国泰海通公用：国投电力水火并济 重估雅砻江价值

发布时间：2026-09-02 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 国投电力2026年中报已投产控股装机4766万千瓦，其中水电2130万千瓦、火电含垃圾发电1307万千瓦、风电420万千瓦、光伏839万千瓦、储能69万千瓦，水电装机规模在国内水电公司中处于领先水平 2. 水电核心资产为雅砻江流域，系雅砻江干流唯一水电开发主体，已投产水电1920万千瓦，核准在建372万千瓦；远期水电加抽蓄规划3900万千瓦、风光规划3900万千瓦，总计7800万千瓦，待开发资源充足，是国内上市公司大流域水电中建资产及后续增量最大的流域之一 3. 雅砻江在建水电包括牙根一级30万千瓦、卡拉102万千瓦、梦底沟240万千瓦，2028年起逐步投产；牙根二级240万千瓦引入宁德时代参股，预计2035年首批机组投产；另有两河口混合抽蓄120万千瓦2029年投产、托普抽蓄210万千瓦2033年投产，可支撑流域风光开发 4. 公司采用水火并济模式，2026年中报火电装机1300多万千瓦，区位优势明显，广西、福建、浙江等电力需求高增长区域布局占优；2026-2027年火电新增装机分别为281万千瓦、132万千瓦，增速分别为20%、8%，业绩释放或在投产次年 5. 水风光一体化开发优势显著，水电可为风光提供调节能力，风光可借助水电外送通道，开发节奏更灵活，能匹配电价和销量较好的时点，雅砻江该模式得天独厚二、业绩与财务 1. 2026年上半年公司营收240亿元同比下降、归母净利35亿元同比下降17%，主要因雅砻江二季度枯水导致上网电量下滑28%，以及火电受高煤价承压 2. 2026年7月起雅砻江来水改善，锦屏一级入库流量同比增50%、二滩增42%，三季度发电量有望回升，且2025年基数偏低，业绩将出现改善 3. 公司资本开支每年100-200多亿元，在手现金200多亿元，处于舒适区间；2024-2026年现金分红原则上不低于当年可分配利润的55% 三、投资逻辑 1. 短期：三季度主汛期雅砻江发电量提升，基数效应下业绩改善；火电布局区域供需较好，长协电价或有修复 2. 中期：雅砻江水风光一体化基地建设，可推动电力产品化，包含电能量、绿色属性、调节能力等，具备独特禀赋优势 3. 长期：雅砻江流域资源稀缺，公司水火风光并济模式契合能源转型，新增水电、火电均受碳约束，高增长区位的存量及新增装机价值凸显四、盈利预测与估值 1. 预测2026年归母净利73.68亿元、2027年79亿元，给予2026年18倍PE估值，目标价16.56元，维持“坚持”评级 二、音频原文（转写） 欢迎接入金门财经电话会议系统，请输入参会密码，并以警号键结束。您已成功加入会议，请你。那这个交易是在二五年一月或证监会批准，那在二月的时候完成交易。同时呢，这个交易它有一个三年的一个锁定期，所 以对应的这个解禁的时间应该是在二零二三年的年初。 那 呃，从公司目前的这个持股结构来看，这个大股东结构来看的话呢。school 持股的一个结构非常的清晰。并且主要股东都是以 呃，这个 建立产产业投资以及 呃，这个保险的一个长期投资为主的这样子的一个持股结构。啊，那从资产结构来说的话呢 截止到2026年的这个中报，公司已投产的控股装置容量是4766万千瓦。 啊，其中是验的这个。占比最高是达到了2130万千瓦。火电 含垃圾发电的这个装置容量是一千三百零七万千瓦。风电420万千瓦，光伏839万千瓦。 同时公司在去年的时候还试水了这个楚门的方向，那目前他在手的。这个储能的装机是在69万千瓦的这样的一个水平。所以。总装机 不管是从整装机的维度，还是从这个 呃，水电的一个单体装机的维度。 公司整体的装机规模在水电公司里面都是处在呃非常领先的这样的一个水平上。呃，那 呃，接下来的话呢，简单的介绍一下公司目前所在手的这些资产的情况。