核心逻辑与投资亮点
- 提分红：随着资本开支下降和国补回收加速，公司自2025年起自由现金流持续增厚，当前分红比例已达70%以上，仍有提升潜力。
- 盈利：通过拓展供热、降本控费，实现业绩和ROE双增，并发布股权激励锁定持续成长，未来有望超越股权激励目标实现阶梯式增长。
- 提质增效路径：供热拓展、集采降本、精细化管理、财务费用下降，以及AI赋能带来的效率提升。
2025年经营业绩与减值出清
- 归母净利润：6.18亿元，同比提升6%；资产减值2.05亿元，主要来自葫芦岛危废项目，计提1.98亿元后账面价值降至5700万元，减值计提充分，后续压力缩小。
- 真实运营性净利润：8.09亿元，同比提升11%；真实ROE同比提升1个百分点至10%。
- 盈利增长主要得益于：供热增收、AI应用降本、债务置换节约财务费用等内生增长。
运营规模与经营效率（2025年）
- 运营规模：截至2025年底，垃圾焚烧运营规模4.03万吨/日，暂无在建项目。
- 垃圾处理量：1473万吨，同比提升2.4%；发电量53.4亿度，同比提升1.8%；上网电量43.59亿度，同比提升2.3%；厂用电率16.88%，同比下滑0.4个百分点。
- 供热量：112万吨，实现翻倍增长；吨发电量371度，同比提升1.4%；吨上网电量311度，同比提升2.3%。
- 供热贡献：一吨垃圾约产生两吨蒸汽，供热较发电单吨增收近100元，对应单吨利润有翻倍弹性。
成本管控与财务费用优化（2025年）
- 营业成本管控：环境保护费同比下滑2100万元；材料费同比下滑5100万元；大修及维修费用同比增加8000万元，整体成本可控。
- 财务费用：3.82亿元，同比下滑6600万元；综合融资成本3.65%，同比下滑0.76个百分点，得益于拓展融资渠道和贷款置换。
2026年经营趋势与内生增长
- 2026年Q1：业绩同比提升12%；垃圾处理量367万吨（+6.6%）；上网电量10.8亿度（+4.3%）；供热量31万吨（+36%）。
- 2026年Q2：垃圾处理量399万吨（+7.5%）；上网电量11.8亿度（+9.5%）；供热量36万吨（+23%）；吨上网电量同比再提升2%，实现供热与发电效率双增。
- 预计二季度：有望维持一季度双位数增长态势。
AI赋能与盈利弹性
- AI应用效果：参考通州项目，自动投料率达95%以上、锅炉产气率提升5.9%、厂用电率降低10%、上网电量增加4.5%、环保耗材量降低约15%。
- 盈利弹性：AI技术全面铺开有望较2025年带来约14%的盈利弹性。
对外并购扩张
- 收购新力项目：2026年1月通过收购新力项目90%股权，2月完成工商变更登记；新密项目总设计规模1000吨/日，一期750吨/日已投运，位于郑州代管县级市新密市，垃圾量有保障，与公司现有项目存在区位协同。
- 收购上蔡县康恒环保能源公司：2026年4月审批通过收购100%股权，项目规模800吨/日，进一步实现并购扩张。
股权激励目标
- 考核目标：2026-2028年扣非归母净利润分别不低于7.1亿元、7.42亿元、7.73亿元，对应同比增速约16%、4%、4%。
- 实现能力：2026年实现股权激励目标能力较强；2027-2028年有望实现超越4%的业绩增长。
现金流与分红
- 2025年现金流：经营性现金流净额18.46亿元，同比提升28%；国补结算4.76亿元，回款率超100%；资本开支同比下滑29%至2.6亿元；简易自由现金流15.85亿元，同比提升48%。
- 2025年分红：每股派息0.32元，同比提升0.02元；分红比例73.53%，同比提升2个百分点。
- 分红潜力：可支配现金支撑的分红潜力约195%，较实际73.5%的分红比例有近3倍提升空间。
- 展望后续：国补回收持续超100%回款率基础上，2026年经营现金流净额有望在18亿元以上；资本开支有望维持2亿元左右低位；自由现金流有望持续维持15亿元以上；长期分红潜力有望维持150%以上，支撑分红翻倍提升。
行业逻辑与估值展望
- 投资逻辑：垃圾焚烧板块作为“成长型长远电力”持续推荐；国内增量空间有限，运营期公司可通过提升发电效率、发电改供热、AI提效、降本协同提升内生经营效率，未来三年有望实现5-10个点内生业绩增长；叠加稳健并购扩张和出海新成长，未来三年业绩接近10个点复合提升。
- 分红角度：二线垃圾焚烧板块到稳定运营期均可支撑约140%的分红比例，较当前板块平均45%有3倍提升空间。
- 估值角度：A股公司在4%股息率水平可支撑接近15倍估值；港股要求5%以上股息率；分红比例不高的公司有望通过提分红拔升估值；绿色动力已在70%以上分红比例，后续提升潜力仍存。
- 商业模式改善：行业逐步通过向居民端征收垃圾处理费实现从toB向部分toC传导，有望促进商业模式理顺，推动估值从15倍向20倍靠拢。
