招财日报

每日投资策略 宏观、行业及公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 A/H股明显走强，上证指数涨1.4%，深证成指涨2.4%，创业板涨3.1%，半导体、AI算力硬件领涨；港股恒指涨1.3%，恒生科技涨1.6%。南向资金净买入30.77亿港元，中芯国际、智谱、腾讯控股、阿里巴巴和MiniMax获净买入，华虹宏力遭净卖出。宏观方面，中国7月工业增加值增速放缓至4.5%，社零仅增0.6%，固定资产投资降幅扩大，显示内需和投资动能进一步走弱，增量政策预期有所升温。美元走弱推动人民币继续升值，美元兑离岸人民币盘中跌破6.740，人民币创三年多新高。 日本日经225涨0.7%，二季度GDP弱于预期，一度缓解市场对日央行快速加息的担忧；韩国市场因假期休市。欧洲Stoxx 600跌0.2%，全球长端利率上行和中东风险压制估值，但科技板块相对强势，ASML涨2.6%；消费板块偏弱，LVMH跌超2%。整体看，海外市场仍呈现AI硬件景气支撑科技、利率和能源价格压制消费与高久期资产的结构。 美股连续第二日下跌，道指和标普500均跌0.5%，纳指跌0.3%。但AI内部继续剧烈分化：闪迪涨8.9%，西部数据涨5.4%，美光涨4.1%，Coherent涨7.8%，反映存储与光通信供需紧张仍有较强盈利确定性；微软跌3.0%，Meta跌3.5%，高资本开支的云厂商继续受到长端利率和AI投资回报率担忧压制。资金正在进一步从AI“开支方”向掌握产能、具备定价权的“收款方”集中，盈利确定性的重要性继续高于单纯的AI资本开支规模。 美债收益率熊陡，2年期收益率升约1个基点至4.18%，10年期升约3个基点至4.72%，30年期升约5个基点至5.31%，创2007年以来新高。尽管近期美国零售、就业及通胀数据均有所降温，长端利率反而持续上行，反映市场关注点正由联储政策利率转向财政赤字、长债供给、AI相关企业融资以及能源通胀带来的期限溢价上升。这意味着加息预期下降并不必然对应金融条件全面宽松，长端利率仍是美股估值扩张的主要约束。 中东风险重新主导大宗商品，布伦特原油涨2.6%至90.81美元/桶，三周来首次重回90美元上方，美伊临时安排到期且双方表态转趋强硬，供应风险溢价重新上升。黄金涨1.0%至4,420美元/盎司，在美元走弱、地缘风险和长期财政担忧共同推动下创逾两个月高位。比特币涨约2.4%至6.43万美元，与黄金同步上涨，显示投资者同时增加对非主权资产的配置。油价重新突破90美元是当前最值得关注的宏观变量，若持续上涨，可能重新推高通胀预期和长端收益率，抵消近期美国经济数据降温带来的利好。 宏观研究 中国经济-经济放缓，政策将延续温和宽松 7月份，中国经济因内需不振延续疲软态势，社会消费品零售总额、固定资产投资和房地产数据均低于市场预期并进一步走弱。工业增长小幅回落，但AI相关产出依然强劲。消费者信心持续低迷，家庭预防性储蓄率再次上升，同时新增信贷历史上首次收缩，显示家庭信心和消费意愿进一步恶化。尽管经济增长放缓，但下半年政策支持将更多是针对性稳增长而非全面宽松，因即便下半年GDP增速降至约4.3%，仍足以实现全年4.5%增长目标的下限。国务院会议延续中央政治局的政策信号，要求加快财政资金投放，稳定“六张网络”等固定资产投资，加大对新兴产业的支持力度，但对消费和房地产支持力度有限。股市表现预计将持续高度分化，盈利前景较好的板块如AI硬件和具备全球竞争力的出口导向型行业有望继续跑赢，而其他内需相关的周期性板块则可能延续低迷。我们维持2026年GDP增长4.6%的预测，预计增速将从上半年的4.7%小幅放缓至下半年的4.6%。（链接） 行业点评 中国保险行业(优于大市)-2Q26保险资金规模突破40万亿，险资权益配置敞口创新高 国家金融监管总局披露2026年二季度保险资金运用情况。