大摩中国医药行业月度更新20260814

发布时间发布时间：2026年08月15日直播参与团队直播参与团队：林博涵（Jacket Len）、Marco王黄泽华、戴全，主持人唐浩然 各位上午好，今天是8月14日星期五，欢迎来到摩根士丹利周五新经济板块热点前瞻在线直播。我是唐浩然。本次会议仅面向摩根士丹利机构客户及财务顾问，不对外开放媒体渠道。若您为媒体人士，请退出本次会议，后续可与我们联系了解详情。 本次直播将由我与团队同事共同讨论中国医药行业最新更新，您可随时通过屏幕左侧的提问框提交问题。 首先由我进行开场发言：今年医药板块整体表现平淡，涨幅较去年有限；仅CXO与Biotech两个板块录得上涨，其中CXO板块涨幅尤为突出。资金面上，流入CXO板块的资金多来自TMT或AI领域投资者，客户结构以通用型投资者（generalist）为主。由于CXO板块披露项目或管线数据较少，投资者主要关注趋势，因此成为通用型投资者偏好的板块。当前处于业绩披露期，少数公司已披露业绩，但大部分CXO及药企集中在八月底披露；板块已因业绩及指引上修出现一轮上涨。药明康德在MSCI中国指数中的权重占比已明显上升。 板块核心观点与投资逻辑板块核心观点与投资逻辑 1. CXO板块板块 我们整体最看好CXO板块：2026年多项领先指标显示MNC（跨国药企）外包比例持续提升，多个重磅药物已交由中国公司生产。板块内部并非全面乐观，今年主要看好小分子CDMO公司，首推药明康德。其业绩超预期后股价上涨，我们仍持续看好，并上调未来三年收入增长预测，维持20%的收入增速。 看好小分子看好小分子CDMO的依据：的依据： 近18个月FDA、EMA及中国NMPA批准的创新药以小分子（含肽类）为主；药明康德CMO订单赢得率在各监管机构口径下均处于20%–30%区间。举例：美国FDA一年批准创新药四十余个，其中三分之二为小分子或肽类；药明康德今年以来已赢得十几个CMO订单，比例较高。药明康德在全球小分子CDMO市场份额约10%出头，对比其商业化订单赢得率，该份额是良好的领先指标，预示份额将持续提升。MNC小分子产能除因地缘政治因素在美国投产外，亦在亚洲大幅扩建供应链，尤其针对减肥药与GLP-1品种，大幅投向亚洲CDMO产业链。药明康德驱动因素多元：不仅包括减肥药赛道，还涵盖小分子复杂度提升及MNC外包比例上升。亚洲小分子产能极度稀缺，药明康德的规模无可比拟；小分子壁垒反而比大分子更高，亚洲外包行业中大分子领域已有不少大型国际CDMO争夺订单。 2026年至少年内看好小分子CDMO。担心地缘风险的客户可关注可比公司：康龙化成（偏早期定位，类似小药明康德）、凯莱英（偏后期/商业化订单，亦类似小药明康德），两者均符合“小分子+外包比例提升+体量较小”的投资逻辑。大分子CDMO建议过了今年三季度三季报后再关注：2026年大分子批文或外包节奏比小分子稍慢，明年将出现反转；客户可在三季报期间或之后开始布局大分子CDMO。 2. AI相关标的与小型相关标的与小型CDMO 市场已开始买入承接大量AI订单的CRO公司，如金斯瑞；市场共识认为，AIDD真正能变现或具备投资上行空间的环节集中在合成、wet lab领域。金斯瑞在数月前的股东大会上披露AI相关订单大幅增加，分子数量及客户数量均有显著增长；市场期待其下周披露的AI相关指标能否大幅提升。中国有不少小型专注型CDMO受关注度较高：多肽领域药明康德规模最大、凯莱英第二，浙江地区有大量小型企业（如汉宇OPP、泰德医药等），订单旺盛、backlog大幅增加，其中不少涉及生物类似药（biosimilar）业务。 3.互联网医疗与互联网医疗与IVD板块（京东健康、新产业业绩点评）板块（京东健康、新产业业绩点评） 京东健康昨晚披露业绩并召开电话会，整体符合预期：全年收入指引维持此前high teens增长；利润端上调指引，OP（经营利润）全年增长30%，净利润增长5%，略高于此前预期与指引。