海外经济政策跟踪：黄金的弹性还有多高

黄金的弹性还有多高 ——海外经济政策跟踪 本报告导读： 在新一轮“去美元化”叙事开启的背景下，我们认为黄金后市仍有弹性。关注“财政焦虑”发酵对黄金行情的进一步催化。 于博(分析师)021-38674715yubo@gtht.com登记编号S0880526070017 投资要点： 实际利率见顶是催化黄金行情的基本面背景，而黄金的弹性则取决于市场对新一轮“去美元化”叙事的想象空间。本轮黄金走强没有伴随美债利率的明显走低，但由于连续两个月低于预期的非农和通胀数据，实际利率的顶部或许已经见到，这种从“复苏”到“滞胀”的经济印象是开启黄金行情的重要基本面背景。 美日联合干预日元的效果与前景2026.08.10油价波动如何影响下半年PPI 2026.08.09多国资金流出2026.08.02低消费意愿下，消费如何突围2026.08.02地缘风险推动油价反弹2026.07.27 然而，在沃什还没有对“滞胀”环境进行确认之前，黄金的定价锚不在宽松交易，而是美元信用。本轮黄金行情的重要催化剂是8月初的美日联合干预日元汇率，这一事件激起了新一轮“去美元化”叙事，我们认为有三层理解： 第一，美日联合干预深刻暴露了美国政府的“财政焦虑”。美国财政部罕见下场帮助日本当局干预汇率，是因为日本储备的短期美债可能接近耗尽，下一步或许不得不通过抛售长期美债来实现汇率干预，而这是美国政府无法容忍的。此外，年初以来在日元贬值速度过快的背景下，由于市场担忧日央行加息和政府干预的风险，套息交易已经大幅退潮。从美债拍卖的情况来看，海外投资者持有美债的意愿明显减弱。美国意在扭转日元趋势，以提升日本作为海外第一大买家增持美债的意愿，但这本身显得美国已经“黔驴技穷”。 第二，本次干预的方式打破了美国与欧洲之间的信任。美国为了稳住日元汇率，采取的方式并非抛售本国货币，而是欧元，且在抛售欧元前没有事先知会欧洲央行。这种“以邻为壑”的做法加深了美欧之间的嫌隙。 第三，对于美债持有者而言，本次干预是一次不公平的分配。干预压低了美债利率的上限，没有满足市场的收益率要求，本质上也是一次违约。1月底美国财政部就已经用过类似的招数：彼时因市场担忧日本政府财政风险导致日债利率走高，并外溢至美债市场，美国财长贝森特通过口头干预阻止了日元的进一步贬值，并成功压低了日债和美债利率，但黄金因此获得强劲动能。 在新一轮“去美元化”叙事开启的背景下，我们认为黄金后市仍有弹性。近期美债利率曲线走陡就是最好的例证。叠加9-10月美国新财年预算的党争风险，可以关注“财政焦虑”发酵对黄金行情的进一步催化。 经济数据：通胀压力缓解，消费边际走弱美国7月PPI数据显示通胀压力有所缓解。能源回落压低了读 数，但服务端和基础价格压力仍有一定黏性。考虑到PPI数据主要在月初采集，7月下旬油价上涨尚未充分体现，8月能源项可能有所反弹。 美国7月零售销售从高位回落。一方面，存在亚马逊将PrimeDay从7月提前到6月等临时性因素；另一方面，退税对二季度消费的提振效应消退，关注三季度消费动能的回落速度。风险提示：海外货币政策调整超预期，地缘政治局势的不确定性 目录 1.黄金的弹性还有多高............................................................................32.经济数据：通胀压力缓解，消费边际走弱.............................................43.风险提示..............................................................................................7 1.黄金的弹性还有多高 实际利率见顶是催化黄金行情的基本面背景，而黄金的弹性则取决于市场对新一轮“去美元化”叙事的想象空间。本轮黄金走强没有伴随美债利率的明显走低，但由于连续两个月低于预期的非农和通胀数据，实际利率的顶部或许已经见到，这种从“复苏”到“滞胀”的经济印象是开启黄金行情的重要基本面背景。 然而，在沃什还没有对“滞胀”环境进行确认之前，黄金的定价锚不在宽松交易，而是美元信用。