广发家电 如何展望TCL收购空调业务打造全场景平台

00:00:05我们今天的话是聚焦一件今天家电行业的非常值得深度讨论的产业实践。就是T效电子以5 00:00:12 6.1亿港元收购tcl空调，51%的控制权。 00:00:16 00:00:23 00:00:29 黑店企业需要突破单一显示赛道的周期约束。那么白电企业需要持续打开海外的这个成长的 00:00:36 天花板，而TCR电子的这笔收购恰好踩在了两条主线的交汇点上。 00:00:42 今天的话，我们将从行业背景交易本身、战略逻辑、协同、空间、潜在风险和中长期估值， 00:00:51 展望六个维度和大家完整拆解这笔收并购。从整个行业的背景上来看的话，我们先看大的这 00:00:59个行业底色。 00:01:01 首先站在2026年的节点，回头来看彩电也就是我们常说的黑店已经进入到了非常典型的00:01:08存量周期。 00:01:09那么我们跟踪到的这个数据上来看的话，全球电视的个出货量增速已经放缓，长期放缓。 00:01:16行业的增长更多其实是依靠大屏化和明年LED等产品结构的升级去拉动那行业天然存在规 00:01:23 模大、毛利薄、面板周期波动强的这样一个特征。盈利的波动性一直是给资本市场、给黑店 00:01:31估值折价的非常核心的一个原因。么？ 00:01:34反观这个空调赛道来看的话，就格局就完全不一样。 00:01:38那么国内的市场虽然逐步走向存量更新市场，但全球市场依然处在渗透率提升的长通道，那 00:01:46全球极端气候频发，欧洲空调渗透率不及20%。东南亚、拉美中东的需求持续爆发。厄尔 00:01:53 00:01:57这是我们持续强调的一条非常重要的产业逻辑，就是空调。它不是一个单纯的国内内卷行业 00:02:04，它是具备长期海外增量的一个大白电赛道。 00:02:08而国内的这个空调行业经过多年的这个价格出清龙头格局趋于稳定，行业无序，价格战有所 00:02:17缓和。 00:02:17二线品牌正在迎来份额和盈利修复的窗口期。简单来说的话，黑店的胜在全球化的这种渠道 00:02:25能力强，带有周期压力。 00:02:27那空调是胜在盈利中枢更高，海外增量充足，但品牌和全场景仍有较大提升空间。这也是t 00:02:35cl这次并购最基础产业的一个大的背景。 00:02:39我们从交易的这个拆解上来看的话，这个其实更多的是来自于整个集团的一个内部的一个资 00:02:47产整合。 00:02:482026年的7月15号，T4电子发布公告，计划收购开曼平台TCL well的全部 00:02:55 00:03:00 那么交易的对象是56.1亿港元，支付结构其实非常值得关注的那现金仅1.67亿港元 00:03:08。那剩下的54.43亿港元全部通过发行代价股份完成。发行的价格是15元每股。00:03:16那摊薄的股本的这个摊薄成本是10 200分之12.58。预计的交割时间是202600:03:23年的四季度，还需要独立股东大会审批。00:03:27那交割之后的话，T c十业依旧保持对T c电子的绝对控制权。控制权没有发生变化，00:03:34空调剩下49%的股权仍然留在T赛尔实业旗下的家电集团。00:03:40未来体现为上市公司报表里的少数股东损权益。再看标的的这个质地。00:03:46TC2空调的话，2025年的营收是338亿港元，同比增长16%。净利润的话，是100:03:549.1亿港元，同比增长40%。00:03:57全年销量是突破2200万台出口的规模，稳居国内行业第二，全球拥有十余个生产基地，00:04:05年产能超过3800万台，已经是一个体量足够大、盈利持续改善的一个成熟百年平台。那00:04:12么从估值层面上来看的话这笔交易的对应的这个2025年的PE是六倍六倍的PE1V100:04:20。00:04:20 贝塔的是4.13倍，横向对比来看，对比奥克斯、海信、家电等可比的百年上市公司，这00:04:27个并购的估值，我们认为是相对克制偏产业整合的估值水平，没有溢价收购。这本质上其实 00:04:34是内部一次非常关键的一个资产。 00:04:37重梳理，把已经跑出来，盈利和规模的空调业务装入具备全球上市平台和海外渠道能力的题 00:04:46材电子，实现资产和能力的匹配。 00:04:50从战略逻辑上来看的话，就是跳出黑店周期，打造这个全球的第二增长曲线，那么也是最核 00:04:56心的问题，就是为什么一定要收内部整个空调那么简单一句话呢？ 