今日京东健康股价开盘上涨数个百分点后回落，原因有二：一是市场对全年收入增长预期不满意，high teens增长可能落在16%多到17%的偏低区间；二是母公司京东昨晚指引及今日股价表现不佳，对子公司形成拖累。股价回落后，京东健康自身业绩与展望增长逻辑顺畅：今年利润指引达成概率高，甚至有超预期可能；药品线上渗透率提升、处方外流持续性、非药品类恢复等结构性变化可持续。当前京东健康估值约不到15倍2026年PE、10–12倍2027年PE，处于相对偏低的区间。新产业昨晚亦披露业绩，表现不错：国内二季度恢复至10%以上增长，海外延续高增长，其中海外试剂收入同比增 长40%以上。IVD板块国内政策仍有较多不确定性（今早医保局发布新的立项指南更新，下半年逐步推进），国内今年明年仍需消化政策影响；海外市场份额提升逻辑顺畅（从小实验室向中大实验室扩展）。国内政策影响消化后，中长期市场份额提升及海外走向主流两条增长曲线均顺畅；IVD板块在立项指南推进影响更清晰后值得重新关注。除新产业外，迈瑞在IVD板块也是主要参与者；国内其他检测检验龙头（产品端与服务端）亦值得持续关注。 4. Pharma创新药板块创新药板块 大部分公司尚未披露业绩，集中在八月中下旬至八月底。板块年初至今仍为underperform状态，相比CXO和Biotech表现不佳，即使过去几个月有所反弹，整体仍为年初至今下滑；从仓位角度看存在一定回看空间。二季度业绩受4–5月开始执行的医药代表新规影响：仿制药影响偏大，上市时间较长的大的创新药（尤其肿瘤老药）亦受一定影响；新上市创新药上量快、影响较小。产品销售端上半年业绩多受一定影响；预计两周内业绩披露完毕后，关注重点将重回BD进展及已达成BD的执行进度。已达成BD的推进强劲：食药与AZ的deal、恒瑞与GSK/BMS的deal、豪森与GSK的deal等，达成后推进及partner付款均on track甚至超预期，可减少市场对地缘政治的担忧。新BD展望：最近几个月平稳推进，5–6月有一波小高潮；目前仍有新资产不断获得海外兴趣。上半年业绩报完后，若市场兴趣转回BD推进及下半年CLC和EM数据读出，可能对Pharma板块形成新的带动。 5. Biotech板块板块 大部分公司尚未披露业绩，维持约两个月前发布的下半年展望：下半年机会好于上半年，不论从业绩、催化剂还是宏观环境层面。更具体的近期更新需等大部分公司披露业绩后，再做板块下半年更详细的更新。 6.原料药（原料药（API）板块与）板块与AI订单持续性风险订单持续性风险 CXO景气带动部分子板块上涨，包括原料药；但投资者需谨慎：原料药公司收入大部分来自原料药或海外仿制药聚集地，主营业务仍面临关税、成本提升、内卷、产能过剩等挑战。API公司今年表现不错，因有两个转型方向：往创新药转型或往CDMO转型；有CDMO概念的API公司（九州药业、普洛药业、海普瑞等）涨幅较好，但主营业务仍以出口API为主，应保守看待。真正能推动业绩的因素：全球药监局小分子批文速度；中国公司CDMO承接大型项目订单的比例；MNC产能是否短缺及外包给亚洲/中国公司的比例；领域内产能集中度分布（如药明康德产能高度集中，后续企业规模与产能差距大，竞争格局好）。AI订单需非常小心：CDMO通常于年底或年中更新backlog，但AI相关订单周期很短（几个月交付完成），一般不会有backlog，持续性不长、能见度低；一波过后可能有部分AI公司或分子被淘汰，明年后年持续性难以看清。大型CRDMO（如药明康德模式）能给投资者信心，因从头到尾的订单可形成book展示持续性；另一种模式为license模式（用AI或自有实验室发现药物，保留IP，license给其他药企做下一步研发及商业化），投资者亦会加分。金斯瑞在CDMO板块中有licensing部分，若延伸到科学板块，市场会比较放心；AIDD推动的订单持续性多高与估值相关。外资内资均希望看到CDMO拿到大的、多年的、一次性的商业化订单。 