本轮黄金行情的重要催化剂是8月初的美日联合干预日元汇率，这一事件激起了新一轮“去美元化”叙事，我们认为有三层理解： 第一，美日联合干预深刻暴露了美国政府的“财政焦虑”。美国财政部罕见下场帮助日本当局干预汇率，是因为日本储备的短期美债可能接近耗尽，下一步或许不得不通过抛售长期美债来实现汇率干预，而这是美国政府 无法容忍的。此外，年初以来在日元贬值速度过快的背景下，由于市场担忧日央行加息和政府干预的风险，套息交易已经大幅退潮。从美债拍卖的情况来看，海外投资者持有美债的意愿明显减弱。美国意在扭转日元趋势，以提升日本作为海外第一大买家增持美债的意愿，但这本身显得美国已经“黔驴技穷”。 第二，本次干预的方式打破了美国与欧洲之间的信任。美国为了稳住日元汇率，采取的方式并非抛售本国货币，而是欧元，且在抛售欧元前没有事先知会欧洲央行。这种“以邻为壑”的做法加深了美欧之间的嫌隙。 第三，对于美债持有者而言，本次干预是一次不公平的分配。干预压低了美债利率的上限，没有满足市场的收益率要求，本质上也是一次违约。1月底美国财政部就已经用过类似的招数：彼时因市场担忧日本政府财政风 险导致日债利率走高，并外溢至美债市场，美国财长贝森特通过口头干预阻止了日元的进一步贬值，并成功压低了日债和美债利率，但黄金因此获得强劲动能。 在新一轮“去美元化”叙事开启的背景下，我们认为黄金后市仍有弹性。近期美债利率曲线走陡就是最好的例证。叠加9-10月美国新财年预算的党争风险，可以关注“财政焦虑”发酵对黄金行情的进一步催化。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.经济数据：通胀压力缓解，消费边际走弱 美国初请失业金人数随季节性回升，就业市场延续“低裁员”模式。8月10日当周，初次申请失业金人数18.7万人，持续处于季节性水平下方，显著低于2024年和2025年同期。 美国居民购房活动表现韧性。尽管8月抵押贷款利率已接近6.7%，MBA抵押贷款申请指数依然表现韧性，购买同比增速小幅回升至3.4%，权益波动加大但居民仍有对冲通胀的需求，导致部分资金流入地产。同时，房屋抵押贷款再融资同比增速回落至2024年以来的低位，反映权益高波动背景下居民的去杠杆行为。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 美国7月PPI数据显示通胀压力有所缓解。7月最终需求PPI环比持平，低于市场预期的0.2%，同比由6月的5.5%回落至4.7%；剔除食品和能源的核心PPI环比上涨0.2%、同比上涨4.2%，剔除食品、能源和贸易服务后的PPI环比上涨0.4%、同比上涨4.7%。整体PPI低于预期，主要源于商品价格环比下降0.7%，其中能源价格下降3.1%、汽油价格下降5.7%，食品价格也下降0.9%。同时，服务价格仍上涨0.2%，投资组合管理费大涨6.5%，建筑价格上涨2.2%，说明能源回落压低了读数，但服务端和基础价格压力仍有一定黏性。考虑到PPI数据主要在月初采集，7月下旬油价上涨尚未充分体现，8月能源项可能有所反弹。 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 美国7月零售销售从高位回落。7月零售和餐饮销售额环比下降0.6%，为九个月来首次下降，同比仍增长5.0%；剔除汽车、汽油、建材和餐饮后的控制组销售环比下降0.4%，也显著弱于预期0.3%。7月消费边际走弱同时受到两方面因素的影响：一是临时性因素，亚马逊将Prime Day从7月提前到6月，导致非商店零售环比下降2.2%；汽油价格回落令加油站名义销售额下降0.9%。另一方面，退税对二季度消费的提振逐渐消退，控制组销售转负，表明7月实际商品消费明显降温。 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 3.风险提示 海外货币政策调整超预期，地缘政治局势的不确定性 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所