生猪养殖板块行业报告：强现实弱预期，周期位置与估值水位错配

股票研 究 行业更 新 证券研究报 告 2024.07.22 强现实弱预期，周期位置与估值水位错配 ——生猪养殖板块行业报告 �艳君(分析师) 021-38674633 wangyanjun022998@gtjas.com 登记编号S0880520100002 本报告导读： 现货价格上涨，板块预期仍弱。对板块估值修复和对周期预期的修复将推动板块行情。当前阶段基于β角度继续推荐养殖板块。 投资要点： 投资建议：当前猪周期位置和板块估值位置不匹配，养殖板块上行来自估值修复和对未来周期预期的修复。当前阶段基于β角度推荐养殖 板块，推荐标的牧原股份、温氏股份。 养殖股复盘：周期逻辑逐步提前，2024Q2猪价和指数背离。1）2015~2016年：股价跟随猪价同步变化，猪价上涨过程中股票超额收益明显；2）2018~2021年：周期逻辑继续围绕价格或者价格预期推进 但主升浪启动时间提前一个季度，大部分收益率还是在猪价上涨阶段完成；3）2021Q3~至今：从去产能早期阶段就开始启动指数行情，2024Q2猪价启动后指数背离。 当前猪周期位置与估值位置不匹配。核心矛盾是猪价上涨的确定性和持续性，周期预期有上修空间。1）猪价上涨的确定性：二次育肥在价格上涨的过程中存在，但不是主要原因，前期产能去化是推动价格抬 升的核心因素；2）猪价持续性：基于反证法分析，本轮周期潜在的去化时间更久，增产能犹豫且动力不足，继续出清和慢增产本身就能够推动当前持久的新周期，而不是短期的快节奏小周期循环。 板块有估值修复空间。1）当前头均市值与历史上周期深度亏损时的估值水位持平或更低，部分公司1000~2000元的头均市值估值已经与重 置成本相当，即使行业有边际恶化和潜在利空也很难构成估值的向下驱动，估值存在修复空间；2）从高点预期来看，当前对周期高点价格预期较低。弱预期强现实下，当前现货价格已经领先上涨，且突破了高点的预期。即使跟随现货价格，相关公司的估值也有修复空间。 风险提示：大宗农产品价格波动风险、养殖疫病风险、自然灾害风险 畜牧业 评级：增持 上次评级:增持 细分行业评级 相关报告 畜牧业《产能继续下降，价格反转在即》 2024.05.24 畜牧业《能繁绿色区间调整，主客观推动产能去化》 2024.03.02 畜牧业《去化幅度超预期，周期反转可期》 2024.02.27 畜牧业《23年产能持续去化，24年景气度预期向好》 2024.02.01 畜牧业《复盘美国养猪业，看中国养殖变化趋势》 2023.12.27 目录 1.投资要点3 2.养殖股复盘：周期逻辑逐步提前4 2.1.2015~2021Q1年养殖股复盘：指数与猪价同向4 2.1.1.2015~2016年周期复盘：指数跟随猪价4 2.1.2.2018~2021年周期复盘：去产能逻辑的提前5 2.2.2021~2023养殖股复盘：去产能逻辑更强势5 2.3.2024Q2复盘：背离7 3.板块估值与周期预期的修复9 4.板块估值修复9 5.周期预期修复：猪价上涨的确定性和持续性11 5.1.矛盾1：猪价上涨与二次育肥11 5.2.矛盾2：对周期持续性的分歧12 5.2.1.反证法推演周期持续性逻辑13 5.2.2.2024Q4预期供给偏紧，猪价仍旺15 6.结论总结15 7.风险提示16 1.投资要点 周期位置与估值位置是否匹配？这是在周期中我们始终在寻找的真相。位置匹配，意为探索猪周期处于价格底部、上涨、回落位置是否与当前估值低、 中、高的位置匹配。通过复盘这轮周期的逻辑变化过程，以此来发现是否存在估值错配修正的投资机会。 通过养殖股复盘，发现周期逻辑逐步提前，2024Q2猪价和指数背离。1） 2015~2016年：股价跟随猪价同步变化，猪价上涨过程中股票超额收益明显； 2）2018~2021年：周期逻辑继续围绕价格或者价格预期推进，但主升浪启动时间提前一个季度，大部分收益率还是在猪价上涨阶段完成；3）2021Q3~至今：从去产能早期阶段就开始启动指数行情，2024Q2猪价启动后指数背离。 猪价和指数的背离，我们认为当前猪周期位置与估值位置不匹配。