东吴机械 看好AI需求驱动的半导体设备光模块设备PCB设备中最核心环节

00:00:48呃，各位投资者，大家晚上好，我是东吴证券的机械行业分析师周尔双。 00:00:54今天是我来重点讲一下AI需求驱动的三个细分的高景气赛道的设备的投资逻辑。然后我会 00:01:04 最挑重点讲一下里面最关键的核心设备。 00:01:08然后一会的前半部分是由我来讲，后半部分PCB设备是由我们同事陶泽老师来讲。 00:01:17重点我们就先开始首先说一下，就是为什么我们会把这三个板块重点拎出来。 00:01:25因为实际上我们仔细研究了一下AI I的两代服务器，英伟达的级别200 300和R 00:01:32ubin，或者说后面的very Rubin，这里面做一个细分拆解的话。其实现在看 00:01:38的已经非常清晰了。跟过去比，然后跟未来比增量部分最大的就是在三个地方。 00:01:44第一个是存储，然后第二个是PCB，第三个就是如果你按服务器柜来说，那光模块也是增 00:01:51速非常快。所以我们这个细分赛道上面其实会有很多的机会。然后中国企业在里面参与的这 00:01:59个比例也会大幅的增加。 00:02:01在未来几年，除了海外链，其实国产链最增量最大的也是半导体设备。我们的扩产决心非常 00:02:10大。 00:02:10所以相当于如果你投海外链的话，可能会首先优选PCB设备，还有这个光模块设备。 00:02:20但是如果你投国内的数据中心的资本开支和国内的半导体的GPU的放量的话，那么国内的00:02:28半导体设备这个确定性是最强的。 00:02:32我们首先来看一下，我觉得本轮半导体整个景气度起来，里面最最核心的因素就是HBM。 00:02:40在整个这把半导体的缺货的逻辑演绎里面，其中最大的一个变量就是HBM的需求爆发带来 00:02:51的对于传统的产能挤压。我们来看一下这个价值量到底是怎么演绎的。首先第一点就是一个 00:03:01cpu配2个GPU，一个GPU配8个HBM。 00:03:07现在确实是这个情况，但是容易被大家忽视，就是每一个HBM它的存力其实在过去的英 伟 00:03:15达的这个GPU的迭代过程中，每一个HBM配的存力其实是增长了十倍。 00:03:23就是从之前100的时候，H100的时候，它每个GPU配的HBM是94GB到现在的 00:03:32一个7B整整增长了十倍。与此同时，现在最新的统计数据。 00:03:39以海力士为例，这个M的金源消耗已经占M的HB的基本消耗已经占M的30%了。 00:03:47这个数字是从两年前的20%增长了10个PCT百分点，增长到了30%。并且我们判断00:03:56就按照目前的一个趋势来说，这个HBM的重要性越来越上升。 00:04:02 他可能后面就变40%甚至50%，这样越来越高。这个逻辑演绎其实主要是三个变量造成00:04:09的。 00:04:10 第一个就是GPU本身的数量增长是百分之三四十的一个复合增速。 00:04:17第二个就是每个GPU配的HBM的数量是从两代之前的1比6的配比关系到现在的1比800:04:26的配比标关系。 00:04:28当然外面也有各种各样的说法，说后面这个配比可能会降下来，但是同时容易被忽视的就 是00:04:34HBM的容量其实一直在上升，这个是不会变的。00:04:38他可能GPU配HBM从1比8，或许后面再往回缩一缩，但是HBM本身的这个容量是一00:04:48直在增加，这个是没有任何可能性的新的变化。00:04:53然后第三点就是HBM的这个良率，良率的话其实是润的两率，就单个CP经圆端的良率。00:05:03乘以后相乘就98，99的良率，相乘以后再考虑到TSV的最后的封装量率，就这个TS00:05:12V归通孔刻时的这部分的良率损失可能百分之七八十的良率。