国信策略研而有信 深思再议科技M顶科技第二波何时来

尊敬的各位投资者，大家晚上好，我是国信策略研究员吴信坤。 欢迎来到我们国信策略深思系列会议。 今天晚上由我和我们同事杨锦一起，来跟大家去汇报一下我们最新的一篇专题报告。 我们在最新的专题报告里面，对于科技的第二波机会的问题何时到来，这个问题的话是进行了一些思考和讨论。 其实我们在七月初的时候，当时就外发了一篇非常重要的专贴报告。 我们当时就明确提出了借鉴A股历史上高景气行情的演绎的规律。 这一次AI硬件相关的科技领域的话，很有可能会出现M型的，也就是双顶的这种走势。 包括了21年前后的新能源行情，还有我们10年前后消费电子的行情。 实际上我们会发现这些高景气投资逻辑框架下的行情的演绎，它通常都是遵循着这种双顶的一种特征。 第一个顶是因为市场的预期所驱动的。 第二个顶点的话，更多是因为一些业绩基本面等等这些数据的落地所驱动的。 那么呃我们会如果借鉴历史，我们这六次的高品级行情中，M型的顶的话有三点特征的话值得大家去思考。 第一点特征的话就是我们M型的第二个顶的话，通常它不会超过第一个顶，大概能够接近第一个顶80%到90%左右的高度。 另外从时间上来看的话，如果我们从在牛市的氛围里面，市场没有出现牛熊切换的话，那么M型的两个高点之间的距离的话，通常会是在半年以内，比如4到5个月左右的时间。第三个值得我们去关注的一个借鉴的一个经验的话，第一个景点的话，通常是一些主线的一些大市值的龙头公司有比较好的表现。 那么在M型的第二个顶点的话，主线的一些龙头个股的话也有表现。 但是从弹性上来讲的话，可能是一些次龙头，或者从市值规模的角度来看的话，是一些中等市值，甚至是偏小的市值。 在第二个顶的时候，可能从弹性上来看，表现的会更加极致一点。 其实有很多投资者有个疑问说我们这种顶部的研究是不是大家都是只能从后面的视角来进行验证？也就是说我们只能从这个行情演绎结束之后，我们以回望的一个视角的话，才能去看到顶部的一个特征。 如果我们去做一些复盘，其实我们也可以发现一些比较重要的一些前瞻的指标，或者说前端的信号，能够对于底顶部的这个预判提供一些借鉴思考。 其实A股历史上有句话叫做利好不涨就是顶，利空不跌就是底。 我们会明显关注到，如果进入到顶部区域的时候，市场对于一些利好因素会出现一个明显的一些钝化，我们也做了一些复盘，一些高景气行业的话，在出现了一些基本面业绩上的利好。 往后看20个交易日，那么在主升浪也就是还没有到第一个顶之前的话，一些业绩上的利好的话会明显的带来震的超额，大概3到4个点左右。 那么在第一个顶部区域的时候，一些基本面的利好的话，可能就未必能带来正的产额，它反而是出现了一个负一个点的这个负的超额。 那么在第二个点的时候，其实这种负的超额会放大到3到4个百分点。 所以我们会观察到，如果市场对于一些利好因素出现了一些分歧，解读出现了一些分歧，或者说市场对于一些利好的一些基本面的信息出现了明显的钝化的话，那么不排除相关板块的话可能就是已经出现了顶部的一个信号。 所以这是我们之前的一篇专题对于相关顶部的一些研究。 那么在现在的一个时间点的话，其实AI I硬件相关的一些领域，很有可能的话第一个景点在6 7月份前后已经是见到了。 那么我们如何能够去走到第二个顶点，中间需要什么样的条件，需要等待多长的时间，市场的调整的话从第一个调整第一个景点调整下来，有多少时间和空间上的规律性呢？我们在最新的这专题报告里面进行了一些讨论和思考。 接下来的话我们请我们组的策略分析师杨锦来跟大家详细的去汇报具体的内容。 好的，吴老师，各位投资者朋友大家晚上好，我是国信策略研究员杨锦。 接下来的话我向各位投资者朋友详细汇报一下我们最新的这篇专题，在意科技M顶科技的第二波何时来？吴老师刚刚也提到过，我们在前期报告当中就进行过分析。 A股的高景气行业的话，它的顶部往往呈现出M顶的形态，这一次的科技行情可能也不例外。 