国泰海通家电：TCL电子合并TCL空调 索尼空间可观 综合大家电平台价值重估

一、AI总结内容 一、核心要点 1. 黑电主业：行业从价格竞争转向价值竞争，TCL电子全球份额提升、大屏化+Mini LED高端化，进入盈利上行周期；2025年国内电视均价提升7%、毛利率提升2%，大尺寸（75寸及以上）占比近58%，Mini LED占比12.56%，2025年海外收入占比超70%；三星LG份额下滑，TCL全球份额距三星有3pct提升空间，海外欧洲、北美、新兴市场增速分别为22%、13%、16%。 2. 索尼合作：2026年3月TCL电子与索尼成立合资公司（TCL持股51%），纳入索尼家庭娱乐业务（含电视、投影等），对价37.8亿港元，2027年Q4完成交割；2025年双方电视出货合计3400万台，接近全球第一；索尼在超高端电视（1000美元以上）份额领先，TCL可借其补超高端拼图，中期可贡献10亿港元利润。 3. TCL空调并表：2026年7月公告收购TCL空调51%股权，对价56.1亿港元，202 6年Q4落地；2025年TCL空调收入338亿港元、净利润19亿港元，全球销量第四、中国品牌出口第二；并表后形成黑白电综合平台，保守2026年贡献10亿港元利润，渠道、品牌等协同效应显著。 二、投资线索 1. 黑电主业盈利增长：2023-2025年公司经调整净利润从8亿港元增至25亿港元，年复合增速超60%；未来驱动为全球份额提升、价增（大屏+Mini LED）、利润率提升。 2. 资产注入后价值重估：TCL电子从黑电平台升级为全球化黑白电综合家电平台，估值逻辑切换，2026-2028年预计归母净利润31亿、38亿、47亿港元，2026年保守估算索尼+空调并表贡献14亿港元利润，维持增持评级。三、风险与关注 1. 资产整合风险：索尼合资公司、TCL空调并表后的业务协同、管理层整合及利润释放进度不确定性。 2. 行业周期风险：全球面板价格波动、海外贸易政策变化、家电市场需求不及预期。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加国泰海通家电tcl电子合并tcl空调加索尼空间，可观综合大家电平台价值融估。目前所有参会者均处于静音状态下面开始播报声明本次电话会议仅服务于国泰海通证券正式签约客户会议音频及文字。次记录的内容仅供国泰海通证券客户内部学习使用不得外发，并且必须经国泰海通证券研究所审核后方可留存国泰海通证券未授权任何媒体转发。此次电话会议相关内容未经允许和授权转载转发均属侵权国泰海通证券将保留追究其法律责任的权。 权利国泰海通证券不承担因转载转发引起的任何损失及责任，市场有风险投资需谨慎提醒广大投资者谨慎做出投资决策。嗯，好的呃，各位投资者大家下午好，我是国泰海通证券家电组的分析师，程浅之作为我们整个家电组深度报告系列电话会的第二讲啊，今天我想跟大家汇报的是港股的tcl电子这家公司。啊，首先嗯先简 单讲一下，我们推荐tcl电子的一个核心逻辑，主要是源于三个层面啊，第一就是黑电主业啊，我们可以看到行业是从价格竞争，逐步转向了价值竞争。 Tc.L通过全球份额提升大屏化和miniled高端化。逐步进入了盈利上行的周期啊，第二点就是tc l与索尼的合作，让公司能够真正切入全球高端电视市场啊，并且从出货量上也可以迈向全球第一，第三点就是t c l空调注入并表之后。Tc.O电子将从原来以黑电为主业的公司进一步变成呃t.Co集团，旗下全球化的黑白电综合家庭平台，有望迎来价值重估。首先，我先简单介绍一下这个公司的基本情况啊tco集团是创立于1981年啊，距今已也已经有40多年。 年的历史1999199年成立了tcl国际控股有限公司，在香港联交所主板上市，呃，经历了多轮的业务转型和资本的整合。2018年原来的这个tcl多媒体正式更名为tcl电子，这也是是我们现在所认识的以黑电智能终端为主业的tco电子的由来，更重要的是呢，就是从2018年开始整个tco集团完成了一一轮非常关键的资产。