钢材：弱现实与强预期的拉锯

李亚飞国泰君安期货首席分析师黑色组行政负责人投资咨询资格证号：Z0021184 •2017年-2020年（产业逻辑主导价格走势）：库存与价格呈现逆相关性，即高库存对应低价格，去库对应价格上涨，累库对应价格下跌； •2021年-2023年（宏观逻辑主导价格走势）：库存与价格呈现正相关性；2021年全球大放水市场流动性泛滥，内外需求同步释放，钢铁行业主动累库，量价齐升。2022年6月，美联储加息全球流动性收紧，国内因为疫情扰动需求持续疲软，钢铁行业快速转为主动去库，量价齐跌。2023年，人民币贬值刺激钢材出口增加，国内生产海外消费，催生强原料弱成材的价格特征。 •2024年-至今（宏观逻辑向产业逻辑过度）：弱需求深入人心，黑色商品对预期交易脱敏，产业逻辑缓慢主导钢材价格； •商品价格拐点或已出现，开始关注逢低做多机会。旧的做空逻辑被市场充分计价，具体表现为连续多年的需求负反馈已经压制黑色商品进入接近成本线的低估值区间。随着地产销售好转、价格回升以及库存去化，预期逐渐改善。同时，工业品价格指数和企业利润扩张或将引导制造业进入补库周期，带动用钢需求回升。市场逐渐从弱现实转向强预期定价。 •地产预期改善，主要体现为30大中城市新房销售面积回暖，19城二手房销售面积维持高位，以及70大中城市二手房住宅价格环比降幅收窄。 •现实层面用钢依然是拖累项，因为土地成交面积并没改善，以及新开工同比依然是20%以上的降幅； •新兴资金：超长期特别国债：拟发行1.3万亿元，其中2500亿元专门用于支持消费品以旧换新，8000亿元用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设（“两重”建设），2000亿元支持大规模设备更新。500亿元设立财政金融协同促内需专项资金。 •国内经济转型来到关键时刻，围绕消费和科技进步等可持续的行业愈发被重视，从基建投资分项看：当下基建资金重点投向电力、热力、燃气及水的生产和供应等围绕科技、创新、民生等新质生产力行业，而传统高耗钢行业，如道路、铁路、水利和公共设施等增速逐步下滑。 •钢材直接出口具备典型逆周期特征，出口量是价格的逆函数； •出口许可证落地执行，出口驱动转为价差引导，钢材出口总量减少，钢坯未受限出口放量； 口径/方法 62%到岸盈亏平衡价=矿山现金成本+内陆港口费用+税费+海运费+其他成本−品位溢价−杂质调整。 关键判断 100美元对应少量边际供应；90—80美元开始进入非主流集中区域。 模型延伸 是否真正减发，还要看运费、品位折溢价、持续时间和供应类型。 •非主流供应并不存在一个清晰的单点成本底，而是随着铁矿价格下降逐步释放弹性。100美元附近，仅有少量高成本边际供应开始承压；90美元附近，供应侧减量开始变得可观察；80美元附近，非主流矿进入集中承压区；70美元及以下，压力进一步向更广泛的中小矿和长航距供应扩散。 +55.490→80美元Mt，边际减量增量 •产能过剩交易逻辑：去利润-去产量-去产能；新增产能扩张：低成本主流矿石替代高成本非主流矿石； •铁矿国产矿成本线约90美元/吨，非主流80-85美元/吨； •基准情景下，62%指数主要运行区间预计为85—110美元/干吨，核心波动区域为90—105美元/干吨； •煤炭供给结构中，供给侧改革后央国企成为行业主导（TOP50中央国企占比约85%份额），属于高集中度行业； •煤炭供给受到政策和市场两双手调控，但政策有形的手滞后于市场无形之手，所以煤炭价格涨跌一般都过头； •煤矿事故发生势必导致安监趋严，进一步压缩国内供应，供给增量唯有涨价后依赖进口补库。蒙煤通关和澳煤进口窗口变得十分关键。 •结构上：近月合约交割仓单压力持续影响煤焦价格的波动弹性，交割前的反套驱动依然值得重点关注； •顶部：顶部压力，铁矿石750元/吨左右，焦炭1850元/吨左右，钢厂利润150元/吨左右，螺纹3200元/吨左右； •上行驱动：政策约束煤炭供给收缩；铁矿石供给端突发扰动等； •下行驱动：产业链发生负反馈，铁矿高库存流动性释放，现货带领期货下跌； 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。 感谢聆听 T H A N KY O U F O R L I S T E N I N G