内需动能仍待提振，全年增长目标可期--宏观经济信用观察三季报（2025年9月）

（二零二五年前三季度） 内需动能仍待提振全年增长目标可期 摘要： 2025年前三季度，经济在政策发力与新质生产力推动下总体平稳，但面临内需走弱、外部环境复杂严峻的挑战。当前经济运行呈现结构分化特征：供给强于需求，价格仍然偏弱，但“反内卷”政策下通胀已出现改善。四季度在已出台政策的持续托举下，完成全年目标压力较小。新型政策性金融工具等资金落地有望支撑基建，但消费与地产政策效果仍需观察，出口受前期透支与高基数影响承压，CPI或保持低位震荡，PPI降幅有望继续收窄。 宏观信用表现方面，2025年前三季度，宏观杠杆率被动上升，信用总量增长呈现出“政府加杠杆托底、企业居民需求偏弱”的格局。工业企业利润在低基数、费用压降与非经常性损益的支撑下转为正增长，但改善基础尚不牢固。信用质量总体稳定，三季度以来高低等级利差走势出现分化。 宏观政策环境方面，前三季度宏观政策呈现多维度协同发力特征，货币政策保持适度宽松精准发力，财政政策提质加力保障重点，纵深推进统一大市场建设，强化险资长周期考核，依法治理“内卷式”竞争，推动金融资源支持新型工业化发展，贷款贴息助力服务业发展，加快筑牢“人工智能+”竞争基石，服务消费提质惠民，共同构筑了经济回升向好的政策支撑体系。下阶段，宏观政策将紧盯全年经济增长目标，持续推进扩内需、稳增长工作，采取多种举措稳外贸。 数据来源：国家统计局、中国人民银行、国家资产负债表研究中心、Wind，联合资信整理 联合资信研究中心吴玥wuyue@lhratings.com张振zhangzhen@lhratings.com王妍wangyan@lhratings.com 一、宏观经济运行 2025年前三季度，随着消费提振及专项债等宏观政策协同发力、新质生产力加快培育，国民经济运行总体保持平稳。一季度经济开局良好，延续回升向好态势；二季度受政策边际效益递减及工业品价格降幅扩大等因素影响，经济增长动能有所减弱。三季度以来经济供需缺口存在一定程度走阔，生产端整体维持韧性，但内需表现偏弱；外需对经济的支撑虽较一季度有所回落，但得益于出口市场多元化及产品结构优化持续推进，出口贸易仍展现出较强的韧性。 展望四季度，前三季度5.2%的GDP累计增速为完成全年5%的增长目标打下了较好基础。尽管面临去年四季度基数较高（5.4%），但在加快推动前期政策落地的托举下，经济有望保持平稳运行，完成全年目标压力相对较小。具体来看，外需不确定性及内需内生动力缺失仍是经济运行压力的来源所在。外需方面，考虑到前期“抢出口”“转出口”已一定程度上透支全年贸易量，以及去年基数较高等客观因素，四季度出口贸易持续稳定发展存在一定压力。内需方面，随着新型政策性金融工具、地方政府债务结存限额等财政资金加快落地，有望对基建投资形成支撑，而促消费、稳地产、扩投资等政策的效果仍需时间观察。价格方面，核心CPI有望延续温和回升态势，但整体CPI回升空间可能有限；随着国内产能治理与供需调节政策继续推进，PPI同比降幅有望进一步收窄。 1.经济增长：供需缺口有所走阔，外需韧性与压力并存 经济增速有所回落，环比动能偏弱。2025年前三季度，我国GDP为101.50万亿元，按不变价格计算，同比增长5.2%。三季度当季同比增长4.8%；环比增长1.1%，显著低于过去两年1.5%左右的水平，显示经济复苏的动力减弱。经济增速放缓一方面源于外部环境复杂严峻，“关税”政策不确定性影响下，二、三季度净出口对经济的拉动作用回落；另一方面也反映出国内需求不足的问题尚未缓解，经济增长仍面临根本性压力。 数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理 数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理 生产端，工业生产在结构优化与出口韧性支撑下展现出超预期韧性，服务业则在数字赋能与消费复苏的双轮驱动下保持稳健恢复。工业与服务业的协同发展态势进一步增强，新质生产力的引领作用持续显现。 工业生产结构持续优化，制造业升级稳步推进。