啊，前面讲到了公司的这个呃控股装机里面呢，首先持股比例最高的是水电的这个部分。水电的部分的资产梳理呢，主要分成三大块。 啊，大家比较熟悉的就是这个啊，贾龙江流域的水电，贾龙江水电开发有限公司。这部分截至到二六年。上半年的这个已投产装机是一九千九百二十万千瓦。那此外呢，公司在云南的大潮山。 呃，和这个甘肃的小三峡还分别拥有这个135万千瓦和75万千瓦的一个水电装机。那。这这部分装机，呃，这三三个这个不同流域的这个装机，其实共同构成了。呃，公司在手的水电装机。 大潮山和小三峡虽然的它的装机体量比较小。但是呢，由于它的投产年份相对比较靠前。呃，比较靠前，所以它的这个财务跟折旧的这个 这种情况相对已经。呃，这个偿还的比较的呃。 就是常已经偿还的比较清楚了。所以呢，呃，虽然规模体量比较小，但是盈利性每年的盈利性还是非常好的。那公司控股这个百分之五十二的雅砻江公司呢？就是大家可能会更加熟悉一些。 泰安市雅砻江流域干流唯一的水电开发主体啊，同时也具有规模化开发集中调度的。优势的这样的一个流域资源。同时呢。啊，雅砻江流域它的这个可开发水电装装机容量大约占这个在三千万千瓦左右，在我国的十三大水电基地中排名第三。 目前的一个已投产装机规模是一千九百二十万千瓦，核准和在建装机规模是三百七十二万千瓦。那在我们上周对于水电流域板块的梳理中，我们也提到了啊这个雅砻江流域的特点，它其中第一个特点就是在。它的这个流域开发的可待开发资源非常多，因为我们看到雅砻江的水风光一体化大基地，呃，本身也是呃，十四五和十五五两个阶段都写入了我国能源开发的呃，重点方向的这样子的一个基地，呃，基地的这个这个流域。 那它目前规划根据政策规划的这个要求来说呢，它的水电加上抽蓄的合计规划装置规模是在 三千九百万千瓦，而风光的一个规划装机规模是也是在三千九百万千瓦，所以一共是七千八百万千瓦的一个远期水平。但是目前已投产的一个呃水电，包括这个风光加起来的装机规模，其实只有两千万千瓦出头的这样的一个水平啊。所 以说呃在包含在建的话呢，还有一千多万千瓦的一个在建在建的装机规模。所以从成长性 来说，它可以说是我我们目前上市公司体内的呃这个大流域水电中在建资产，包括后续的装机增速以及增量规模最大的一个流域。 那目前从雅砻江流域的这个水电，待待开发水电资源来说的话呢，在建的主要是有牙根一级三十万千瓦，呃，卡拉呃一百零二万千瓦和这个梦底沟二百四十万千。这样三座大型电站，同时牙根二级。在近期的时候呢，我们也看到公司披露了相关的投资公告，是引引入宁德时代作为这个参股的投资者，由国投呃由雅阳江水电持股百分之九十，而这个宁德时代持股百分之十去做一个共同的开发。那这部分的这个装机规模是在二百四十万千瓦，也是这个体量也是非常大，呃跟这个梦几沟。 欧的这个规模以呃相相等的这样子的一个水平，那这部分装机的建设时间相对会更久一些，大致是会在二零三五二零三五年的时候去做首批首台机组的投产。二零三六年的时候呢啊是去做机组的一个全投产，但是我们前面提到的这个三座牙根一起卡拉还有木里沟呢，是会在二零二八年开始，牙根就可以三十万千瓦就可以投产了卡拉。和这个定底公式会分别在二零二九年和二零三二年的时候。实践拳头 那。 其实从我们对于之前的这个 呃，包括像两河口和羊房沟的一个投产规划和实际的一个呃投产落地的节奏来看的话，大水电的一个新增装机的一个节奏。呃，在 历史上其实经常会超，呃，就经常会叫它的规划时间有所提前。所以呢。就是嗯，在这个十十五末期到这个。 十十六五初期的时候。在阳江水电这边，其实还有非常可观的一个。呃，这个。大水电的一个增量。 那除了水电之外的话，我们看到 呃，雅砻江目前也是有两个在建的抽蓄项目。呃，一个是两河口的混合式抽蓄项目。装机是一百二十万千瓦。那这部分呢，它会基于两个口已经有的这个。 呃，这个水库的一个 嗯，这个库容。那在两个水库之间去构建它的一个。上下抽水的这个通道，所以它叫混合式抽蓄。这样子的一个呃，这个形式去做建设。 那它的投产周期相对就会早一些，预计是会在二零二九年的。