深度报告系列之二：平台壁垒持续强化，出海价值亟待重估

2027E19,90014.5%2,24622.4%1,66821.5%5.9421.9%8.4%17.7%10.01.7 万里扬农化行业震荡磨底，公司积蓄成长动能经营性利润好于预期，公司已进入向上拐点 021-63325888*2504wanliyang@orientsec.com.cn执业证书编号：S08605190900032024-10-312023-11-14 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目录1.公司的壁垒存在认知差............................................................................42.平台壁垒持续迭代加强............................................................................52.1国内农药行业内卷加剧催化出海导流.....................................................................52.2登记储备基本盘稳固增量丰富................................................................................62.3商业化能力迭代进军高附加值市场.........................................................................82.4全球化团队养成迎难而上.....................................................................................133.出海价值有望迎来重估..........................................................................144.经营环境迎来向上拐点..........................................................................154.1行业底部量价边际改善........................................................................................154.2外部不可控风险逐渐消化.....................................................................................175.盈利预测与投资建议..............................................................................186.风险提示...............................................................................................18 2 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图表目录图1：申万行业农药板块上市公司在建工程处于高位（亿元）.....................................................5图2：申万行业农药板块上市公司资本开支处于高位（亿元）.....................................................5图3：我国农药原药产量近年大幅增长（万吨）...........................................................................6图4：我国农药制剂出口量及占比持续提升（万吨）....................................................................6图5：公司海外登记证数量持续增长.............................................................................................7图6：公司在06-24年巴西累计批准仿制农药登记数排名前列.....................................................8图7：公司在24年巴西批准的仿制农药登记数排名前列..............................................................8图8：公司销售、管理费用率近两年有所提升..............................................................................9图9：公司存货、应收周转率近两年有所下降..............................................................................9图10：公司汇兑相关影响24年凸显（亿元）..............................................................................9图11：公司经营性净现金流波动放大（亿元）.............................................................................9图12：跨国公司欧美市场及非除草剂高占比带来高毛利率........................................................11图13：跨国公司毛利率与净利率、EBIT利润率之间差异较大...................................................11图14：跨国公司存货周转率底部已现.........................................................................................11图15：跨国公司应收周转率相对稳定.........................................................................................11图16：公司B-C模式收入占比持续提升....................................................................................12图17：B-C模式毛利率显著高于B-B模式.................................................................................12图18：公司杀虫、杀菌剂收入占比持续提升..............................................................................12图19：杀虫、杀菌剂毛利率明显高于除草剂..............................................................................12图20：公司高附加值市场占比有较大提升潜力..........................................................................12图21：公司人均薪酬高于农药同行中位数水平（万元）............................................................13图22：农药跨国公司去库基本完结............................................................................................15图23：全球农化市场规模（亿美元）长周期缓慢增长................................................................15图24：近月我国农药制剂月度出口量同比增长（万吨）............................................................16图25：近月我国农药制剂月度出口金额同比增长（亿美元）.....................................................16图26：烯草酮原药价格上涨（万元/吨）....................................................................................16图27：草甘膦、2,4-D原药价格复苏（万元/吨）.......................................................................16图28：近期美元兑人民币及雷亚尔汇率稳定..............................................................................17表1：公司相对国内出海代表性同行在登记覆盖及收入规模上优势明显（不完全统计）..............8表2：部分涨价品种在公司历史原药采购额中占比靠前（采购金额占比）.................................17表3：可比公司估值（截至2025/6/30）....................................................................................18 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。41.公司的壁垒存在认知差润丰股份是中国农药企业跳出国内制造的红海，出海进行全球本地化运营的稀缺代表。公司上市之初，以其与国内同行明显差异化的商业模式及多年在中国农药出口排名第一的地位受到了市场的广泛关注，是农药行业里少有能对标跨国公司的本土企业。同时，公司21年上市时遇上全球供应链扰动及流动性泛滥带来的农化补库景气周期，公司凭借出色的供应链管理能力也抓住了量价齐升的机会性利润。商业模式稀缺性和行业上行周期带来了估值和利润的双击，上市后公司股价也出现了明显上涨。22下半年全球农化行业进入去库周期，从渠道至工厂都进入惨烈的去库阶段，量价齐跌成为这一过程的行业主旋律。公司在行业下行磨底期也在持续做业务的覆盖面扩张及结构迭代，重要市场海外地推团队的搭建和充实等投入带来费用的提升，叠加汇率超预期波动等敞口带来的综合影响，公司23、24年利润出现持续下滑。行业景气的大幅波动模糊了企业内生增长的步调，尤其是短期经营指标承压又可能影响市场对公司为未来发展所做的努力和铺垫的认知。公司未来能否实现可持续增长？公司出海的价值到底在哪？单纯从表象看，一是公司似乎是依靠原药景气波动套利的贸易公司，若原药环节供给过剩进入长期低迷周期时这一机会性利润将不复存在；二是国内农药行业内卷加剧，本土企业也纷纷出海寻找