核心矛盾是猪价上涨的确定性和持续性，周期预期有上修空间。1）猪价上涨的确定性：二次育肥在价格上涨的过程中存在，但不是主要原因，前期产能去化是 推动价格抬升的核心因素；2）猪价持续性：基于反证法分析，本轮周期潜在的去化时间更久，增产能犹豫且动力不足，继续出清和慢增产本身就能够推动当前持久的新周期，而不是短期的快节奏小周期循环。 养殖板块有估值修复空间，主要来自两方面：1）当前头均市值与历史上周期深度亏损时的估值水位持平或更低，部分公司1000~2000元的头均市值估 值已经与重置成本相当，即使行业有边际恶化和潜在利空也很难构成估值的向下驱动，估值存在修复空间；2）从高点预期来看，当前对周期高点价格预期较低。弱预期强现实下，当前现货价格已经领先上涨，且突破了高点的预期。即使跟随现货价格，相关公司的估值也有修复空间。 证券代码 证券简称 收盘价（元） EPS（元） PE（X） 评级 2024/7/19 2023A 2024E 2023A 2024E 300498.SZ 温氏股份 20.70 -0.97 1.62 - 12.78 增持 002714.SZ 牧原股份 45.88 0.15 4.38 305.87 10.47 增持 当前阶段基于β角度推荐养殖板块，推荐标的牧原股份、温氏股份。表1重点覆盖公司盈利预测及估值 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.养殖股复盘：周期逻辑逐步提前 由于我们意在用历史复盘来看当前板块逻辑，因此2014~2021Q1的2轮猪周期复盘我们注重的是指数趋势分析，2021~2024Q2的猪周期我们将进行趋势和各阶段一致性预期的详细分析。 2.1.2015~2021Q1年养殖股复盘：指数与猪价同向 2.1.1.2015~2016年周期复盘：指数跟随猪价 2015~2016年畜牧养殖指数受上证综指等影响而有明显上涨，当期的养殖指数与大盘指数相关度更高。从指数和猪价来看，猪价新高后，养殖指数未创新高。 图1：2015~2016年行业指数与猪价变化 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 个股表现和猪价相关度高。去除上证等大盘指数的影响，分析2015~2016年个股变化，2015年9月上证综指2600点~2016年猪价到周期高位期间，上证综指下跌12%，天邦食品上涨58%，雏鹰农牧上涨83%，个股的超额收 益明显。图2：2015~2016年行业指数与猪价变化 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2015~2016年养殖股逻辑：股价跟随猪价同步变化，猪价上涨过程中股票超额收益明显。 2.1.2.2018~2021年周期复盘：去产能逻辑的提前 根据畜牧养殖指数和猪价变化可得： 1、2018Q4前，行业深度亏损而畜牧养殖指数未体现产能去化的逻辑。猪价在2019Q1上涨，但养殖股的主升浪提前1个季度，即指数上涨于2018Q4开启。 2、指数上涨后期靠几个较大市值的权重股来推动：主要是牧原股份和新希望等推动指数上行，但其余大部分公司在2019年4月后未破前高，在 2019年4月~2020年末基本只有较小的反弹行情。图3：2018~2021年畜牧养殖行业指数与猪价变化 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2018~2021年养殖股逻辑：周期逻辑继续围绕猪价或者猪价预期推进，但主升浪启动时间提前一个季度。大部分收益率还是在猪价上涨阶段完成。 2.2.2021~2023养殖股复盘：去产能逻辑更强势 通过复盘2021~2024年的畜牧养殖指数变化，通过在不同时点上的价格和预期分歧，我们发现： 1）逻辑演绎上，去产能逻辑演绎强势：演绎产能去化的逻辑是被普遍认可且分歧较小的，此时指数上涨明显；猪价上涨的逻辑受质疑，猪价上涨时养殖指数有明显波动。我们认为其本质上是对供给存在争议。 2）收益率均衡分布。在前几轮周期，板块收益率主要落在猪价上涨阶段，从猪价开始涨的时间~价格高点过程中指数上涨；从本轮周期开始，在 周期的预期的去产能阶段和价格上涨阶段均能收获收益率。 