时候去进行投产。另外一个规模贵。规模更大的到付抽取210万千瓦的这个装机呢。 你就会是在2033年的时候。去进行投产。那这两个装机投产之后，就可以对亚龙光亚龙江流域的这个。嗯，规划的3900万千瓦的一个风光建设。 去做更好的一个支撑和调节作用。那回到雅砻江的风光来说的话呢。其实在今年，尤其是今年的这个。中报大家可能也会看到这个。 呃，这个今天绿绿电公司它由于这个风电跟光伏的 呃，六小时以及电价。共同承压的一个原因。会在这个中报的时候呢，会体现出一定的这个压业绩压力。但是嗯，这个时候大家可能同时会有这样的疑惑，就是。 为什么在呃，目前我们看到的这样子的一个呃，可能 呃，业绩 怎么讲呢？就是呃，相对来说绿电公司承担了一。呃，一定的这个呃压业绩压力的时候，为什么？呃，像这个呃，国投电力这样子的水风光流域一体化的 公司。 还有这么强的动力去做新增的项目建设呢。事实上，我这边做了一个简单的复盘。呃，这个是关于公司在 呃，十三五以来的一个新能源氢电装机节奏。那我们会发现其实 公司的一个新能源装机，它在十十五十四五的初期，也就是二零二零年到二零二二年的时候。 嗯 它整体的装机速度、增长速度相对是比较慢的。反而呢是在2023年以后，就是我们看到这个。整个行业的一个。呃，这个项目获取趋于理性。 同时呢，我上游的这个成本价格看到了更显著下行的时候。啊，这个公司才显著加快了它的风电和光伏的一个装机节奏。包括这个进入到这个。呃，二五年以及二六年以来，我们看到公司的一个 呃，新增新能源项目的一个数量，继续的是一个。 呃，这个稳步的，比较稳步的一个节奏去进行推进的。那这个里面其实必须就要提到水风光流域一体化开发的呃，这样的一个优势。这优势其实我们在过往的 呃，这个交流中也和大家讨论过。就是说，像 以这个水风光一体化的这样子的大基地项目 去建设的呃，这个呃，其呃，这这以以大基地的形式去。 建设的立体立建项目来说呢。他们最核心的一个要素是在于 水电可以为这些投产的风光去提供调节能力。同时呢，风光可以借助水电现有的这一些外送通道。去做这个外送店的这样子的一个。 呃，县城的一个通道的一个一个外送。所以这里就出来了一个非常重要的一个。一个一个背景。就是 呃，大水电周边的这样子的绿电流域资源。 他几乎是有这样子独一无二的属性的。因为这两条这个水风光极化的优势，只有水电的这个。投资方才可以去做实现啊，其他如果是 呃，这个 对于呃这个 这个这个这个投资这个流域主体以外的这个投资方，他如果去投资这个项目呢？虽然也可以取得这个项目所在地的一个资源或者电价的优势。 但是呢，他没有办法获取到脉冲通道以及调节能力。这两项水电的一个最核心的一个条件优势。所以就使得大水电在做风光资源开发的时候。他能够以一个相对更加从容的一个姿态。 去决定我的开发节奏。因为资源是属于我的，别人抢不走。那我就可以在电价以及这个销量情况更好的一个时间里面呢，去。去投产更多的一个。 装机同时呢，我可以去使得我的这些新投装机的节奏和我后续的 呃，这个你投产大水电，以及包括外送通道建设的节奏。去互相做一个匹配。所以这个是我们首先认为国投电力的一个非常重要的核心优势。就是他拥有我们。 啊，这个十三大水电基地中排名第三，同时呢。目前的一个。呃，在手的水面装机以及水风光流域一体化的建设规划。在所有流域里面都处于前列的。 あ。这样的一个流域资源。并且这个流域资源我们已经可以看到在二零二八年以后。他的一个。 大水电包括它的这个抽蓄的一个。呃，调节的这些这个。配套的一个产能，它会进入到一个 呃，更快立即投产的一个阶段。那这个是对于水电资产的一个。 介绍 那公司前面也提到了，它除了水电之外呢，它还有一个重要的特点。它是水火并济。那在二二零二六年的这个中报为止呢，公司目前在手的这个火电资源是 一千三百多万千瓦 那这一千三百千万。千呃一千三百多万千瓦的一个 呃，这个火箭装机里面。 我们认为。博头它相对最大的优势，其实是在于这些装机的一个区位。这个也是我们在今天的电话会。啊，最后