策略周聚焦科技的尖顶与M顶之争

【策略周报】 科技的尖顶与M顶之争——策略周聚焦 尖顶与M顶：一次定价与价值扩张下的两种定价方式 华创证券研究所 尖顶与M顶并非简单的股价形态，而是产业实际价值与市场资金结构共同作用后的价格表现。尖顶行业的未来价值相对明确，增长空间可以被产业资本和金融资本量化，资金在上涨中完成一次定价，投资者在此类情况下应当逢反弹果断减仓；M顶行业的产业实际价值模糊或随技术进步持续上修，第一次上涨透支后股价回落，但产业价值仍在提升（如2021年后光伏的TopCon技术、当前AI的模型能力跃迁），市场需要重新定价，股价形成二次甚至三次上涨。 证券分析师：姚佩邮箱：yaopei@hcyjs.com执业编号：S0360522120004 证券分析师：丁炎晨邮箱：dingyanchen@hcyjs.com执业编号：S0360523070005 三视角审视尖顶与M顶背后的特征与原因 复盘六轮代表性产业案例，分别对应尖顶与M顶行情：尖顶1：2007-2008年周期（以有色金属为例）；尖顶2：2012年白酒；尖顶3：2015年互联网。 相关研究报告 M顶1：2020年后的煤炭；M顶2：2021-2022年光伏；M顶3：2021年半导体。 《【华创策略】杠杆资金时隔一月重回净流入——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》2026-08-10《【华创策略】反攻如期而至——策略周聚焦》 2026-08-09《【华创证券中国中游制造研究中心】聚焦汽车出海、光模块卡位、AIDC柴发——多行业联合中游制造8月报》2026-08-07《【华创证券红利资产研究中心】从进攻到平衡：红利成为低波压舱石——多行业联合红利资产7月报》2026-08-07《【华创证券人工智能研究中心】资本开支验证趋势，交易逻辑转向投资回报——多行业联合人工智能8月报》2026-08-06 基本面：尖顶行业往往具备清晰、可测算的增长空间，这意味着市场对行业未来价值的认知是“一次到位”的；M顶行业不同在于，业绩触顶后高位维持，甚至在技术进步等催化下进一步打开增长空间。 资金结构：尖顶行业上涨过程中由趋势资金与杠杆资金主导，本质是更高成本和更短久期的资金在尖顶处集中卖出。相比之下，M顶行业的定价权则更多分布于配置型资金与中长线资金，为股价在第一轮调整后提供了支撑。 估值模型：尖顶行业更多是单一估值模型定价的结果；M顶行业或因行业属性变化导致估值模型切换，或为同一估值模型下的更强增长带来估值中枢抬升。 对照当前AI：更像M顶 基本面：北美云厂商中报验证AI景气延续，后续AI产业能否出现更强的增长需跟踪两方面变化：一是大模型能否取得更大突破，带来除coding以外更多ToB端的商业闭环落地；二是应用端出现更多新的盈利模式，AI应用商业化逐步兑现。 资金结构：本轮AI行情的参与资金结构更加多元，并非单一趋势资金或杠杆资金定价。这意味着若板块出现阶段性调整，配置型资金具备承接能力，价格较难形成方向高度一致的快速回落。同时，机构持仓在高位的相对稳定，亦为后续二次定价提供了筹码基础。 估值：随着技术进步与大模型能力的持续突破，AI产业的估值中枢有望进一步抬升。当前市场对AI的估值锚正从以资本开支、算力扩张为核心，逐步向以推理消耗、应用用户数与商业化兑现为核心切换，定价范式尚未固化。偏应用环节市场更多以PS估值为主；上游硬件环节盈利增速与利润率的可预测性增强，市场对其定价更多以PE为核心框架。从具体的估值空间来看，当前光模块、PCB等热门板块27E PE30倍，与光伏21年首次冲顶时远景估值相当。 市场观点：V型反攻 反攻三大支撑：估值已显著回落、盈利回升趋势延续、AI产业趋势得以验证，市场方向选择为牛市中继。加息概率显著降低，对反攻高度与窗口进一步乐观。 方向选择：主线科技AI为先，关注芯片/数据中心/光纤/半导体设备/光刻机/EDA；强调资源品优势，26年EPS高增确定性强，加息预期减弱，短期抑制资源品因素明显缓解，估值修复动力增强。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；地缘冲突或油价表现超预期；历史经验不代表未来。 图表目录 图表1尖顶：产业价值明确→一次定价→快速回落.........................................................4图表2 M顶：产业价值上修→二次定价→高位震荡.........................................................4图表3尖顶1：2007-2008年周期（以有色金属为例）....................................................5图表4尖顶2：2012年白酒...................................................................................................5图表5尖顶3：2015年互联网.............................................................................................5图表6 M顶1：2020年后的煤炭.........................................................................................5图表7 M顶2：2021-2022年光伏.......................................................................................5图表8 