六月下旬以来，电子和通信这些AI科技板块调整幅度都还是比较大的。 那么近期行情是有所企稳，所以很多投资者对于科技的第二波行情何时启动的话，是有一个明显的讨论升温的迹象。 那么历史上第高景气行业它的M顶的第二波行情如何演绎，以及AI行情第二波机会启动需要去关注什么的话，是我们今天汇报的主要的一个内容。 我先简单提一下我们前期的一个观点，高景气行业它的股价领先基本面大约是1到1.5年时间的一个见顶，这在我们之前的一个报告，包括会议当中也有一个明确的一个提示。 以过去20年六个高景行业为例的话，这些股价的顶点领先R1，R一的高点平均大约是三个月。 这是因为市场在景气上行期间已经提前交易了订单价格和远期的利润。 所以当预期被线性外推到一个较高的水平之后的话，即使说业绩还在增长，股价对于利好也会钝化。 所以当基本面数据正式确定确认见顶的时候，股价基本上已经完成了一轮主要的调整。 并且对于高景气行业的顶部而言的话，它的顶部往往呈现出M型的顶部次高点，也有着非常好的一个布局的意义。 那么以上六大高景气行业，它的股价绝对高点出现之后都有一个明显的调整，估值和拥挤交易也是同步的收缩。 但经历了一轮回撤之后，产业层面仍然有比较好的业绩利好的兑现，市场的叙势也再度转向了乐观，这时候股价会迎来第二波的反弹，并且形成M型顶部的次高点。 那么从上涨空间来看，M型的低点到次高点之间，六个行业的涨幅均值大约是55%左右，中位数为60%，并且M顶的次高点比起绝对高点比值的中位数大约是87%左右，均值为86.9%，也就是M型顶部的次高点往往能够达到绝对高点的8到9成，也是具备着非常好的一个布局的意义。 接下来我们主要探讨两个话题。 第一个话题，为什么M型的绝对高点会从景气交易转为向预期收缩？第二个话题我们讨论的是高景气行业M顶具备重新布局机会并向次高点演绎之前需要去关注什么样的信号？首先M型的高点绝对高点也就是左侧高点的形成的话，主要原因是产业层面的不利变化压缩了远期的预期，且交易已经是趋于了极致。 在高景气行业主升浪阶段的话，市场将行业的订单高增和利润释放线性外推到了比较长远的一个阶段，估值和拥挤度都是同步升温的情况。 以上六个高景气行业它的股价绝对高点的时候，PB已经处在近五年的极值水平，成交额 占比和换手率的峰位数也是处在95%到百分之百的1个极高热度的期间。而随着产业层面的扰动，导致市场对于行业景气度的远期预期走向了分歧的时候，这个时候股价开始对利好产生了钝化，步入了明显回调。从调整的幅度来看的话，调制在高点型行业见到了M顶左侧的绝对高点之后，调整的幅度均值大约是40%出头一点点。调整的时间短的话1到2个月，长的话可能会接近7到8。例如在15年当时通讯设备周期当中，部分运营商的4G资本开支边际下滑，这层构成了一个产业层面的利空。又比如在22年碳酸锂和硅料这些上游的新能源原材料的价格大幅上行，也是压缩了中下游的利润。光伏组件端的盈利能力承压，加剧了市场对于光伏锂电上游成本抬升压制下游需求的一个担忧。所以说当高景气行业它的拥挤度过高，远期盈利出现分歧的时候，股价就开始对利好钝化并且明显的调整。整体来看跌幅大约会在40到50之间，然后调整时间的均值大约是4.6个月左右。此外的话，如果高景气行业它的绝对高点出现时和牛熊周期的切换同步的话，它调整的幅度和时间都会更大一些。前述的六次高景气的行业行情之中，15年通信设备以及21到22年的光伏设备、电池和能源金属这四次行情的M顶，它其实和牛熊切换是同时出现的。比如说15年A股的去杠杆冲击之下，市场走熊，这和通信设备见顶是同步的。22年俄乌冲突和疫情扰动之下，A股也是出现了流程转换，电池、能源、金属和光伏设备行业也在这一期间步入了M的区域。那么上述四个行业M领的绝对高点平均调整幅度是达到了50%，调整的时间是六月，这是明显高于10年消费电子和21年半导体调整幅度的23%。实间的1.8个月的。也就是说在牛熊切换的时候，高景气行业的股价调整和估值压缩会被风险偏好的下行所放大。