3）学习效应放大，逻辑内卷。经历过2015~2020年两轮猪周期，学习效应放大，体现在周期逻辑上就是内卷和过程管理的精细化。本轮猪周期在 去产能逻辑的演绎需要同时具备：生猪价格低、仔猪价格低、多套第三方监测数据产能去化均加快。因此我们看到了学习效应在扩散，需要满足的条件多也放大了市场分歧。 图4：2021~2023Q3的分阶段逻辑 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图5：2021~2023Q3年时点性的逻辑变化 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：现货价格形成预期一致性，预期分歧均为周期的时间和未来空间 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：以橙色框代表一致性，以绿色框代表分歧 综上，2021~2023年的猪周期逻辑演绎有明显变化： 1）周期逻辑：股价再提前，从去产能早期阶段就开始启动，而非2018Q4 从去产能末期开启养殖板块行情； 2）成长逻辑：多个成长股轮动，不断寻找成长性更强、且更新的弹性标的。由于前几轮的成长标的如牧原股份、新希望等公司目前进入稳增长阶段，因此本轮周期持续在寻找低成本扩张的公司，更新且成长弹性更大的公 司不断轮动。 2.3.2024Q2复盘：背离 2024年3月猪价上涨开启新一阶段逻辑，5月~7月猪价和养殖指数背离。 生猪现货价格在2024年2月春节前其实已经表现强势，5月猪价开始加速 上涨，2024Q2上市公司养殖业务开始盈利，价格上涨的逻辑被确认。猪价 5月上涨，6月猪价总体稳定，当前7月猪价在年内新高附近震荡，但畜牧 养殖指数5月中旬起有所下跌，部分公司低于2023年10月的估值位置。 图7：2023Q4~2024Q2逻辑变化 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 另一方面，生猪期货价格反映周期预期的悲观。实际上从2024年4月至今，生猪期货合约价格在17~18元/kg震荡。从结果来看，2024年9月是目前期货反映的预期高点月份，高点价格约在18.5元/kg，2025年1月、3月、5月逐步进入低盈利阶段，那么期货价格显示的结论是：这是一段时间短，低涨幅的小反弹。 图8：各生猪期货合约收盘价（元/吨） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 当前板块位置与此前历史同期不同。在历史同期时，猪价上涨时股价已经启动，估值位置比现在高： 1）2022年4~7月猪价上涨过程中，养殖指数同步上涨，指数涨幅低于猪价涨幅； 2）2018年猪价上涨同期，指数累计涨幅大，股价位置高； 3）2015-2016年，猪价上涨，股价同步上涨。表2三轮周期从猪价和指数方向和位置的匹配情况 时间猪价与指数/估值方向、位置的匹配情况 2015~2016基本同涨跌涨跌基本同向 指数有提前启动，但两者 2018~20202018Q4指数提前启动，2019H1基本同向 基本同向 2021~20242022年5月~2022年7月指数和猪价同涨，其余时间以反向居多有同向也有反向数据来源：国泰君安证券研究 现在回到一开始的问题：周期位置与估值位置是否匹配？结合期现价格和养殖指数变化，那么核心问题是考虑当前周期位置是否靠后，其隐含意义为当前猪价高度是否已经达到此前预期以及未来猪价是否不再持续高位。 图9：周期与估值位置的匹配度及其隐含义 数据来源：国泰君安证券研究 3.板块估值与周期预期的修复 在上文我们通过复盘历史和分析当下，得出目前核心是周期位置问题，深入挖掘其实是周期高度是否还能向上以及周期持续时间是否还能更久。 我认为当前阶段，存在估值修复和周期预期修复的机会。短期养殖板块主要矛盾是低估值带来的修复空间；长期关注猪周期预期的上修，来自猪价上涨 的确定性和持续性，深入挖掘二次育肥的影响和远期价格持续性两个分歧，生猪价格高度或者持续时间超预期都能够