弱基本面与强政策预期的拉锯：中国经济与人民币大类资产月度复盘与展望

弱基本面与强政策预期的拉锯：中国经济与人民币大类资产月度复盘与展望 导语：2026年7月中旬至8月中旬，中国经济呈现「出口独强、内需疲弱、信用收缩」的失衡组合：制造业PMI跌破荣枯线、固定资产投资累计同比跌至-6.7%，而出口仍维持23.6%的高增速。同期，7月30日中央政治局会议定调「宏观政策发力提效、及时谋划增量政策」，稳市场组合拳与财政发债提速相继落地一一弱基本面与强政策预期正面相遇，造就了A股月度大涨与债市利率低位的同涨格局。本报告对过去一个月的经济与人民币大类资产（A股、债券、人民币汇率、人民币计价黄金与商品）进行复盘，并对未来一个月（2026年8月18日至9月18日）给出基准、乐观与悲观三条情景路径。 一、宏观图景：弱基本面遇上强政策预期 过去一个月，中国经济数据的边际变化方向明确：走弱。但走弱的性质与结构，决定了它对资产定价的含义一一这不是外需冲击导致的走弱，而是内需内生动力不足叠加信用传导不畅，因此政策（而非外需）成为未来一个月边际变化的主要来源。 增长动能走弱：四个口径同步确认 7月工业增加值同比4.5%，较6月回落0.8个百分点；制造业PMI49.2跌破荣枯线，为3月以来首次；非制造业PMI商务活动49.0同步收缩；固定资产投资累计同比-6.7%，连续四个月恶化。四个口径同步转弱，排除了单一指标噪声的可能。高频数据提供同样的方向：30城商品房成交在7月末冲量后于8月上旬回落至6-13万方/日，螺纹钢表观消费自7月中旬的204万吨降至8月中旬的194万吨，高炉开工率缓降至77.6%。证据的局限在于：8月月度数据要到9月中旬才发布，未来两周的验证窗口内，PMI（8月31日前后）与高频地产、钢铁数据是最快的确认信号。 内需疲弱与出口独强并存 固定资产投资为累计同比、社零与出口为当月同比（美元计价），月频。数据来源：国家统计局/海关总署/iFinD EDB。 增长走弱的内部结构分化明显：固定资产投资累计同比-6.7%、社零同比约0.6%低位排，而出口同比+23.6%（美元计价）维持高位，虽较6月的+26.8%边际回落。出口链条（制造业、港口、部分工业品）的景气与地产消费链条（建材、黑色、可选消费）的疲弱形成鲜明对照。含义有二：一是总量上内需权重更大，增长动能仍被内需拖累；二是出口的强韧为贸易顺差、汇率与部分行业盈利提供了底仓，也是「增长企稳」最重要的支撑。 信用端同步收缩：社融存量同比7.4%（5月为7.7%），M2同比7.7%（1月为9.0%）需要特别披露的是，7月新增人民币贷款当月增加-3400亿元，属异常负值一一可能涉及统计口径、非银或票据因素，未经核验前本报告不将其作为主结论驱动，但若8月数据确认信用持续收缩，增长路径需进一步下修。信用是增长的领先变量（领先约2-3个季度），当前信用收缩意味着未来1-2个季度增长动能继续承压，政策加码的必要性上升。 政策：增量政策定调与稳市场组合拳 7月30日中央政治局会议是过去一个月政策脉络的枢纽：会议定调「宏观政策要发力提效，加快财政支出和债券资金使用进度」「充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策」，并明确「深化资本市场投融资综合改革，提升资本市场韧性和信心」。此后政策快速落地：8月出现「稳市场组合拳」一一监管部门密集座谈、一揽子金融政策发布、央国企与上市公司增持潮；财政端超长期特别国债续发（8月5日730亿元30年期）、记账式附息国债1000亿元续发，多地置换隐债专项债与土储专项债密集发行（湖南350亿元、天津130亿元等），8月下旬至9月进入政府债供给高峰。 货币端呈现「总量充裕、边际审慎的组合：央行自8月11日起连续5个工作日7天逆回购操作量为零，隔夜逆回购放量提频（8月18日开展4697亿元），官方表述为「逐步增加隔夜逆回购的操作频率，畅通政策利率向市场利率传导」。