重组期重组之后，整个tco集团体系可以大致分为两条两条主线。 第一条就是tco科技呃，更多是负责上游半导体显示啊面板啊呃，新能源材料啊，这项业务另1个就是tco实业主要是负责呃下游的智能终端，包括像黑电白电以及各类的创新智能硬件。而以智能电视为主业的tc.L电子就是在这次重组之后被划入了tcl实业体系，成为其中非常重要的港股上市平台。第二个需要重视的重要节点就是2020年啊t.C.O电子剥离了原有的电视代工业务呃，同时并入了t.Co通讯。 这一步的战略方向本身是希望减少低附加值制造的业务向品牌业务转型。但是呃短期的结果并不算特别好，一方面像这个中小尺寸的通讯业务本身的盈利能力较弱。呃，另一方面，21年又遇到了全球液晶面板价格的大幅上涨，对于毛利率造成了明显的冲击，所以说二零到22年公司一边做呃业务结构调。调整另一方面又遇到了行业的成本周期，整体的盈利能力比较差啊，那几年可能整体就会显示为收入规模虽然还比较大，但是利润率非常低啊，业绩的波动也非常的明显。 在第三个阶段，就是2023年呃，公司进入了一轮非常明确的治理和盈利的改善周期。二三年开始，公司主动收缩了这个亏损的中小尺寸通讯业务，并且重新梳理全球的营销组织在二四年和二五年连续推出。两期的股权激励计划，并且均实现年年业绩超额达标。把公司的管理层和利润增长，真正的绑定起来效果非常明显。 像二三年的经调整规模，净利润大概是8亿港元，二，4年就是16亿港元25年进一步达到了25亿港元，也就是说，仅仅通过2年的时间，它的呃经调整规模，净利率就增长了两倍以上。啊，第四个阶段就是我认为现在26年开启的呃，像黑白电综合家电平台迈步的这样的一个阶段，一方面这个公司官宣了和索尼去成立合资。呃业务合资公司去呃承接加索尼的家庭娱乐业务，另1方面又启动了对tco空调51%股权的收购。 这个有这这两项举措有望进一步推动公司成为一个多品类全球智能终端平台。从业务结构上来看，我们认为公司的目前的主营业务可以分为三块呃，显示业务互联网业务和创新业务，其中显示业务占比以二。25年的收入口径啊，这个占比大概是66%左右，其中包括大尺寸显示中小尺寸显示和商用智慧商用显示三大细分赛道，其中呃最核心的大尺寸电视，也就是我们所熟知的。这个电视占公司的收入大概是在57%。 如果说再进一步的拆分的话，25年电视的收入中，其实中国是占27%，呃，北美占21%，欧洲占19%，新兴市场大概是占34%呃，这个超过七成的收入来自海外，是一家全球化。呃出海的一个这个黑电企业。 那第二块业务呃，互联网业务虽然收入占比只有3%左右，但是利润率比较高，25年的毛利率高达56%，是非常重要的利润贡献来源公司主要围绕电视用户进行内容会员广告以及ai的交互变现。 海外则通过和谷歌roque的生态进行合作，以预装费用和运营分成的方式来进行变变，现为硬件终端来赋能增值。呃，第三块业务就是创新业务，它占收入占比大概是在31%左右，其中包括光伏白电分销以及智能连接，分别占比在18%11%和2%啊。其中，光伏就是以相对轻资产的方式来开展分布式光伏业务，并且利用集团内呃tco中环等产业资源进行协同啊，分销业务就是帮助集团在海外销售空调以及其他的白电。 所以说，实际上tco电子在过去就已经实际上担任了一个集团内部全球渠道的这样的一个角色。从股权结构上而言，集团的创始人李东升作为实际控制人，通过直接控股宁波利达智辉合伙企业呃参股惠州利达天成投资公司间接掌握了tc.O实业的控股主体，而tco实业又掌控了t.Co电子50%。4.5的控股权，而这个公司高管嗯，像杜鹃女士为代表的核心管理层，也通过直接或者间接的方式持有公司的股股份，形成了管理层和公司利益的一致性。 同时需要强调的是，我们必须要把tco电子放回到tco集团体。里来去看啊，这也是理解后续公司资产注入和运营的非常重要的一点。