迫性已经 下降。 美联储内部仍有鹰派分歧，但数据已经削弱加息理由。7月29日FOMC以9票对3票将联邦基金利率目标区间维持在3.50%—3.75%，三位委员主张加息25个基点，较6月 全票维持不变明显更鹰派。需要区分会议时点与后续数据：FOMC表决反映委员会对能源通 胀的担忧，而会后公布的就业、零售和CPI则同时指向需求与通胀降温。政策路径正在由“ 是否需要预防性加息”重新转向“经济能否承受更高利率”。 美联储追加加息的市场概率仍可能继续下降。根据8月17日市场定价，9月加息隐含概率约为31%，较一个月前的51%下降20个百分点。我们认为，只要核心通胀继续回 落、就业没有重新加速，美联储实际加息的收益将下降，而对增长和金融条件的成本将上升。 基准情景下，美联储更可能在较长时间内维持利率不变，而不是重新启动连续加息。需要强调 的是，加息概率下降并不等同于立即降息，更不意味着进入新一轮扩表周期。 加息约束减弱对全球流动性构成边际利好。其传导主要有三条路径：一是压低美元和美国无风险利率的上行压力，缓解新兴市场汇率与外资流出的约束；二是降低长久期资产的 贴现率风险，有利于科技股等成长资产估值稳定；三是降低全球波动率和融资成本，改善风险 偏好。 主要风险仍来自能源价格：若美伊冲突重新推高油价并使通胀预期失控，美联储加息 概率可能快速回升。因此，未来一个月应同时观察核心通胀、非农就业和能源价格，而不能 只看单项数据。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 国内宏观：内需仍待提振，外需和新动能仍强 工业生产增速回落，高技术产业仍是核心支撑 工业生产放缓。7月规模以上工业增加值同比增长4.5%，较6月下降0. 8个百分点；制造业增长5.5%，采矿业下降4.2%，煤炭开采和洗选业下降10.8%。总量工业仍保持正 增长 ，但传统资源行业明显偏弱，说明国内建筑、地产和一般工业需求不足正在向生产端传导。 高技术和装备制造业保持两位数增长，生产结构进一步向新动能集中。7月高技术产业增加值增长16.9%，较整体工业高12.4个百分点；装备制造业增长12.3%，计算机、通 信和其他电子设备制造业增长19.1%，汽车和电气机械行业分别增长8.7%和8.8%。工业机 器人和集成电路产量分别增长30.2%和20.7%。AI硬件、自动化设备和电子制造仍是工业生产的主要增量来源。 生产结构偏强并不意味着内需已经改善。高技术生产同时受到国内产业升级和海外AI资本开支拉动，电子设备投资与出口均显著强于整体；而消费品、地产链和传统原材料行 业景气较弱。若外需或AI资本开支保持高位，高技术工业仍可支撑总量，但其就业和收入扩散效应相对有限，难以完全抵消传统行业收缩。因此，后续需要观察高技术景气是否向中游设备、服务业和居民收入传导。 图表4：工业生产分化 资料来源：Wind,五矿证券研究所 消费继续回落，收入和财富效应约束较强 消费继续回落。7月社会消费品零售总额同比增长0.6%，较6月的1. 0%再度回落； 除汽车以外的消费品零售额增长2.5%，餐饮收入增长1.4%。整体社零与除汽车口径相差1. 9个百分点，表明汽车消费仍是主要拖累。 耐用品需求透支与房地产调整继续压制消费结构。7月汽车类零售下降17.0%，家具下降8.8%，家电下降1.9%；家电降幅较6月和5月的8. 7%、15.6%明显收窄，但尚未恢复 增长。通讯器材增长20.4%、文化办公用品增长7.4%，科技类商品相对较强。消费结构与 生产结构相似，表现为科技类需求较好、地产链和传统耐用品偏弱。 收入增长尚未充分转化为消费增长，反映居民预防性储蓄倾向仍高。上半年城镇居民人均可支配收入增长4.4%，人均消费支出只增长3.0%；工资性收入和经营净收入分别增长5. 3%和6.5%，但财产净收入仅增长1.1%。房价调整和财产收入偏弱对中高收入居民形成 负向财富效应，而就业和收入预期的不确定性又压低中低收入居民的消费倾向。未来消费可 能随基数下降温和反弹，但难以快速回到较高增速。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 投资下行进一步加深，房地产与基建形成双重拖累 固定资产投资下滑速度继续加快。1—7月固定资产投资同比下降6.7%，降幅较上半年扩大1.0个百分点；我们测算7月单月固定资产投资下降约12.8%，6月下降约10.0%。 投资连续两个月两位数下降，说明问题已经不只是个别地产项目延期，而是项目储备、资金 来源和投资意愿同时偏弱。 制造业投资内部同样分化，高技术投资未能抵消传统行业下滑。7月制造业投资当月估算下降4.4%，1—7月累计下降1.7%；同期高技术