00:05:01就是单一从黑店厂商向全球化，综合智能相应平台跃迁打开第二条长期增长曲线，平滑彩电 00:05:09 产业的周期的波动。过去就是大家认知里的提材电子是全球的电视龙头，电视业务相当优秀 00:05:17 ，全球出货稳居前列。 00:05:19 并且和索尼展开深度的战略合作，高端化持续推进mini led产品的持续兑现，但资 00:05:25本市场一直有一个绕不开的顾虑，收入高度集中在显示终端盈利、受面板周期价格的扰动。00:05:32一旦面板上行或者全球电视需求走弱或者竞争加剧业绩的波动就会非常大。而空调恰好其实00:05:39是可以对冲这个周期的。00:05:41我们也是在过去的个十年周期上来看，彩电和空调的需求周期并不是完全的同向波动。00:05:48当显示行业承压的时候，海外的空调往往会因为气候渗透率增长，多经多多品类经营的天然00:05:56优势频繁，盈利波动，提升上市公司的韧性。更深一步来看的话，智能家居时代的逻辑变化00:06:04。00:06:04过去电视空调是完全割裂的单品，但今天全屋智能的竞争已经不再是品牌参数的比拼，而是00:06:15跨品类的生态账号IIIOT协议打通电视是，电视是家庭的交互中控。00:06:25那么空调是家庭最重要的环境控制终端。00:06:30 当两个品类同属一个上市主体，西西尔才有真正的动力去统一的AI的平台，统一的用户账 00:06:37号体系、统一的全屋智能方案，而不是集团内部不同上市公司之间松散的合作。 00:06:44这是从硬件走向经营家庭走向经营家庭用户的长期故事。从协同效应上来看的话，主要是四 00:06:53个维度，品渠道、研发、供应链和品牌。首先第一就是海外渠道协同，这也是短期弹性最大 00:07:02T萨尔电子经过二十多年的布局，已经覆盖了全球网络，覆盖全球的经销商、本地化子公司 00:07:09 、海外仓售后网络、T效空调现在已经很强。 00:07:13 00:07:20 00:07:29电视的海外经销商天然可以叠加空调品类、渠道、复用摊保渠道运营成本，提升单店的这个 00:07:36效率。第二就是关于研发和这种AI的这种协同。00:07:40T2电子长期积累了影音视频AI大模型智能交互、IOT连接能力，T色空调积累了暖通00:07:50换热、智能健康空气变频控制技术。00:07:54双方可以共建统一的智能技术的底座，把电视端训练的AI认知能力延伸到空调的A睡眠A00:08:03I主动降温、健康空气管理。么？00:08:06我们现在看到TC2空调的小蓝逸系列已经从被动的调温到主动感知的服务的升级。这种跨00:08:14品类的这种技术迭代有望进一步加快。00:08:17第三就是供应链协同合并之后，MCU芯片、电机、板机、仓储物流可以实现集团层面的联00:08:24合采购和调度。放大整个的一个规模影响能力，降低单位制造成本。00:08:30同时双方的海外工厂可以统筹规划产能布局，更好的应用应对海外关税地缘政策变化和分散00:08:39单一工厂的经营风险。00:08:41然后第四是品牌和用户的个协同，然后TCR电子拥有个庞大的全球激活呃激活用户池。 00:08:53互联网业务已经具备成熟的用户运营内容、运营能力。未来可以探索跨品类的会员全屋场景00:09:04营销。00:09:05把电视的用户资产转化为空调，其他智能终端的增量用户，打开增值变现的空间。00:09:12就是最后客观来看的话，我们认为协同不是呃是协同，不是收购公告发出来就自动兑现。00:09:21它需要组织考核渠道政策持续的落地，协同红利大概率是渐进释放。2026年四季度先完00:09:29成，并表27年才会逐步看到盈利的改善兑现。00:09:33以上的话就是我们对于整个的一个关于协同上的一个看法。从中长期展望来看的话我们认为00:09:43其实短期来看的话。00:09:452026年更多是一个2026年更多是交易落地。报表并表的这个原理。市场会验证三件00:09:56事。00:09:56第一件事情就是空调本身的盈利的稳不稳定。第二是海外渠道协同有无看到。第三是高端化00:10:02 产品结构有没有往上走。 00:10:04中长期来看，决定这笔收并购成败的不仅仅是交易对价贵不贵，而是TCL能不能真正把电 00:10:17以上的话，是我们就广发家电团队对于整个TCL空调收并购的这样的一个相关的看法。也 00:10:23 是欢迎各位投资者有关TCR相关的一些问题，也欢迎联系广发证券家电团队。 00:10:30 以上就是我们周末的汇报。