估值重构：弱现实与强预期的拉锯

国 泰 君 安 期 货 研 究 所李 亚 飞黑 色 组 行 政 负 责 人黑 色 分 析 师投 资 咨 询 从 业 证 书 号 ：Z 0 0 2 1 1 8 4日 期 ：2 0 2 6年6月4日 Guotai Junan Futures all rights reserved, please do not reprint 估值重构：弱现实与强预期的拉锯 ◼黑色商品价格拐点或已出现，开始关注逢低做多机会。旧的做空逻辑被市场充分计价，具体表现为连续多年的需求负反馈已经压制黑色商品进入接近成本线的低估值区间。随着地产销售好转、价格回升以及库存去化，预期逐渐改善。同时，工业品价格指数和企业利润扩张或将引导制造业进入补库周期，带动用钢需求回升。市场逐渐从弱现实转向强预期定价。 弱现实强预期，跨期价差反套 地产：地产预期改善，真实用钢依然是拖累项 ◼地产预期改善，主要体现为30大中城市新房销售面积回暖，19城二手房销售面积维持高位，以及70大中城市二手房住宅价格环比回升。 ◼现实层面用钢依然是拖累项，因为土地成交面积并没改善，以及新开工同比依然是两位数以上的降幅； 基建：项目和资金双双减少，基建耗钢预期不佳 ◼新兴资金：超长期特别国债：拟发行1.3万亿元，其中2500亿元专门用于支持消费品以旧换新，8000亿元用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设（“两重”建设），2000亿元支持大规模设备更新。500亿元设立财政金融协同促内需专项资金。 直接出口：出口总量弱于去年同期，涨价后内外价差回落 ◼钢材直接出口具备典型逆周期特征，出口量是价格的逆函数。 ◼美伊冲突导致欧洲和东南亚钢坯缺货，中国凭借成本优势弥补此部分缺口，但国内价格上涨后，内外价差回落，贸易商接单量减少。 供需端：旺季需求尾声，供给因利润好而扩张，供需逐渐承压 供需端：参考检修和利润，钢厂仍有复产驱动 ◼参考钢厂检修数据，叠加利润扩张，钢厂仍有复产驱动； 成本端：事故导致煤炭有减量预期，成本推动钢价上涨 ◼矿价或小幅反弹。一方面海运费高位支撑矿价，另一方面检修减少利润扩张，铁水仍有走高驱动。 ◼山西长治沁源地区一煤矿瓦斯爆炸事故，多人遇难。事故影响长治其他区域煤矿开始停产，阶段性供应有所收紧，焦煤价格偏强运行。 ◆事故前，焦煤日度供应（523家样本矿山精煤产量+进口）约168.6万吨。但此次事故之后，倘若按照上述供应减量去进行测算，不同情景假设下日度供给减少量预计在7-12万吨。 ◆受检修和自身利润的扩张的影响，铁水短期回调深度也相对有限，预计6月铁水产量将维持在240-243万吨附近，对应焦煤日均需求约162万吨。因此，在假设进口环比不变的背景下，此次事故后炼焦煤总供给量预计将减少至150-158万吨，对应供需缺口约4-11万吨/日，折合月度缺口约120-330万吨。 ◆事故将使焦煤市场从“平衡偏宽松”快速切换至“短期紧缺”格局，月度供需缺口约120-330万吨，需要通过消耗库存和增加进口来弥补。 铁矿石交易逻辑：高价格、高供应、高库存和弱需求的悖论 估值重构：弱现实与强预期的拉锯 ◼黑色商品价格拐点或已出现，开始关注逢低做多机会。旧的做空逻辑被市场充分计价，具体表现为连续多年的需求负反馈已经压制黑色商品进入接近成本线的低估值区间。随着地产销售好转、价格回升以及库存去化，预期逐渐改善。同时，工业品价格指数和企业利润扩张或将引导制造业进入补库周期，带动用钢需求回升。市场逐渐从弱现实转向强预期定价。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。 THANK YOU FOR WATCHING