2Q26保险资金运用余额突破40万亿达40.82万亿元，较年初+6.1%，环/同比+3.5%/+12.7%，实现连续12个季度同比双位数增速。截至6月底，行业总资产/净资产规模较 年 初+6.2%/+11.1%， 环 比+3.3%/+7.7%（ 对 比1Q26:环 比+2.8%/+3.2%），其中净资产增速更具韧性或受益于2Q股债市共振带动公允价值提升的影响。2Q26沪深300指数大幅上涨11.9% (1Q26:-3.9%)，10年期国债收益率下行8.1个基点（1Q26:-3.9个基点）。2Q26人身险/财产险 公司 险资余 额36.9万亿 元/2.5万 亿元 ，占 比90.3%/6.2%，较年 初+6.4%/4.9%。 从险资配置情况看，截至2Q26，险资股票和证券投资基金规模6.4万亿元，占比16.2%，环比+0.7个百分点，其中股票投资4.1万亿元(占比10.4%，环比+0.3个百分点)，证券投资基金2.3万亿元(占比5.8%，环比+0.4个百分点)；债券投资规模19.9万亿元，占比50.5%，环比持平；长期股权投资3.0万亿元，占比0.9%，环比-4.2个百分点；银行存款3.0万亿元，占比7.7%，环比-0.4个百分点；其他非标类资产7.1万亿元，占比17.9%，环比-0.1个百分点。1H26险资核心权益资产规模较年初增长近0.7万亿元，其中二季度增长0.49万亿元，增幅占比达70%。预计2Q26险资权益配置提速主要受结构性行情下权益资产公允价值大幅提升的影响，新增权益配置资金受偿付能力影响预计相对有限。2Q26高股息及红利相关板块表现落后，中证红利/中证红利低波指数下降12%/13%，权益资产公允价值增长或更多体现在TPL权益配置中，利好增厚险企1H26净利润及净资产。 2Q26人身险公司核心/综合偿付能力充足率为119.6%/169.7%，环比+1.5/-1.0个百分点，财产险公司核心/综合偿付能力充足率为214.3%/247.0%，环比+3.7/+4.4个百分点。寿险核心偿付能力率基本企稳主要受头部险企资产重分类及集团对子公司资本补充的带动，行业中小险企寿险核心偿付能力充足率仍面临下行压力。 维持行业“优于大市”评级，中资保险股目前交易于0.3-0.5倍FY26E P/EV和0.5-1.0倍P/B，股息率3%-7%，2Q26板块回调为业绩上行驱动估值修复 带来空间，关注中报业绩兑现窗口，推荐买入中国人寿-H (2628 HK，买入，目标价：34港元)、中国平安-H/A(2318 HK/601318 CH，买入，目标价：86港元/75港元)和友邦(1299 HK,买入，目标价112港元)。 下行风险：1）利率大幅下行；2）权益资产大幅波动；3）监管政策大幅收紧等。（链接） 公司点评 吉利汽车（175 HK，买入，目标价：27港元）-2Q26业绩符合预期；出口及利润率动能持续 2Q26业绩符合预期：吉利2Q26收入同比增长14%、环比增长7%至898亿元，毛利率环比扩大0.9个百分点至18.4%，符合我们此前的预测。2Q核心净利润（剔除外汇及非金融资产减值）同比大增约61%至51亿元，较我们此前预测高约1亿元，对应单车核心净利润提升至约7,200元。 高端化稳步推进，成本优化持续兑现：我们认为，以吉利为代表的中国车企已具备进军高端市场的核心技术实力，成功打开了更广阔的潜在市场空间。随着行业技术差距逐步缩小，成本控制能力正成为关键的差异化竞争要素。得益于“一个吉利”战略的深化，内部协同效应持续释放、产品矩阵日益丰富，叠加与全球合作伙伴的战略联动，吉利的成本优化路径清晰可见。管理层指引2H26毛利率将环比继续提升，进一步印证了公司经营效率的实质性改善。 海外扩张进入快车道：我们将2026年海外销量预测上调17%至117万台。管理层目标在三年内实现海外销量达200万台，长期来看海外销量将占吉利总销量的三分之二。我们维持此前判断：相较于同行“海外自建产能”或“仅布局新能源产品”的模式，吉利依托战略合作伙伴产能、推行多动力形式的全球化路径，长期看风险更可控，也更具可持续性。 