M顶3：2021年半导体.............................................................................................5图表9尖顶行业资本开支短期快速上行.............................................................................6图表10 M顶行业资本开支相对审慎，且技术突破会带来新的供给端驱动...................6图表11 07年有色行业股价尖顶背后是业绩尖顶回落.......................................................7图表12 12年白酒行业股价尖顶背后是政策收紧压缩业绩空间......................................7图表13 15年互联网股价尖顶背后是业绩尖顶回落..........................................................7图表14供给侧改革后煤炭盈利趋稳...................................................................................7图表15 21年光伏行业业绩见顶后维持高位增长..............................................................7图表16 21年半导体业绩见顶后维持高位增长..................................................................7图表17 07年有色金属股价尖顶后公募大幅卖出..............................................................9图表18 12年白酒股价尖顶后公募大幅卖出......................................................................9图表19 15年互联网背后的杠杆资金放大下跌趋势..........................................................9图表20光伏、半导体在股价一次见顶后机构并未大幅减持...........................................9图表21煤炭红利属性使得其在近年来受到长线配置型资金青睐...................................9图表22煤炭行业估值逻辑从PB-ROE向股息率切换.....................................................10图表23技术突破为光伏行业打开盈利空间，也带来产业价值重估.............................10图表24云厂商资本开支增速持续上行.............................................................................12图表25北美云厂商投资回报上行验证AI景气...............................................................12图表26科技类ETF持续获得净流入................................................................................12图表27公募持仓TMT创新高...........................................................................................12图表28近半年电子/通信/机械/电新等AI相关行业一致预测26年净利润增速稳定性较强...........................................................................................................................12图表29市场预计9月加息概率明显回落.........................................................................14图表30 AI硬件行业资本开支强度&产业链话语权变化分布.........................................14图表31本轮资源品的修复从幅度和时间维度来看相对更强.........................................14 核心结论： 1、尖顶与M顶并非简单的股价形态，而是产业实际价值与市场资金结构共同作用后的价格表现。 2、复盘六轮代表性产业案例，三视角审视尖顶与M顶背后的特征与原因： ①基本面：尖顶行业往往具备清晰、可测算的增长空间，这意味着市场对行业未来价值的认知是“一次到位”的；M顶行业不同在于，业绩触顶后高位维持，甚至在技术进步等催化下进一步打开增长空间。 ②资金结构：尖顶行业上涨过程中由趋势资金与杠杆资金主导，本质是更高成本和更短久期的资金在尖顶处集中卖出。相比之下，M顶行业的定价权则更多分布于配置型资金与中长线资金，为股价在第一轮调整后提供了支撑。 ③估值模型：尖顶行业更多是单一估值模型定价的结果；M顶行业或因行业属性变化导致估值模型切换，或为同一估值模型下的更强增长带来估值中枢抬升。 3、我们认为当前AI产业更可能呈现M顶的运行特征：北美云厂商中报验证AI景气延续；AI板块的资金参与结构多元，并非单一趋势资金或杠杆资金定价；随着技术进步与大模型能力的持续突破，AI产业的估值中枢有望进一步抬升。 4、当前光模块PE-ttm 102倍，27E PE30倍；PCB当前PE-ttm