广发互联网周观点20260816

【腾讯】整体来看市场对主业反馈较积极，广告和游戏表现超预期vs.宏观环境仍然承压。市场对Capex和FCF转负有一定的顾虑，（1）关于Capex，Q2记账/支付口径都较超预期，我们将26年Capex预期上调至~2200亿元（如果投入持续1年，27年可能也会在2200-2400亿），此前市场预期的26年投入在2000亿以内；（2）公司将算力采购预付款计入了经营现金流（很多是提前支付3-5年的采购合约，因此只是占用前置现金流），经营现金流不考虑采购算力的预付款实际在1000亿+(QoQ持平，YoY+38%），若剔除算力采购的预付款项，Q2自由现金流为376亿元。(3)我们按目前Capex和云租赁需求测算AI投入对利润表的影响（如需数据表可以联系），一方面，Capex提升逐步增加利润表PPE折旧成本，预计26-27年这部分成本对应为500亿/800亿元（年对年增加180/322亿元）；同时，通过租赁云服务的方式满足算力需求，技术基础设施的运营成本也会相应增加，预计26-27年技术基础设施的运营成本对应为~600/900亿元（年对年均增加300亿元），加总摊销和租赁成本，26-27年年对年合计增加的成本为475亿元和631亿元。考虑到公司的核心业务保持较好的增长和持续的经营杠杆释放，AI短期吞噬增量现金流，但对利润表的影响相对有限。 【京东26Q2业绩】整体看JDR效率持续提升，bug在于新业务Q3的亏损算下来100-110e，比大家预想的多（BBG一致预期93e），多亏在了京东外卖，大家预期Q3环比继续减亏，实际情况是外卖保持同比减亏一半节奏（~70e亏损，环比亏损不变或小幅增加）；股价来看，业绩发布前京东股价YTD+14%，在互联网板块收益最高，大家买的是外卖减亏确定性强、利润边际弹性大，这次业绩后预期被打破，我们认为京东投外卖和低价电商都是为了为主站导流，投入和实际市场竞争烈度相关性低，密切关注下周阿里淘闪q3减亏指引； 【TME】26Q2的并表喜马拉雅业绩后收入和利润超预期，但市场对下半年指引较不满意，我们预计全年的利润在98亿元人民币，没有反应此前市场对合并ximalaya带来的潜在5-6亿利润贡献。下半年如果假设xima收入贡献在~17e的水平，公司总收入去除xima贡献后有~3%的下降。考虑到主业可能仍受一定程度的竞争分流，导致ARPU下行，后续的观察点在于（1）竞争的动态变化；（2）xima合并后的协同效应无论是收入端还是利润端都需要一段时间，xima有1-2线城市女性优质消费群体+儿童内容的付费刚需，xima内容整合进入tme svip权益包，有助于提升QQm等产品的svip转化，人员优化和费用优化也需要一定时间；（3）公司潜在增加股东回报，Q2回购了4亿美金股票。 【SEA 26Q2业绩】整体业绩亮眼，收入beat一致预期10%，利润小beat预期3%，同时上调电商经调EBITDA指引至10亿美金（此前指引和去年8亿多利润持平）。整体看公司仍处于扩张投入期，但是已经看到收入端的提速效果，此次大家最关注的业务还是shopee，GMV yoy+28%，在各地区都在拿份额；tr持续提升，核心市场广告和佣金都在涨，涨到了11%，其中广告涨了接近1pct，佣金涨了1.5pct，公司对商家的话语权持续提升，且竞争烈度在持续下降（字节未来2-3年加大投AI，各盈利业务减预算，亏损业务收补贴）；2026Q2所有东盟市场均实现盈利，未来还有几个长期投资方向——VIP会员业务（25年推出）、内容生态和即时零售，这些项目投资期都在3-5年以上，shopee业务短期盈利释放仍需关注TKS竞争动态。 【阅文】我们预计26H2利润达5亿+，新丽拖累上半年业绩，非新丽的核心业绩稳健。市场对新业务表现反馈积极，例如IP衍生品业务上半年同比增速仍有60%，漫剧和短剧的gross/net收入达到4亿+，下半年仍会延续较快增长势头，短剧漫剧业务利润率可以看到10%。目前市值/（利润+3亿补税）为18x，考虑3亿补税的一次性影响，则为22x。 【投资推荐】 短期宏观表现对下半年互联网基本面带来一定的压力，后续AI叙事的提升，或是互联网数据+模型的飞轮效应受市场认可有望提振估值。推荐：（1）腾讯、美团、网易云音乐/tme、哔哩哔哩、泡泡玛特：腾讯在Workbuddy等Agent生态的入口优势未被市场给予溢价；看好美团确定性的业绩修复；网易云音乐（汽水用户增长放缓，中报符合预期或修复估值）；（2）AI+独立估值体系：整体云和模型领域的业绩景气度较高，阿里巴巴（MaaS层带动云收入增速和利润率的上修，千问模型迭代提振信心）、百度（有望9月入通）、快手（关注可灵迭代表现）。（3）低估值+防御：网易、拼多多、欢聚（主业稳定+高股息）。（4）SD2.5拉长视频生成时序带动AI+影视：关注芒果、爱奇艺、阅文等产业链受益公司。