这是第一个话题，就是高景气行业它在绝对高点的时候，我们关注什么样的指标可以确认绝对高点的出现。第二个话题，我们主要讨论的是高景气行业如何从M型顶部的的这个阶段性低点迈向次高 第二个维度是产业层面的担忧有所的消除，或者说出现了新催化。 至于对于低电而言的话，我们觉得首先高景气行业的估值和拥挤度都需要回到一个相对比较合理的水平。 当高景气行业M顶的左侧绝对高点出现之后，股价是伴随着估值是伴随着股价一同的回落，并且估值的回落幅度会更大一些，体现出市场对于前期的乐观预期有明显的修正。 六个高景气行业PE的跌幅切一期间六个高景气行业PE的跌幅均值大约是在52%左右，P比也达到了50%，这是高于股价跌幅均值的41%。 那么在经历了大幅的回撤之后，PE和PB过去五年的分位数从极端值回到了60% 70%左右的一个中高水位。 此外的话，前期的交易高热度也出现了明显的降温，比如说以成交额占比和换手率这两个成交指标来看的话，降幅的均值都是接近了40%。 第二个因素会更加的重要一些高景气行业M顶低点走向次高点的决定性因素是产前期的产业担忧消除，或者说是有新技术新需求形成了催化，带动了盈利预期的重新上修。 在高景气行业M顶的绝对高点出现之后，估值已经是明显压缩。 即便说已经明显压缩了，但是也不是行情止跌向上的必要的条件，还需要看到前期的产业担忧解除，或者说新需求的快速增长来带来新一轮的预期的上修，才能够使得市场从担心高景气不可持续转向了利润增速仍可兑现或者说再加速。 进而推动高景气行业的股价迈向M顶的次高点。 具体来看的话，11年初受到智能手机出货量持续高增的一个催化的话，消费电子行业是在10年的年底止跌反弹，并在11年的三月份大概出现了。 的制高点，22年的光伏也是如此。 22年光伏在俄乌冲突之下的话，海外的光伏装机需求是非常的旺盛。 因此我国光伏产业链的出口形成了量价齐升的一个局面，并且海外出口价格更高的情况之下的话，也实现了硅料价格成本上涨的一个传导。 并且在22年的年初开始，市场对于当时硅料产能投放的预期有所回升，这些都催化了光伏板块的股价的上行。 所以说可以看到是在产业担忧消除，或者说有新增的需求，类似于光伏的22年出海需求高增的一个带动之下的话。 我们可以看到高景气行业它能从M型顶的阶段性低点开启第二波行情的一个加速。 此外的话如果M顶和牛熊切换恰好同步的话，我们还需要等待熊市的宏微观冲击减弱之后，高景气行业的次高点才会出现。 比如说15年当时在去杠杆的影响之下，A股的资金面出现了负反馈，股市也是经历了这个牛市转向了熊市。 直到了15年的十月份和11月份，当时A股融资买入额占全A的成交比重回落到了8%左右的一个比较健康的一个水平。 这个时候微观流动性的冲击告一段落，所以通信设备才止跌，并且迈向了M型顶部的第二个高点。 那么22年同样也是如此，俄乌冲突之后，美联储的货币政策收紧，国内的基本面也是受到了疫情的冲击，A股步入了熊市。 而在22年的四月份，当时国内疫情的扰动是逐步的减弱，国内政策加力之下的话，股指开始企稳趋回升，那么光伏和锂电这些基本面弹性最大的高景气行业才开始迈向了M型顶部的一个次高点。 这是对我们对于历史上六个高景气行业，它的M型顶部的一些特征和归纳和总结。 我们认为迈向高景气行业的次高点，也就是第二波行情需要开启的条件，一方面是估值和拥挤度需要回到合理水平，第二个方面是需要存在产业层面的新的催化。 那么那我们如何去看待本轮的AI算力硬件行情呢？我们觉得当前来看，AI算力硬件领域已经可很可能已经处在了M顶的区域，并且第一个高点也很有可能已经出现了。 那么第二波行情启动的条件，目前来看还在逐步累积的过程当中。 今年6润以来的话，市场对于海外云营厂商资本开支可持续性的担忧有明显的升温。 全球的AI科技硬件板块都步入了回调，尤其是A股，A股的光模块以及半导体，以及美股的这个算力领域，还有函股的存储板块，其实都有非常明显的一个调整。