00:05:18然后这两部分结合在一起，现在的最后的综合良率现在可能就百分之，头部企业海力士是700:05:272%，汽队的镁光和三星可能是60%。00:05:31所以之所以现在HBM这么缺货，最后就是由于以上三个因素造成的HBM自己的这个金圆00:05:38的出货面积呈现了一个爆发式增长。具体怎么爆发的？00:05:43可以看这一页图的最后两行就是24年是3万片，25年是10万片，26年是20万篇，00:05:5127年是25万片。这样一个爆发式增长。么？ 00:05:55三个变量总结来说就是H变N自己的存利，然后GPU配HBM的配比。然后第三个就是H00:06:04BM的良率，这三个因素综合导致了HBM的经圆面积突然出现了爆发。00:06:10这个是一个综合的结果。然后英伟达在HBM的这个占比，英伟达的需求处于整个HBM的00:06:18占比，未来的这个趋势确实还不太好说，但至少是有个百分之五六十的一个占比。00:06:25所以我们自己判断就是短期之内可能HBM缺货这个趋势非但不太可能有什么新的改变。00:06:32然后考虑到三大存储企业，它的扩产节奏是比较缓慢的，可能年化也就是有20%的扩展节00:06:39奏。所以我们大胆预判HBR你对金源的挤数效应在两年之内都难以缓解。00:06:45可能是一个长期的缺货，这是我们的一个整体性的判断。跟大家想象中很不一样。就我们国00:06:53内其实HB的出货还很少。那为什么我们国内那么缺呢？00:06:59核心因素还是HBM挤掉了原来的产能，现在挤掉了30%，导致了这一块产能是变小了。00:07:06然后需求还在增加。产能可以原来的70%，但需求可能还有10%到20%的增加。00:07:14所以它的这个供需缺口就非常大，直接导致了AM的价格也是暴涨。所以最后通过市场化 博 00:07:21弈的角度，导致个什么情况呢？ 00:07:24就是芯片厂，它的HBM现在占了30%的产能，但是它实际上对于利润的贡献只有14% 00:07:33。我们是把这个系数去带入了这个海力士的财报，做了一个耦合。 00:07:40大家可以记一个初步的一个结论，就30%的产能是HBN，但是HBN吃掉了，最后的1 00:07:48 00:07:51然后产能只有原来的70%的dram的，但是贡献了75%的最后的利润。 00:07:58 然后现在的毛利HBM只有70%，但是由于涨价涨出来的全是利润，所以现在毛利应该是 00:08:11 00:08:18 00:08:25 00:08:31这个问题也是我在路演的时候，大家最经常被问到的。先说结论就是我们国家其实根本就 不 00:08:38在意长心长存赚多少钱。我们在意的是我们的整个中游制造业。00:08:44在意的是我们的汽车，包括我们的消费电子这两个大的出口为导向的制造业的未来长远发展00:08:52。一句话总结我们不能因为我们缺芯片而影响我们交不出手机，交不出新能源车，我们也不00:09:00能因为芯片涨价。00:09:01把下游这些企业、手机企业和车的企业的利润全部给蚕食掉。我们要保证我们的制造业整体00:09:09在全球一个比较稳健的全球竞争力。所以这一点决定了就我们的这个扩产其实还是非常关键00:09:17的。00:09:17我们的扩产是以我们自己的这个节奏在在打，然后按照自己的节奏在一点点扩。那么远期大00:09:24家只要记一个核心结论，就是我们的目标一定是秒下全球第一梯队。00:09:29毫不夸张的说，甚至说我们最后我们两家存储企业的目标是做全球第一。现在长新长存的 全 00:09:37球份额只有8%。这个8%是25年的数字，24年只有百分之5%，每家都是5%。 00:09:44现在是每家差不多都是8%，那么远期可能每家都是20%到30%要做全球第一，就是我 00:09:51 自己的一个预判。然后这一轮存储涨价，为什么就是对于中游制造业来说，一定要解决这个 00:09:57问题呢？ 