固定收益定期：超长债是否还有空间？

超长债是否还有空间？ 本周债市继续走强，各期限利率普遍有所下行。本周债市继续走强，部分超长利率下行明显。本周30年国债利率累计下行1.4bps至2.16%，20年国债累计下行3.9bps至2.11%，下行较为突出。而10年国债利率累计下行1.5bps至1.70%。5年AAA-二永利率累计下行3.1bps至1.85%，1年AAA存单利率继续持平于1.48%水平。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 近期超长债表现突出，背后是预期先行的结果。30年国债利率从7月3日的2.27%逐步下行到8月14日的2.16%，累计下行10.4bps。30-10年国债利差同期也从52.2bps下降至目前的46.8bps。长端利率下行更多反映预期变化，近期基本面放缓压力有所上升，这随着基本面数据的公布得到强化。而随着物价增速回落，货币政策宽松预期也存在进一步提升可能，降息预期上升，这将在长端利率上提前反映，驱动曲线走平。 相关研究 1、《固定收益定期：央行增加操作资金平稳，政府债供给将逐步放量——流动性和机构行为跟踪》2026-08-152、《固定收益点评：政府债券托底社融，财政存款影响流动性》2026-08-153、《固定收益点评：平稳中逐步酝酿宽松——读Q2央行货币政策执行报告》2026-08-13 但市场关注的更多是超长利率下行是否存在空间。对此，我们尝试在定量分析的基础上来判断超长利差收缩的空间。我们以2022年1月至2026年7月的月度数据为样本，对30-10年国债利差构建回归模型。在指标选取上，我们从流动性、结构性供需、基本面与风险偏好四个维度出发，筛选了以下候选变量：流动性维度：30年国债月度换手率、R007；供需维度：10Y以上政府债净融资（滞后一年）、10年以上政府债存量占银行一级资本净额比重（2025年以前不构成核心约束，因此2025年以前假设为0，2026年开始指标调整，乘以系数0.9）；基本面维度：CPI与PPI加权通胀指数；风险偏好维度：Wind全A指数。 通过分析优化，我们使用R007月均值、10年以上政府债净融资（滞后一年）、30年国债换手率、Wind全A、超长债存量与银行一级资本比例以及通胀指数作为解释变量，对30-10年国债利差进行多元回归。从回归结果来看，调整后R²为0.840，表明模型对30-10年国债利差具有很强的解释力，实际30-10年国债利差对拟合值偏离不超过上下半个标准差。模型拟合6月30-10年国债利差为48.6bps，与实际数48.7bps较为接近，显示利差较为契合当时供需情况和流动性环境。 往后来看，模型显示30-10利差依然有进一步收缩空间。从供给端来看，未来超长债供给或逐步回落，特别是在明年没有2万亿特殊再融资债之后，我们预计10年以上政府债净融资可能回落到4万亿左右水平。从物价指标来看，随着基数效应的抬升，以及近期环比增速的回落，我们预计CPI和PPI加权平均同比也有望再度回落，甚至在明年1季度再度落至0%附近。即使不计入其他因素的变化，假定资金、换手率、股市保持当前水平不变，我们上述定价模型显示，未来30-10年利差依然会逐步收窄。拟合30-10年利差将从年中48.6bps收窄至年底37.8bps，而到明年末有望进一步收窄至35.6bps。因此，我们预计后续超长债利差收窄，有望为超长债带来持续的超额收益。 本周特6发行，切券行情可能再度出现。本周特6将开始发行，从过去几年特别国债发行情况来看，新券落地之后，切券行情可能再度出现。对应的特4、特2利率都可能再度上升，而特6可能成为新的活跃券。但从过去一段时期切券幅度来看，切券过程中的利差拉大的幅度并不确定。择券选择来看，特6发行之后，如果发行利率与特4差别不大，那么特6更具性价比。或者不受切券影响的老券更具性价比。 而预期先行将驱动长端利率下行，我们预计未来一段时期曲线将继续走平，超长利差有望继续压缩，超长更具配置价值。虽然当前资金未有进一步宽松，这对债券，特别是短债形成约束。但随着基本面走弱压力的上升，这决定整体的走势，市场对利率方向的判断更多趋向于下行。而融资需求的持续走弱，则将增加整体债券的配置需求。而基本面压力之下，对货币政策宽松预期也将进一步上升，另外对供给高峰期过后供给缺口增加的预期，可能会导致机构提前配置。这些预期变化更多会在反映预期的长债上体现，而短债可能受制于资金约束，因而整体曲线或呈现出平坦化的走势。我们判断下半年10年国债低点有望降至1.6%附近，并结合我们此前报告对30-10债利差的分析，我们认为30年国债本轮有望接近2.0%。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。 图表目录 图表1：Wind全A与期限利差正相关..............................................................................................................3图表2：通胀与期限利差正相关.......................................................................................................................3图表3：R007与期限利差相关性不明显...........................................................................................................4图表4：超长债利差同样与滞后一年净融资存在显著相关性.............................................................................4图表5：模型回归结果.....................................