2025年前三季度，规模以上工业增加值同比增长6.2%；9月工业增加值在基数走高的背景下增速仍有明显提升，主要得益于出口韧性支撑。前三季度，制造业增长6.8%，持续高于整体工业增速，高端化、智能化、绿色化进程持续推进。行业方面，汽车制造、电气机械、电子设备等行业增长均超过10%，装备制造业占比持续提升，“压舱石”作用日益凸显；高技术制造业对工业增长的贡献率首次超过四成，创新驱动作用愈发关键。后续出口不确定性仍存，工业生产或面临一定的下行压力，其韧性将更多依赖于产业升级与内需市场的支撑。 数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理 服务业生产保持稳健恢复，新动能与传统领域共同驱动增长。2025年前三季度，服务业生产指数累计同比增长5.9%，与上半年持平。同期，服务业增加值累计同比增长5.4%，从主要行业来看，人工智能等 产业生态链加速构建，推动信息技术等现代服务业快速发展；暑期居民旅游和休闲运动需求集中释放，带动交通、住宿、文体娱乐等接触型服务消费保持较快增长。展望未来，随着促消费政策向服务消费领域扩围，服务业将持续发挥吸纳就业和稳定经济的重要作用，其结构优化与质量提升将是长期趋势。 数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理 需求端，内需整体偏弱，固定资产投资同比转负，消费在政策效应逐步递减下回落；出口贸易韧性突显，出口市场多元化及产品结构优化持续推进。 固定资产投资同比转负，增长动能走弱。2025年前三季度，全国固定资产投资（不含农户）37.15万亿元，同比下降0.5%，为2020年8月以来首次转负。这一拐点背后是房地产投资的深度收缩、基建支撑的显著乏力与制造业动能的整体趋缓三者共同作用的结果。 房地产开发投资持续探底，政策托底与承压并行。前三季度房地产开发投资同比下降13.9%，降幅较上半年进一步扩大，继续成为拖累整体投资的核心因素。销售端持续低迷，商品房累计销售金额与销售面积跌幅扩大，新开工、施工等活动受制于房企资金困境与“严控增量”政策导向仍处低位。2025年延续了“推动房地产市场止跌回稳”的政策基调，“保交楼”与城中村改造等政策持续推进，部分城市优质项目展现出一定韧性，但市场整体仍处于库存去化与信心重建的筑底阶段，短期内房地产投资仍将持续承压。 基建投资增速显著放缓，地方化债与项目约束双重压制。前三季度基建投资（不含电力）同比增速回落至1.1%，反映地方化债进程深化对传统基建的抑制效应持续显现。一方面，财政资金使用更多向债务置换与偿还等领域倾斜，直接用于基建项目形成的实物工作量比例可能相应减少；另一方面，公益类项目储备不足、审批趋严，也制约了基建投资的落地空间。四季度，随着5000亿元新型政策性金融工具资金投放完成，叠加新增的2000亿元专项债额度，两项关键资金将重点保障经济大省的项目需求，推动资金快速直达项目，有望在缓解化债对投资资金的挤占，有效支撑基建投资。 制造业投资增速放缓，结构升级与外部不确定性并存。前三季度制造业投资同比增长4.0%，虽仍为投资端主要支撑，但第三季度动能较上半年明显趋缓。结构上呈现鲜明分化：高技术制造业投资保持较高增速，专用设备、汽车、计算机通信等行业成为亮点；然而，受外部关税政策不确定性的影响，部分企业资本开支意愿趋于谨慎，加之大规模设备更新政策边际效应有所减弱，以及企业利润持续承压，共同导致制造业投资整体动力不足。未来，推动制造业投资回暖的关键在于改善企业盈利预期，并形成对高技术领域的可持续政策支持机制。 数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理 政策效应逐步递减下消费增速回落，复苏基础尚不牢固。2025年前三季度，社会消费品零售总额36.59万亿元，同比增长4.5%；在中秋节错月、节假日减少及基数高等因素影响下，9月社零同比增长3.0%，增速比8月份回落0.4个百分点。其中，9月餐饮收入同比增速由8月的2.1%回落至0.9%，明显低于整体社零增速，反映居民消费意愿仍偏谨慎，收入预期偏弱、消费信心不足等根本性制约因素未有效改善。