00:09:58我们就以手机和汽车为做两个案例来做一个案例分析。 00:10:02首先是国产的千元手机，以小米为例，那么它单台手机的内存就按8GB来算的话，这个内 00:10:10 存的话估计是一百多块钱。但是涨了三倍，涨了两倍是原来三倍之后，每一个手机可能内存 00:10:18是变成了五百多块钱。也就是说，光内存就涨了400块钱。这部分涨价可能只能由终端客00:10:26户去买单。 00:10:27如果你只是保本的话，你总不能一台手机亏400，价格不变，那你肯定还是要顺价保本。 00:10:34那么仅仅保本的话，么对于终端用户来说，就价格涨了40%，么这个影响是非常大的。 00:10:41所以直接会导致终端的需求就没了。实际上确实今年上半年像小米就把低端的千元机这个产 00:10:50 品线基本上都是暂停了。 00:10:52这个影响是远远超过大家一开始的想象的。同样的道理也发生在国产新能源车这里。 00:11:00那么目前看，国产新能源车的销量就是属于一个断崖式下跌，可能按季度之间环比就是从去 00:11:17分位。这波的存储涨价也是影响了非常大。 00:11:21我们也是举了个例子，一辆三十多万的M7M8的这个问界汽车为例，原来的整车芯片成本 00:11:30 00:11:46就我这边写的是14000块左右，然后对于车企来说就是一个健康的存储价格的话。么？ 00:11:56过去的每单车盈利应该是赚一辆车，赚万把块钱。 00:12:01现在的话基本上由于价格是传导不出去的，所以一辆车就是亏万把块钱。 00:12:08那么一个赚万把块一个亏万把块，这个最终的影响其实是非常大的，所以我还是比较建议大 00:12:15家一定要关注一下这波存储涨价的对于汽车和手机这两个大行业的一个影响。 00:12:22理解了这个就是理解了为什么这一把我们国家的扩产决心这么大。这个图也可以作为一个侧 00:12:29面的参考。这个图我们拉的是长兴的一个战略配售。么？ 00:12:34你可以理解为，除了右边这部分，都是上下游的产业链的小伙伴，包括了设备企业和0部件 00:12:43的企业和耗材以外，真正的主战场个存储客户就是小米、美团这些存储的大客户。其实主要 00:12:52分成两类人物画像，一类就是国产的手机的，一类是国产的新能源汽车的。 00:12:59像国产手机就是小米和传音国产的新能源汽车就包括了未来和奇瑞。这部分其实都是今年存 00:13:08 00:13:11所以最后在战略配上上做了一个平衡。就是一方面你今年确实压力很大，就是利润受到了很 00:13:19大的波及。然后同时我们给你股权的一些支持。么？ 00:13:24你可能这个总的盈利可以在二级市场长兴的股票上面，就是做一些弥补。 00:13:31然后包括未来的一个远期合作，提前锁定远期的供需的这种深入绑定关系提前更加明朗。最 00:13:41后我想说的是半导体设备的一个影响。其实我想说的是，大家不用太纠结于短期长存长新到 00:13:51底扩多少。 00:13:52实际上现在到现在为止，今年已经看得很清楚了，今年两存一共扩10万片左右，12万片00:13:59左右。 00:14:00 00:14:07ve场的基建，还有一些洁净车间的装修的这些卡脖子的问题和一些项目的一些环评。 00:14:15所以并不是说你想扩多少就能立刻扩多少的。所以我们自己的一个预判就是明年的两存的扩 00:14:23产往保守了，说至少是50%到1%百。 00:14:26往乐观来说可能是100以上的一个扩产。 00:14:29所以这里应该也是我们目之所及所有的细分赛道里面最受这个AI I影响最大和最受益的 00:14:38一个板块了。就是主要还是存储的这一波的一个音效。 00:14:43大家可能还会比较关心的就是除了存储的营销以外，我系怎么样？ 00:14:52那实际上上周的周末，两家代工厂国产的中芯国际和华虹其实都发了中报的业绩，实际上业