这是短端流动性管理工具的结构性切换，而非总量收紧一一DR007稳定在1.38%附近、政策利率（7天逆回购1.4%、LPR1年3.0%/5年3.5%）按兵不动。理解这一组合的关键是「财政主攻+货币配合」：财政与资本市场政策积极，货币端受汇率（中美利差约-303bp）与防空转约束保持审慎，8月20日LPR与9月降准窗口是未来一个月最敏感的政策时点。 资金面稳定与政策工具切换 资金面数据为上述判断提供了量化锚：DR007月度区间1.36%-1.40%，R007约1.41%，7天逆回购利率维持1.4%；同业存单1年期发行利率小幅上行约4bp至1.473%，反映政府债供给预期与银行负债压力。资金面的稳定意味着债市杠杆成本可控，但存单利率的上行提示：8月下旬-9月的政府债供给高峰将对资金面构成真实扰动，央行是否以降准或加大投放对冲，是债市与权益共同的流动性变量。 价格信号：需求通缩与上游涨价见顶 价格数据确认「需求通缩延续、上游涨价见顶」的双重结构：CPI同比7月0.5%（6月1.0%），食品-1.5%为最大拖累，非食品0.9%亦回落；PPI同比7月3.5%（6月4.1%），为3月转正后首次回落，环比-0.7%转负；PPI-CPI剪刀差约3.0个百分点处于历史高位，生活资料PPI仍为-0.8%。价格结构说明：CPI低位是需求不足的直接价格证据，PPI正增长由上游成本与供给驱动而非需求承接，利润分配极端偏向上游。对货币政策，低CPI提供宽松空间但PPI正增长与汇率约束限制降息节奏与货币端「审慎」的操作相互印证。 二、人民币大类资产月度复盘 A股：政策驱动的估值修复行情 过去一个月（2026年7月17日至8月17日）A股全面上涨，且小盘成长弹性显著大于大盘价值：上证+5.80%（3764→3983点）、沪深300+4.68%、中证500+8.93%、中证1000+11.17%、创业板指+9.09%、科创50+4.28%。上涨起点与政治局会议（7月30日）及随后的稳市场组合拳高度同步，驱动几乎全部来自估值扩张：沪深300市盈率（TTM）由约13.9倍升至14.5倍，涨幅与估值贡献基本一致，而同期盈利预期并未上修（PMI跌破50、固投-6.7%）。这是一轮典型的政策预期驱动的估值修复行情。 需要审慎对待的细节是资金面：上证指数口径日成交额月度-10.7%（约1.25万亿→1.11万亿），两融余额-2.5%一一指数上涨而量能与杠杆资金未同步放大，说明行情由存量资金腾挪与政策催化驱动，增量资金尚未确认。外部机构对中国权益亦保持中性（T.RowePrice年中展望多资产指针均位于中性）。因此，行情持续性高度依赖政策节奏：8月20日LPR、9月降准与成交额、两融是下一阶段的确认指标。 估值扩张与量能不足 估值层面，大盘与中小盘分化：沪深300市盈率（TTM）14.5倍处于中性区间，而中证100047.1倍、创业板指45.6倍、科创50约190倍（科创企业盈利基数低导致PE失真，需以相对涨幅与分位判断）。小盘与科创的涨幅已计入较多政策与产业预期，安全边际薄-一政策不及预期时，高估值小盘的回撤弹性大于大盘。资金层面，成交额与两融的月度回落是「政策底已现、市场底待确认」的关键反证：若后续成交放量至1.4万亿以上且两融回升，行情从估值修复切换为趋势行情；若量能持续萎缩，则回吐风险上升。 债市：曲线走平与利率低位 债市过去一个月呈「曲线走平」格局：短端上行、长端下行。国债1年期收益率+6.2bp至1.206%，10年期-4.8bp至1.692%，30年期-8.0bp至2.162%，10Y-1Y期限利差由60bp收窄至49bp；国开10年-3.6bp至1.751%；AA+/AA中票3年收益率-1.5bp，信用利差保持稳定；十年国债期货主力T2609+0.33%至109.545元。 驱动归因清晰：短端上行源于资金面边际收敛信号（7天逆回购零操作、存单+4bp）与政府债供给预期；长端下行源于增长走弱（PMI跌破50）与宽松预期（政治局「增量政策」隐含降准降息空间）；30年下行大于10年，反映保险等配置盘的长端需求。