盈利预测/估值：我们维持2026-27年销量预测分别为328万台及370万台，其中海外销量占比有所上调。小幅调整2026-27年净利润预测至215亿元及256亿元。维持买入评级，目标价27港元，基于10x FY27E P/E。（链接） 生益科技（600183 CH，买入，目标价：190元人民币）-二季度业绩强劲；AI驱动产品结构升级，ASP上调全面兑现 生益科技1H26业绩表现强劲，营业收入同比增长50%至190亿元人民币，净利润同比大增130%至33亿元人民币。2Q26营业收入同比增长54%、环比增长34%至109亿元人民币，略低于彭博一致预期的112亿元人民币；净利润达到21.3亿元人民币，同比增长147%、环比增长84%，显著高于一致预期的17亿元人民币。2Q26毛利率由1Q26的28.1%提升至32.6%，超过30.4%的一致预期。本次业绩进一步印证了我们的判断，即生益科技仍是AI基础设施上行周期的核心受益者。我们重申“买入”评级，并将目标价由90元人民币上调至190元人民币，估值基准由35倍2026年预测市盈率切换至40倍2027年预测市盈率，约相当于公司过去一年远期市盈率均值以上两个标准差。我们预计2025–28E收入和净利润复合增速分别达到47%和68%，对应PEG为0.58倍。我们分别上调FY26/27E收入预测16%/39%，并上调净利润预测15%/31%，主要反映AI相关覆铜板及PCB需求强劲，以及ASP上调和高端产品占比提升带来的毛利率假设上调。（链接） 翰森制药（3692HK，买入，目标价：47.19港元）-多个创新资产具备全球重磅潜力 翰森制药持续展现稳健的收入增长与盈利兑现能力，核心支撑来自创新药业务的强劲放量。作为中国领先创新药企业，公司多年高强度研发投入正逐步进入收获期，体现为高质量BD/out-licensing持续落地，以及差异化管线不断读出积极数据。我们维持买入评级，目标价上调至47.19港元。 创新药延续高增长，收入扩张趋势明确。近年来，公司收入持续稳健扩张，主要受阿美替尼及其他创新产品快速增长带动。若剔除BD收入，FY25创新药收入同比增长30%，延续较强增长动能。管理层指引FY26公司整体收入实现双位数增长，其中剔除BD后创新药收入预计增长接近20%。中长期看，管理层提出阿美替尼到2030年销售额达到80亿元人民币的目标。我们认为，后续增量有望来自与c-MET抑制剂、EGFR/c-MET双抗等联合治疗策略，第四代EGFRTKI的推进也有望进一步延长产品生命周期。 BD收入有望成为长期利润来源。公司持续保持较高研发投入，2020至2026E研发费用CAGR达23%。当前翰森拥有40+临床阶段创新资产，并计划每年推进8–10个新分子进入临床。公司已与GSK、罗氏、再生元、默沙东、Glenmark等全球药企达成多项out-licensing交易，持续验证其研发与商务拓展能力。我们预计，随着高效研发执行持续兑现，out-licensing带来的BD收入将逐步常态化，并成为重要的长期利润贡献来源。 多个项目具备全球重磅潜力。公司多项核心管线具备全球化开发和潜在重磅价值。HS-20093（B7-H3ADC）已在ES-SCLC、CRPC、NSCLC等多个瘤种中展现积极活性，尤其在IO耐药非鳞NSCLC中，与PD-L1单抗联用显示出较具吸引力的PFS信号。根据规划，GSK拟于2026年下半年启动其在一线ES-SCLC、后线mCRPC、化疗初治mCRPC的全球III期，并于2027–2028年进一步拓展至mHSPC、二线NSCLC及一线NSCLC。另一款HS-20089（B7-H4ADC）也正被GSK快速推进，预计2026年启动5项全球III期妇科肿瘤研究。代谢领域方面，公司已布局较完整的GLP-1管线，其中HS-20094（GLP-1/GIP）已处于NDA阶