其实大家平时口头上经常讲的tco集团啊，现在重组之后已经形成了两个比较清晰的产业平台，第一个就是呃熟知的这个tco科技呃，这个它更多是担任上游的科技制造，最核心的就是半导体显示业务tco华星以及新能源材料平台tco中环啊，另一个就是tco实业啊，它是智能终端的控股和管理平台啊，目前最tc.O实业下面最重要的两家。 上市主体就是tco电子和tco之家。然后tco电子就是港在港股主要负责电视，还有创新业务啊，1些全球渠道以及最新计划并表的呃tco白电空调的资产，而tco之家是在a股上市的，它主要承接的是呃冰箱洗衣机这样的一些白电资产，所以说，从集团内部的定位来看，tco电子是tco，实业体系下非常重要，全球化渠道平台和港股的资本平台，有特别是从近几年集团的动作来看，无论是索尼的合作还是空调的注入，都在强化这个平。 台的资产质量和战略地位接下来具体的我将从t.Co电子的黑电主业呃合作索尼以及t.C.O空调的并表三个层面来论述后续的增量来源。首先是黑电主业，我们觉得它后续的增量来源主要来源于全球份额的持续提升和呃盈利能力向上。我认为理解这个tco电子的黑电业务先需要纠正一个非常重要的市场认知啊，就是大家过去看黑电视行业习惯，先看全球销量，那全球的电视销量大概是2亿台已经很多年都没有增长了，甚至单看国中国的话下降的趋势还是非常明显的。 所以很容易得到一个结论这是一个典型的存量行业，嗯，不存在什么成长性啊。但是问题在于，对于tco龙电子这样的龙头企业而言，行业没有量增长，并不代表公司没有增长，因为目前我们最关注电视行业的两个变量已经不再是销量，而是份额。呃和s.P或者说是盈利，先看国内啊，这个25年中国彩电的市场零售量是2763万台，同比是下滑了10%左右，但是黑电的均价是有七个点的增长，整体呈现为量量降价增结构升级这样的行业。 主线啊，背后的原因其实一方面是源于供给端的格局改善啊，过去彩电企业的竞争方式非常简单，就是拼价格拼促销。但是现在行业的集中度越来越高，海信和tco已经成为第一梯队cr. Two超过呃50%。那没有必要，在在这种格局非常稳定的情况下，又没有必要用通过价格战的方式再去抢这个低质量的份额。同时 ，我们也可以看到当前国内的消费者需求也发生了啊，比较大的变化，过去可能大家每个家里会有三到四台空调，每个房间都会安装一个空调，但但是现在大家可能在卧室里也就不会再放电视了，这个只会在客厅里面放一台电视，那电视的定位就成为了家里唯一一块大屏。 那从55寸之前的55寸升级到75寸，甚至85寸，100寸多花几千块，钱的价格敏感度，反而没有过去那么高。所以说tco电子就是这一轮行业升级非常明确的受益者。25年，这个tco国内电视价增的大概是同呃sp同比提升大概是七个点左右啊，然后毛利率提升大概是两个点那大屏化和minioed。就是tco这一轮高端化最核心的抓手25年的miniled占比大概是到2%12.56 15寸以上的，占比是到了呃接近58%，那为什么miniled成为了这一轮这个tco突高端化突围的重要抓手呢？ 就是首先meeting有一滴背光电视这个技术啊，它是呃把妮妮有一地作为l.Cd面板的背光源本质是lcd产业链的升级创新是目前国产电视产业链非常有竞争力的一条技术路线啊，其崛起背后是全产业链国产化优势带来的成本下探国产品牌也在积极压铸这套路线啊，积极推新价格下沉，迎合当下大屏化和质价比的诉求。而这个之前经常讲的那个olay的电视，虽然说呃做高端化画质很好，但是嗯技术被韩国三星和lg垄断。 且成本非常高，尤其是大尺寸上产品是非常昂贵的，所以简单的可以理解为就是miniled电视可以用olay的一半的价格，可以做到它80%甚至更高的一个显示质量，所以从2023年开始就迎来了一个高速普及期。而这件事情对于tco电子尤其有利，因为tco电子，它背后还有整个像ta,co华星啊这样的一些呃集团内部的产业的支持。目前全球产能呃lc，全球lcd的产能超过70%，已经集中在中国大陆呃中。 中国实际上已经掌握了l.Cd产业链的这个成本优势和技术迭代的能力，所以说，在miniled时代tco打法并不是去硬碰三星和呃lg长期积累的oled的高端化的优势，而