深耕仓配筑壁垒，渠道变革启新程

致欧科技(301376)[Table_Industry]批零贸易业/可选消费品 致欧科技公司深度报告 本报告导读： 公司VC模式加速推进，带来平台稳定流量的同时利润率亦有优化，海外成熟仓配体系有望迎来重新定价。 投资要点： 公司已成长为头部家居跨境电商品牌，强激励机制绑定员工。公司成立于2010年，2017年确立跨境电商及自有品牌发展路线，2023年登陆创业板，目前已形成SONGMICS、VASAGLE和FEANDREA三大品牌。股权结构稳定，创始人宋川直接持股50.01%，对战略方向和经营决策保持绝对主导；安克创新持股8.22%，四个员工持股平台合计持股12.89%，绑定核心员工。公司连续三年推出员工持股计划，2026年股权激励计划2026-2028年剔除股份支付费用净利润目标值分别为4.62/5.31/5.85亿元，同比+39.35%/60.26%/76.28%。 家具家居行业需求温和修复，竞争核心转向产品、品牌、供应链及本地履约能力。欧洲B2C电商规模由2020年的6050亿欧元增至2024年的8420亿欧元，复合增速约8.6%，预计2025年进一步增长7%。家具线上化仍具较大空间，行业已经走出库存和需求同步收缩阶段，但复苏仍受地产交易、搬迁需求及居民可选消费影响。竞争格局方面，宜家、JYSK等全渠道品牌占据规模优势，Wayfair、Westwing等垂直平台强化品类运营，Amazon等综合平台控制流量入口，中国跨境企业则加快品牌化和海外仓布局。 公司VC模式加速推进，带来平台稳定流量的同时利润率亦有优化。2025年公司家具、家居收入分别达到46.87亿元和30.72亿元，合计占主营收入89.9%；Amazon B2C模式受低价竞争加剧收入有所波动，VC模式成为增长核心。公司现有仓配体系成熟，履约端已形成德国中心仓群+法意西前置仓+英国仓及美国区域仓网的立体布局，将降低平台端海外履约压力；同时商品端形成优质稳定供给，已经实现市场验证。对于致欧而言，VC模式带来平台背书+流量扶持，利润率亦有7-8pct的提升空间。风险提示：汇率波动风险；VC拓展不及预期风险；海外竞争加剧风 积极推进VC模式，利润弹性有望释放2026.06.01夯实基本功，展望新发展2025.08.29 险；关税及贸易政策风险。 目录 1.盈利预测与估值..........................................................................................42.公司：头部家居跨境电商品牌，强激励机制绑定员工..........................63.行业概览：家具需求修复，跨境卖家加速整合....................................103.1.欧美跨境电商渗透率稳步提升..........................................................103.2.家具产业：周期与结构并存..............................................................113.3.竞争格局：主体多元、竞争加剧，卖家加速整合..........................124.渠道优化、新品发力................................................................................154.1.业务概览：品类、区域发展稳健，B2B模式拓展加速..................154.2.仓配体系为拓展VC-VOC模式的基础.............................................194.3.VC模式加速推进，带来平台流量的同时利润率亦有优化............235.风险提示....................................................................................................29 1.盈利预测与估值 （一）盈利预测 投资逻辑：公司为家居类跨境大卖，2026年起加速开拓VC模式，依托稳定产品供给与自有仓配体系，有望实现收入利润扩张。 我们预计公司收入2026-2028年分别为109.4、133.8、159.1亿元，分别同比+25.7%、22.4%、18.9%；归母净利润4.85、5.96、7.48亿元，净利率分别达4.4%、4.5%、4.7%。 主要假设： （1）家具业务：受益于2025年低基数、VC模式快速渗透下平台背书+流量扶持贡献增量，预计2026-2028年家具品类收入分别为60.9、76.2、91.4亿元，分别同比+30%、25%、20%。 （2）家居业务：上新、备货节奏修复后，加大力度拓展美国及新兴市场，预计2026-2028年家居品类收入分别为37.5、45.0、53.1亿元，分别同比+22%、20%、18%。 （3）庭院及宠物系列：预计2026-2028年庭院品类收入分别为3.1、3.7、。4.4亿元，分别同比+22%、20%、18%；预计2026-2028年宠物系列收入分别为7.1、8.1、9.4亿元，分别同比+15%、15%、15%。 毛利率方面，我们预计2026-2028年毛利率分别为35.55%、35.84%、36.13%，2025年毛利率下滑主要系公司2025年受美国关税影响并对供应链进行调整，伴随公司调整结束且美国关税扰动趋于平稳，预计毛利表现将逐渐修复。 （二）估值测算 （1）相对估值：考虑公司目前为亚马逊家具家居品类头部跨境卖家，目前正处于由亚马逊B2C模式逐步往VC模式转型。我们选取同为跨境电商卖家的安克创新、绿联科技、赛维时代、吉宏股份，选取B2B电商平台焦点科技，选取麒盛科技、悍高集团作为家具家居行业可比公司。