................................................................................................4图表6：30-10年国债利差模型拟合值与实际值................................................................................................4图表7：30-10年国债利差模型拟合值与实际值................................................................................................5图表8：特别国债活跃券切券利差....................................................................................................................5 本周债市继续走强，各期限利率普遍有所下行。本周债市继续走强，部分超长利率下行明显。本周30年国债利率累计下行1.4bps至2.16%，20年国债累计下行3.9bps至2.11%，下行较为突出。而10年国债利率累计下行1.5bps至1.70%。5年AAA-二永利率累计下行3.1bps至1.85%，1年AAA存单利率继续持平于1.48%水平。 近期超长债表现突出，背后是预期先行的结果。30年国债利率从7月3日的2.27%逐步下行到8月14日的2.16%，累计下行10.4bps。30-10年国债利差同期也从52.2bps下降至目前的46.8bps。长端利率下行更多反映预期变化，近期基本面放缓压力有所上升，这随着基本面数据的公布得到强化。而随着物价增速回落，货币政策宽松预期也存在进一步提升可能，降息预期上升，这将在长端利率上提前反映，驱动曲线走平。 但市场关注的更多是超长利率下行是否存在空间。对此，我们尝试在定量分析的基础上来判断超长利差收缩的空间。我们以2022年1月至2026年7月的月度数据为样本，对30-10年国债利差构建回归模型。在指标选取上，我们从流动性、结构性供需、基本面与风险偏好四个维度出发，筛选了以下候选变量：流动性维度：30年国债月度换手率、R007；供需维度：10Y以上政府债净融资（滞后一年）、10年以上政府债存量占银行一级资本净额比重（（2025年以前不构成核心约束，因此2025年以前假设为0，2026年开始指标调整，乘以系数0.9）；基本面维度：CPI与PPI加权通胀指数；风险偏好维度：Wind全A指数。 通过绘制各候选指标与30-10年利差的时序图并进行初步相关性检验，我们发现：首先，30年国债换手率与利差呈现稳定的负相关关系，即超长债流动性改善显著压缩期限溢价；其次，10Y以上政府债存量/一级资本比值，2025年以后该指标持续上行，表明长债的增幅高于银行一级资金增幅；再次，Wind全A与利差呈现正相关，表明市场风险偏好提升时，30-10年利差倾向于走阔；另外，通胀指数与利差长期走势一致，而R007与30-10年国债利差没有明显的相关关系。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 通过分析优化，我们使用R007月均值、10年以上政府债净融资（滞后一年）、30年国债换手率、Wind全A、超长债存量与银行一级资本比例以及通胀指数作为解释变量，对30-10年国债利差进行多元回归。从回归结果来看，调整后R²为0.840，表明模型对30-10年国债利差具有很强的解释力，实际30-10年国债利差对拟合值偏离不超过上下半个标准差。模型拟合6月30-10年国债利差为48.6bps，与实际数48.7bps较为接近，显示利差较为契合当时供需情况和流动性环境。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 往后来看，模型显示30-10利差依然有进一步收缩空间。从供给端来看，未来超长债供给或逐步回落，特别是在明年没有2万亿特殊再融资债之后，我们预计10年以上政府债净融资可能回落到4万亿左右水平。从物价指标来看，随着基数效应的抬升，以及近期环比增速的回落，我们预计CPI和PPI加权平均同比也有望再度回落，甚至在明年1 季度再度落至0%附近。即使不计入其他因素的变化，假定资金、换手率、股市保持当前水平不变，我们上述定价模型显示，未来30-10年利差依然会逐步收窄。拟合30-10年利差将从年中48.6bps收窄至年底37.8bps，而到明年末有望进一步收窄至35.6bps。因此，我们预计后续超长债利差收窄，有望为超长债带来持续的超额收益。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 本周特6发行，切券行情可能再度出现。本周特6将开始发行，从过去几年特别国债发行情况来看，新券落地之后，切券行情可能再度出现。对应的特4、特2利率都可能再度上升，而特6可能成为新的活跃券。但从过去一段时期切券幅度来看，切券过程中的利差拉大的幅度并不确定。择券选择来看，特6发行之后，如果发行利率与特4差别不大，那么特6更具性价比。或者不受切券影响的老券更具性价比。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 而预期先行将驱动长端利率下行，我们预计未来一段时期曲线将继续走平，超长利差有望继续压缩，超长更具配置价值。虽然当前资金未有进一步宽松，这对债券，特别是短债形成约束。但随着基本面走弱压力的上升，这决定整体的走势，市场对利率方向的判断更多趋向于下行。而融资需求的持续走弱，则将增加整体债券的配置需求。而基本面压力之下，对货币政策宽松预期也将进一步上升，另外对供给高峰期过后供给缺口增加的预期，可能会导致机构提前配置。这些预期变化更多会在反映预期的长