主要商品方面，随着“以旧换新”政策边际效益递减，三季度通讯器材、家用电器和音响器材、家具等政策主要支持商品销售额增速明显回落。当前消费复苏仍处于波动修复阶段，仍需要更多针对性政策有效落地激发消费潜力。 数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理 中国出口贸易韧性突显，出口市场多元化及产品结构优化持续推进。2025年前三季度，货物进出口总额4.68万亿美元，同比增长3.1%。其中，出口2.78万亿美元，增长6.1%；进口1.90万亿美元，下降1.1%。2025年以来，世界经济面临的不稳定、不确定因素增多，单边主义、保护主义盛行，给外贸运行带来了压力，但通过主动开拓多元市场及持续优化出口结构，中国出口贸易韧性突显，外部环境对整体出口的负面影响低于预期。从主要出口市场对出口累计同比的拉动来看，与去年同期相比，东盟的拉动作用进一步增强，非洲由负转正，欧盟也显著加速。与之形成鲜明对比的是，美国由正向拉动转为最大拖累。出口市场结构变化特征印证了通过深化共建“一带一路”、推动RCEP走实等方式拓展新兴市场的战略价值，新兴市场的需求增长有效对冲了传统市场的疲软，形成了“东方不亮西方亮”的格局。出口产品结构方面，以新能源汽车、锂电池、光伏产品为代表的“新三样”出口持续增长，同时工业机器人、风力发电设备等高端制造产品出口也表现亮眼。这表明中国的出口优势正从“价格竞争”转向“技术竞争”和“绿色竞争”，提升了中国出口产品的附加值和技术壁垒，增强了抗风险能力。展望四季度，考虑到前期“抢出口”“转出口”已一定程度上透支全年贸易量，叠加去年基数较高等客观因素，四季度出口贸易持续稳定发展面临一定压力。 数据来源：海关总署、Wind，联合资信整理 2.价格与就业：CPI低位运行，三因素致使PPI降幅扩大 物价水平方面，受制于整体内需疲软，CPI低位运行，但核心CPI已显现稳步回升势头；PPI通缩压力边际缓和，供需调整与外部环境主导产品价格走势分化。 内需疲软CPI低位运行，核心通胀稳步回升。2025年前三季度，全国居民消费价格指数（CPI）同比下降0.1%，与上半年持平，9月同比降幅小幅收窄至0.3%。分项来看，价格走势呈现“食品能源偏弱、核心通胀稳步回升”的结构性特征。食品价格降幅有所扩大（-1.8%），其中猪肉价格月度同比自6月份起由涨转降，降幅持续扩大。受国际油价下跌影响，能源价格处于低位（-3.3%），降幅较上半年扩大0.1个百分点，其中国内汽油价格受国际油价变动影响下降7.3%。扣除食品和能源价格后的核心CPI持续回升， 自3月起核心CPI月度同比持续回升，9月上涨1.0%，为近19个月最高。服务价格同比上涨0.4%，家政、教育和医疗等必需类服务涨幅较为稳定，旅游出行类服务价格降幅收窄；扣除能源的工业消费品价格涨幅扩大（0.8%），国内金饰品价格受国际金价推动大幅上涨37.2%，但汽车价格仍处下行区间，显示消费修复仍不稳固。展望未来，若后续稳增长、促消费政策持续显效，推动居民收入预期改善，核心CPI有望延续温和回升态势；但整体CPI的修复节奏仍将受制于食品与能源价格的波动，回升空间可能有限。 PPI降幅有所收窄，通缩压力边际缓和。2025年前三季度，全国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降2.8%，与上半年持平，但其中三季度降幅比二季度收窄0.3个百分点，8、9月PPI环比连续两个月持平，显示工业通缩压力有所缓解。具体看，在国内竞争秩序优化与产能治理推进背景下，黑色金属等行业产品价格同比降幅收窄。外部因素导致相关行业产品价格走势分化。具体看：国际原油价格整体震荡下行，带动国内石油相关价格下降；国际有色金属价格上行带动国内有色金属冶炼和压延加工业价格同比连续9个月上涨；部分出口依赖型行业如纺织业价格仍受外部不确定性压制，反映出内外需协同修复仍待加强。预计下阶段，随着国内产能治理与供需调节政策继续推进，PPI同比降幅有望进一步收窄，然而全球大宗商品价格走势的波动与