宏观双周报：扩内需仍待政策加力

胡少华S0630516090002hush@longone.com.cn联系人李嘉豪lijiah@longone.com.cn 投资要点 ➢核心观点：2024年全年经济数据基本披露完毕，“924”以来一系列的政策落地，推动Q4GDP增速超预期走高，但从12月的数据来看，供强于需的特征仍然明显，内需修复上仍需政策加力。特朗普即将宣誓就职，关注其政策主张的兑现。从近期的一些事件上中美关系或存阶段性缓和的可能，这或使即将迎来关税压力的出口短期压力不会太大。国内货币政策来看，汇率的约束仍然相对较强，未来美国通胀若能延续回落，降息预期提前或缓解汇率压力。央行暂停国债买入，10Y国债收益率反弹，近两周红利调整，A股小市值风格相对占优。 ➢金融数据边际改善。从12月金融数据的结构上来看，化债依然是主要线索，政府债券融资维持高增，居民贷款边际改善，但企业中长期贷款低增，反映融资需求仍然不强。在企业流动性改善下，M1、M2增速降幅继续收窄；在地方政府债高增的支撑下，社融增速也有所提升。 ➢稳汇率仍是近期重点。国内来看，1月14日国新办发布会上，央行提到保持人民币汇率基本稳定的目标不会改变，延续Q4货币政策报告提到的“三个坚决”的精神。近期，央行多举措稳汇率，包括在离岸市场发行600亿央票，将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75，以及暂停公开市场买入国债操作隐含的稳汇率作用。国外来看，降息预期的波动对汇率约束也存在影响。此前超预期的12月非农数据以及ISM非制造PMI，均推升了市场交易再通胀的逻辑，但12月美国核心通胀的回落使市场预期美联储降息的节奏重新有所提前。从全年来看，特朗普的政策依然使美国通胀存在不确定性，也将影响市场的交易逻辑在降息和再通胀之间来回切换，汇率约束下，这将影响国内货币政策的窗口期。 ➢Q4经济增速超预期，但仍需政策呵护。2024年Q4GDP不变价当季同比5.4%，高于wind一致预期的5.07%，全年实现两会既定的5%左右的增长目标。名义GDP增速有较大程度的改善，Q4当季同比大幅回升至7.43%，反映价格水平的单季度GDP平减指数在连续6个季度为负后重新转正。结构上，第三产业在四季度的支撑明显。12月的经济数据反映供给仍然强于需求。总的来看，2024Q4GDP增速明显回升，是“924”以来一系列政策组合拳落地效果的验证。从2025年来看，预计GDP增速目标或仍维持5%左右安排，扩内需一方面需要政策的持续性，另一方面也需要政策力度上的进一步加码。 ➢2024年顺差创新高，关注中美关系阶段性缓和的可能性。2024年12月出口当月同比10.7%，增速再次来到年内高位，全年实现贸易顺差9921.55亿美元，创历史新高。在外需仍保持相对韧性的情况下，“抢出口”进一步推动了出口增速的走高。美国普遍性关税的落地可能性增加。1月14日，美国新当选总统特朗普表示，他将设立“对外税务局”，负责征收“关税、各种税和所有来自外国的收入”。虽然尚未明确其中细节，但从单独设立对外税务局的角度来考虑，其关税政策落地的节奏可能较快，且兑现其承诺对所有进口商品加征关税的可能性较大。中美关系有阶段性缓和的可能。1月17日晚，国家主席习近平应约与美国当选总统特朗普通电话，中国此次由国家副主席韩正赴美出席总统就职典礼，均释放了一定的积极信号。美国方面，当地时间1月15日，美国当选总统特朗普正在考虑在上任后发布一项行政命令，暂停执行TikTok销售或禁止法60至90天。中美关系的阶段性缓和可能，普遍性关税背景下中国与非美国家的贸易关系存在提升的可能，虽然出口仍面临不确定性，但短期维持韧性的可能性在增加。 ➢近两周A股小市值风格占优。近10个交易日，上证指数上涨0.95%，同期创业板指上涨2.54%，科创50指数上涨2.56%。近两周，发改委、央行、财政部等多部门召开国新办新闻发布会，但增量政策仍可能需要等待两会后落地。从市场风格来看，10Y国债收益率有所反弹，大市值风格的红利指数震荡调整，小市值风格总体占优。 ➢风险提示：地缘政治风险；政策落地不及预期的风险。 正文目录 1.金融数据边际改善，稳汇率仍是近期重点....................................52. Q4经济增速超预期，但仍需政策呵护.........................................63. 2024年顺差创新高，关注中美关系阶段性缓和的可能性..............74.近两周A股小市值风格占优.........................................................85.下周关注......................................................................................86.风险提示......................................................................................9 图表目录 图1新增社融规模及存量同比，亿元，%......................................................................................5图2 