港股点评：产研销综合能力，海内外平台布局，创新价值亟待重估

主要观点： 报告日期：2025-3-18 2024年3月17日，康哲药业发布2024年年报，公司实现营收74.69亿元，同比-6.79%；归母净利润16.13亿元，同比-32.54%。 ⚫点评 ✓创新研发投入，新产品上市加大销售推广 报告期内，公司期间费用率为55.41%，同比+10.45pct；毛利率为72.60%，同比-3.64pct；研发费用为3.30亿元，同比+69.1%，研发费用率为4.42%，同比+1.98pct；销售费用率为35.64%，同比+4.30pct；管理费用率14.83%，同比+4.23 pct；财务费用率0.52%，同比-0.06pct。公司毛利率降低、费用率提升主要由于产品结构变化，新产品占比提升，上市初期推广费用加大所致，同时公司研发投入加大，总体费用率升高。 ✓存量业务逐步企稳，眼科皮肤线继续增长 报告期内，传统业务中心脑血管相关疾病线销售额为40.87亿元，同比下降18.8%，占比47.4%；消化/自免相关疾病线销售额为28.75亿元，同比下降6.7%，占比33.3%，集采产品对存量业务特别是消化自免线的影响基本出清；新业务方面，皮肤/医美线销售额为6.73亿元，同比增长18.2%，占比7.8%；眼科疾病线销售额为6.27亿元，同比增长24.3%，占比7.3%，新业务占比逐步增长；其他产品销售额为3.60亿元，同比增长26.5%，占比4.2%。创新药方面，公司已累计有5款创新药进入商业化，包括莱芙兰、美泰彤、维福瑞、益路取和维图可，商业化进程迅速。 联系人：任婉莹执业证书号：S0010123060034邮箱：renwanying@hazq.com ✓创新管线临床稳步推进，专注优势疾病领域 公司在研创新药围绕既有优势疾病领域，德昔度司他片和磷酸芦可替尼乳膏已递交中国NDA申请。在研项目中，正在稳步推进10多个项目的中国临床进展。注射用Y-3，用于卒中治疗的新型脑保护剂，目前已完成中国2期临床；VEGFA+ANG2四价双特异性抗体，拟用于新生血管性年龄相关黄斑变性，目前正在推进中国2期临床；CMS-D001（高选择性TYK2抑制剂）拟用于银屑病、AD适应症的IND申请已于2025年1月获批，即将开展1期临床；CMS-D005（GLP-1R/GCGR双激动剂）拟用于肥胖/超重及代谢相关脂肪性肝炎、T2DM等，正在筹备1期临床试验。自研新增4款合作开发创新产品，Povorcitinib（JAK1抑制剂）、ABP-671（URAT1抑制剂）、ZUNVEYL和MG-K10（长效IL-4Rα），进一步丰富了公司的产品管线。 ✓康联达健康平台化运营架构，积极开展东南亚地区注册 公司海外架构平台康联达健康，完善了集“产品引进、开发、营销推广”于一体的平台化运营架构，产品组合覆盖皮肤科、中枢神经、消化、自 免、眼科等。2025年3月，公司获得povorcitinib东南亚十一国的独家许可权利；积极推进芦可替尼乳膏在新加坡、台湾市场的注册申请；首获FDA批准的国产PD-1特瑞普利单抗已向马来西亚、菲律宾、印尼、泰国、越南市场的注册申请。另外康联达下的CDMO业务主体PharmaGend于新加坡大士的生产工厂已取得美国FDA的GMP认证，并顺利完成新加坡HSA现场审计。东南亚业务稳步推进，公司致力成为全球药企进军东南亚的“桥头堡”。 ⚫投资建议 我们预计2025-2027年康哲药业营业收入分别为83.20/94.54/110.43亿元，同比增长分别为11%/14%/17%；预计2025-2027年归母净利润为16.28/18.95/22.55亿元，同比增长分别为0%/16%/19%，对应估值分别为13X/11X/9X。我们看好公司作为老牌商业化pharma长期稳固的商业化平台，创新产品集中上市后业绩修复有望带来价值重估，海外东南亚业务多年积累即将收获。维持“买入”评级。⚫风险提示 审批准入不及预期风险；成本上升风险；销售不及预期风险；行业政策风险。 财务报表与盈利预测 分析师与研究助理简介 分析师：谭国超，医药首席分析师，所长助理，中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生（上海）医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所，主导投资多个早期医疗项目以及上市公司PIPE项目，有丰富的医疗产业、一级市场投资和二级市场研究经验。 联系人：任婉莹，研究助理，负责创新药及制剂。武汉大学药理学本科，香港大学药理硕士，6年心血管药理科研经历，曾任医药行业一级投资经理及产业BD战略经理。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。