7.中药与药店板块中药与药店板块 药店近期出现反弹：几家大型连锁药店同店同比增长、总店增长均有所改善，开店计划重启，DTP药房及加盟联盟有加快迹象。今年几家头部连锁药店均给出双位数增长指引（此前多年未给指引）。老百姓发布管理层持股计划（股权激励），解读偏中性：因2025年基数很低，此时发股权激励压力不大；但也是向市场传递信号——未来几年增长有能见度、管理层有信心。益丰与大参林年初已给出今年指引；客户中不少关注药店反弹，从十几倍forward PE看存在短期机会。长期看法仍偏保守：各大药房口风未改，未来几年中国药店数量将从70万家收缩至此前的50余万家水平，行业结构仍有问题；但从估值与未来几个季度earnings表现看存在一定机会。中药板块仍较低迷：名贵中药受成本压力尚未完全解决；国家已放开天然牛黄进口，对同仁堂、片仔癀等公司毛利率略有缓解。中药成本指数（植物类原料）仍高企，未明显回落；国企中药企业毛利率仍承压。消费端亦承压：药房人流有所改善，但主要以处方药或OTC为主；保健品与名贵中药销售仍较弱。提价节奏可反映终端弱势：几个头部中药企业已很久未提终端价格，尽管有成本压力也不能提价，说明终端市场较弱。投资者角度仍以股息为主：云南白药、东阿阿胶等派息率接近90%甚至100%的公司，股息率通常可达4–5个百分点，在医药行业中属较好水平；中药企业尽管关注度不高，仍是有价值的标的。 8.医疗器械与医疗服务板块医疗器械与医疗服务板块 医疗器械整体趋势一致：国内上半年设备招标偏弱，迈瑞等有逐季转好的缓慢迹象，但整体国内情况不佳；海外各品类（设备、医疗耗材）出海势头强劲，不仅发展中国家，欧洲甚至美国均有强劲增长。出海强劲的品类包括手术机器人、高端影像设备、治疗设备、隐形牙套等；核心投资主题为出海进展。医疗服务整体宏观环境一般：医保结算及DRG 3.0推进对与医保相关的服务、医院和实验室带来压力，有机增长相对平稳；医院受宏观消费环境影响，整体有机增长一般。细分赛道存在行业整合机会：美丽田园（生活美容+医美+抗衰赛道龙头，整合与品类拓展带来超速增长）；固生堂（中医服务，国内有机增长不错，海外新加坡及未来东南亚、香港布局将带来第二增长曲线）。 问答整理问答整理 Q1：关于药明康德，地缘政治风险如何考量？如果担心地缘风险，有哪些可比公司可以关：关于药明康德，地缘政治风险如何考量？如果担心地缘风险，有哪些可比公司可以关注？注？ A：如果客户担心地缘政治风险，可以关注可比公司。康龙化成相当于小的药明康德，但定位偏早期；凯莱英也是小的药明康德，但偏后期、偏商业化订单。这两个标的也涨得不错，逻辑是小分子、外包比例提升，同时体量较小，适合作为替代选择。 Q2：大分子：大分子CDMO板块的布局时机如何把握？板块的布局时机如何把握？ A：建议过了今年三季度三季报以后再关注大分子。2026年大分子不管从批文还是外包节奏，都比小分子稍微落后一些，但明年会有反转。客户不一定要等到年底或明年年初才买，建议过了三季报或者三季报中间就可以开始布局大分子CDMO。 Q3：：AI相关订单的持续性如何评估？相关订单的持续性如何评估？ A：AI带来的订单目前周期都很短，几个月就能交付完成，所以一般不会有backlog。这说明持续性不长、能见度也比较低。过了一波以后，可能会有一些分子或AI公司被淘汰，明年或后年的持续性看不清。大型CRDMO会给投资者信心，因为他们有从头到尾的订单，可以拿book给投资者看持续性；另一种是license模式，用AI或自有实验室发现药物，保留IP并license给其他药企做下一步研发和商业化，这种模式投资者也会加分。 Q4：京东健康业绩后股价回落的原因是什么？：京东健康业绩后股价回落的原因是什么？ A：主要有两个原因。一是市场对全年收入增长预期有些不满，所谓high teens的增长可能更多落在16%多到17%的偏低区间，没有达到部分投资人之前的预期。二是母公司京东昨晚的指引和今天股价表现