12/11月社融规模同比多增结构，亿元...................................................................................5图3美元兑人民币及中美10Y国债利差，%.................................................................................6图4美国CPI分项环比变化情况，%............................................................................................6图5名义、实际GDP增速与平减指数，%，%............................................................................7图6第一、二、三产业GDP当季同比，%...................................................................................7图7贸易差额，亿美元..................................................................................................................8图8出口金额当月同比，%...........................................................................................................8图9申万一级行业周涨跌幅（2025/1/6-2024/1/17）....................................................................8 1.金融数据边际改善，稳汇率仍是近期重点 化债依然是金融数据的主要线索。2024年12月新增人民币贷款9900亿元，同比少增1800亿元，新增社融2.85万亿元，同比多增9181亿元，社融、M2、M1增速均较前值有所回升。从金融数据的结构上来看，化债依然是主要线索，政府债券融资维持高增，居民贷款边际改善，但企业中长期贷款低增，反映融资需求仍然不强。在企业流动性改善下，M1、M2增速降幅继续收窄；在地方政府债高增的支撑下，社融增速也有所提升。 国内来看，央行采取多种措施维护汇率稳定。1月14日国新办发布会上，央行提到保持人民币汇率基本稳定的目标不会改变，延续Q4货币政策报告提到的“三个坚决”的精神。近期，央行采取了多种措施维护汇率稳定，包括离岸市场发行600亿央票，将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75，以及暂停公开市场买入国债操作隐含的稳汇率作用。 国外来看，降息预期的波动对汇率约束也存在影响。受能源价格明显上涨的影响，美国12月CPI环比涨幅扩大，但核心CPI环比涨幅回落。此前超预期的12月非农数据以及ISM非制造PMI，均推升了市场交易再通胀的逻辑，10Y美债收益率明显上行，美元指数最高升至110以上，美股也进入调整。核心通胀的回落使市场预期美联储降息的节奏重新有所提前。但从全年来看，特朗普的政策依然使美国通胀存在不确定性，也将影响市场的交易逻辑在降息和再通胀之间来回切换，汇率约束下，这将影响国内货币政策的窗口期。 资料来源：央行，东海证券研究所 资料来源：央行，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 2.Q4经济增速超预期，但仍需政策呵护 2024Q4GDP增速超预期。2024年Q4GDP不变价当季同比5.4%，高于wind一致预期的5.07%，为2023Q2以来新高，全年实现两会既定的5%左右的增长目标。名义GDP增速有较大程度的改善，Q4当季同比大幅回升至7.43%，为2022Q1以来新高，前值4.04%，而反映价格水平的单季度GDP平减指数在连续6个季度为负后重新转正。结构上，第三产业在四季度的支撑明显，从不变价的角度来看，第三产业Q4增速（5.8%）以及改善的幅度（+1.0pct）均为最高。从平减指数的角度来看，第三产业平减指数同比大幅回升至6.71%，较前值改善了5.74pct，同样在三大产业中表现最好。 12月的经济数据反映供给仍然强于需求。供给方面，出口以及两新政策的带动下，规模以上工业增加值增速进一步上升。需求方面：消费来看，政策对家电等相关耐用品消费 的带动仍然明显，但整体消费仍有待从“点”到“面”的恢复；投资来看，设备更新政策支撑制造业投资增速依然维持相对高位，狭义基建投资增速小幅回升，地产投资和销售的分化仍然明显。 总的来看，2024Q4GDP增速明显回升，是“924”以来一系列政策组合拳落地效果的验证。从2025年来看，预计GDP增速目标或仍维持5%左右安排，扩内需一方面需要政策的持续性，另一方面也需要政策力度上的进一步加码。 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 3.2024年顺差创新高，关注中美关系阶段性缓和的可能性 2024年12月出口当月同比10.7%，增速再次来到年内高位，全年实现贸易顺差9921.55亿美元，创历史新高。在外需仍保持相对韧性的情况下，“抢出口”进一步推动了出口增速的走高。 美国普遍性关税的落地可能性增加。1月14日，美国新当选总统特朗普表示，他将设立“对外税务局”，负责征收“关税、各种税和所有来自外国的收入”。虽然尚未明确其中细节，但从单独设立对外税务局的角度来考虑，其关税政策落地的节奏可能较快，且兑现其承诺对所有进口商品加征关税的可能性较大。 中美关系有阶段性缓和的可能。虽然此前特朗普也表示，将提高自中国进口商品的关税税率，但近期的一些事件上，反映中美关系在其上任后或出现阶段性缓和的可能。1月17日晚，国家主席习近平应约与美国当选总统特朗普通电话，中国此次由国家副主席韩正赴美出席总统就职典礼，均释放了一定的积极信号。美国方面，当地时间1月15日，美国当选总统特朗普正在考虑在上任后发布一项行政命令，暂停执行TikTok销售或禁止法60至90天。 虽然长期来看，中美关系尚难有根本性改变，尤其是在高科技产业方面的限制。但中美关系的阶段性缓和可能，普遍性关税背景下中国与非美国家的贸易关系也存在提升的可能，虽然出口仍面临不确定