根据测算，跨境电商板块可比公司2026年对应PE当前为20.7x，家具家居板块可比公司行业平均为21.5x，而目前按照8月14日收盘价计算公司2026年估值仅17.2x，具备较大空间，我们给予公司2026年22x估值，对应目标价26.5元。 结论：考虑可比估值法给予公司估值，我们给予公司26.5元目标价。 2.公司：头部家居跨境电商品牌，强激励机制绑定员工 公司为深耕欧美线上家居零售市场的跨境品牌商，为亚马逊欧美家居品类头部品牌。公司前身为郑州致欧进出口贸易有限公司，由宋川、张秀荣于2010年1月8日共同出资设立。早期主要从事办公用品、电子产品等进出口贸易，2017年向跨境电商转型，逐步确立自有品牌家具家居产品研发、设计与销售的商业模式。公司通过亚马逊、OTTO、独立站等海外线上零售平台，将家具家居产品销售至欧洲、北美等70余个国家和地区，旗下拥有SONGMICS、VASAGLE、Feandrea三大自有品牌。2020年完成股份制改造，引入富邦凯瑞、苏州宜仲、中原前海等战略投资者；2023年6月21日在深交所创业板挂牌上市，发行4,015万股，募集资金约9.9亿元。2025年起加速推进“中国+N”供应链战略及AI全链路赋能，并于同年完成对美供应链向东南亚的产能切换。 1）创始人及实际控制人：公司控制权高度集中且稳定，宋川是单一实际控制人，创始人合计直接及间接持股比例较高。截至2026年6月，宋川直接持股50.01%，为第一大股东、实际控制人及法定代表人。宋川自2010年创立公司以来始终担任核心管理职务，现任董事长兼总经理。田琳（持股2.47%）、王志伟（持股2.47%）均为创始团队成员及现任/曾任董事。公司控制权结构清晰，不存在无实际控制人或控制权分散的风险。 2）战略股东：安克创新长期战略陪伴。安克创新持有公司8.22%的股份，为公司第二大股东。安克创新是国内跨境出海品牌龙头，其总经理赵东平同时担任致欧科技董事。双方在跨境电商领域存在显著的供应链协同、渠道经验共享及品牌运营方法论输出效应。 3）员工持股平台：四个核心平台合计持股约12.89%。共青城科赢投资、共青城沐桥投资、郑州泽骞咨询、郑州语昂咨询四家合伙企业合计持有约5189万股（占总股本约12.89%），均为公司员工及高管持股平台。2025年，前述部分平台出现小比例减持（泽骞咨询减持9.11万股、语昂咨询减持64.94万股），系员工持股平台正常的投资退出安排。 1）核心管理层深耕行业多年，产业经验丰富，分工明确。公司核心管理团队以创始人宋川为核心，配合具有产业背景的职业经理人团队。 2）职业经理人通过股权激励实现绑定。2024年限制性股票激励计划首次授予于2025年完成第一个归属期归属，陈兴（COO）归属12.25万股、刘书洲（财务总监）归属1.4万股、秦永吉（董秘）归属1.05万股、刘明亮（董事）归属0.7万股，职业经理人团队通过股权激励实现与股东利益的长期一致。 3）陈兴为薪酬最高高管（433.92万元），其供应链管理背景与公司“中国+N”战略高度契合。陈兴曾任中兴通讯供应链管理部部长、道通科技供应链副总经理，拥有丰富的全球化供应链管理经验，是公司推进东南亚产能布局及供应链重构的关键执行人。 激励强度持续提高，激励对象向核心团队集中。2024-2026年三期限制性股票计划分别授予402万股、355万股和449万股，陈兴在三期限制性股票中分别获授35万股、95万股和100万股，并参加2025、2026年员工持股计划，公司重点激励核心职业经理人及管理团队，与公司推动“中国+N”供应链、海外仓网提效及Amazon VC模式转型的经营重点一致。 3.行业概览：家具需求修复，跨境卖家加速整合3.1.欧美跨境电商渗透率稳步提升 欧洲B2C电商规模延续增长，成熟市场进入稳态扩张。欧洲B2C电商交易额由2020年的6050亿欧元增至2024年的8420亿欧元，对应2020—2024年CAGR约8.6%；2025年预计达到8980亿欧元，同比增长7%。增速较2021年之前有所回落，进入稳态扩张阶段。 资料来源：EuropeanE-commerceReport2025，国泰海通证券研究 欧洲网购渗透持续上行。Eurostat数据显示，EU27近一年网购者占近一年网民的比例由2020年的72.7%升至2025年的77.8%。 资料来源：Eurostat，国泰海通证券研究 美国零售电商规模翻倍，渗透率仍有抬升空间。按U.S. Census Bureau现行口径，美国零售电商销售额由2019年的5617亿美元增至2025年的1.234万亿美元，六年CAGR约14.0%。同期电商占零售总额的比例由10.6%升至16.4%。疫情将渗透率抬升至新平台后，2022年短暂回落，但2023—2025年重新上行。 当前美国零售消费仍有八成以上在线下完成，随着消费者线上购物习惯延续、零售商持续推进全渠道布局，以及仓储物流、配送效率和数字化营销能力持续提升，我们认为美国电商渗透率中长期仍有进一步上行空间。对家具家居等过去受大件配送、线下体验等因素制约、线上化程度相对有限的品类而言，线上渗透率提升有望继续扩大家居跨境电商的可触达市场，为具备线上运营及海外仓履约能力的企业提供增量空间。 资料来源：Census，国泰海通证券研究 资料来源：Census，国泰海通证券研究 美国消费者具备跨境购买基础，但履约、信任与退货仍是门槛。DHL 2024年在线消费者调查显示，37%的美国受访网购者会向其他国家的在线零售商购买；其中70%至少每月购买一次。低价和更丰富的选择是消费者选择跨境购物的主要动因，而欺诈担忧、较长配送时间及偏好支持本国经济构成主要阻碍；44%的受访者表示，简单且免费的退货保障能够提升其跨境购买信心。 资料来源：DHL，国泰海通证券研究 资料来源：DHL，国泰海通证券研究 3.2.家具产业：周