信用利差稳定说明信用风险定价平稳（化债推进+稳增长背景），资产荒逻辑延续。未来一个月，债市处于「上有供给顶（政府债高峰）、下有宽松底（降准降息窗口）」的拉锯状态，10Y国债1.65%-1.75%为核心波动区间。 人民币：利差走阔下的升值 过去一个月人民币表现强于利差框架的预测：美元兑人民币即期汇率6.777→6.741（人民币升值0.52%），中间价偏强至6.79，CFETS一篮子指数102.1基本持稳；同期美国10年期国债收益率+17bp至4.72%，中美10年期利差走阔至约-303bp，美元指数-1.17%。人民币在中美利差深度倒挂加深的背景下仍对美元升值，说明本轮升值由国内因素主导：出口强劲（+23.6%）带来的贸易顺差、外汇储备稳定（7月末3.42万亿美元，环比+25亿美元）、央行中间价偏强管理，以及A股上涨带来的人民币资产吸引力。离岸市场定价一致：1年期NDF6.595，隐含一年升值约2.2%一一该预期为NDF远期定价的市场隐含测算，非模型预测。 外部环境方面，美联储7月30日连续第5次维持利率3.5%-3.75%不变（9:3投票，三票反对要求加息），9月维持利率不变的概率约65%（该概率来自利率互换市场的市场隐含定价，非模型预测），高盛认为市场加息押注过度；中美高层沟通机制保持（中方代表与贝森特、格里尔视频通话），中国6月继续减持美债4%。汇率稳定具有双重含义：一是人民币资产吸引力增强，二是「稳汇率」约束缓解，为国内货币政策（9月降准窗口）腾出空间。 黄金与商品：地缘驱动的V型反弹 人民币计价黄金与国内商品在6月初至7月中旬大幅回调（沪金自980元/克回落约11%）后，过去一个月V型反弹：沪金Au9999+9.16%至952.4元/克，COMEX黄金+11.19%至4473美元/益司；南华商品指数+5.18%，其中能化+4.87%领涨、工业品+3.47%、金属+1.02%、农产品+0.80% 驱动归因指向外部供给冲击而非国内需求：中东地缘升级（伊朗威胁升级霍尔木兹海峡局势、美伊谈判窗口期满，布伦特原油突破91美元/桶）推升避险与供给溢价，叠加美联储加息预期降温（7月30日决议后利率互换市场不再完全定价9月加息）；SPDR黄金ETF持仓单日增加7.13吨确认资金回流。关键的反证是国内需求并未参与：同期PMI跌破50、螺纹表观消费走弱，商品结构上能化强、金属弱，印证反弹由成本与供给驱动。这意味着黄金与油 价的持续性完全取决于地缘变量；若风险溢价向8月PPI传导（成本推动），通胀组合将从「双弱」转向「成本推动型分化」。 三、未来一个月展望：三条路径与关键变量 综合各维度的校准，未来一个月（2026年8月18日至9月18日）的资产定价主轴是「政策节奏」：基本面（弱增长）已定，外部（美联储、地缘）为扰动，政策落地节奏决定股债、汇的边际方向。三条情景路径如下。 基准情景（概率最高）：政策渐进落地，资产区间震荡。8月20日LPR维持不变或小幅下调，9月降准概率上升但落地时点偏后；政府债供给高峰扰动资金面但不改宽松方向；地缘僵持、油价90美元上下。资产路径：A股震荡偏强（上证3950-4100区间，政策受益与小盘弹性方向占优，但需量能确认），10Y国债1.65%-1.75%区间波动，USDCNY6.70-6.80偏强震荡，沪金900-1000元/克。确认指标：DR007稳定在1.38%附近、日成交额1.1-1.3万亿元、油价僵持。退出条件：LPR下调或降准落地（切换至乐观），或成交跌破1万亿元持续一周（切换至悲观）。 乐观情景：增量政策超预期，风险资产放量上行。8月20日LPR下调或9月降准落地，叠加稳市资金放量与地缘缓和。资产路径：A股放量上行（上证挑战4100-4200），利率先下后上（宽松兑现后供给主导），人民币升向6.70，金价回吐部分地缘涨幅。触发条件：LPR下调、成交额放大至1.4万亿元以上并持续、油价回落至85美元以下