本周债市总体震荡，超长债利率有所上行。10年国债微幅回落0.8bps至1.65%，信用债变化幅度有限，但30年国债累计上升4.1bps至1.90%，30年与10年国债利差攀升至25bps的高位。
供给冲击是近期超长债走弱的主要原因。财政部公布超长期特别国债发行计划，下周将有两期合计1210亿元落地发行。历史经验显示，供给冲击预期下利差拉大，但实际发行后利差往往收窄，表明发行影响更多在预期层面。
超长债期限利差变化的关键因素包括：
- 资金价格：30年与10年国债利差与R007负相关，近期资金价格回落，曲线斜率恢复，提升了超长债斜率水平。
- 超长债供给：对利差影响不显著，供给放量时期并未伴随利差大幅抬升，反映总体债券供求环境影响及预期冲击。
- 换手率：2023年以来超长债换手率大幅攀升，由配置品种转为交易品种，导致利差中枢水平下降。
- 股市表现：对利差有一定影响，但相关性不稳定，去年底至今年2月上旬两者呈反向关系。
构建的定量定价模型以R007月均值、30年国债月度换手率、10年以上超长国债净融资（6MMA）以及Wind全A指数作为解释变量，对30-10年国债利差进行回归，结果显示模型解释能力较强，拟合曲线有效反映利差变化，其中超长债换手率和Wind全A指数对利差影响较大。
当前超长债期限利差处于合理范围，后续存在回落可能。假设4-6月R007分别为1.7%、1.6%和1.6%，超长国债净融资在4、5、6月分别为0.15、0.2、0.2万亿元，换手率维持6.8%，股指保持当前水平，根据模型测算，4-6月30年与10年国债利差中枢分别为24.1、24.4和23.6bps，均低于当前水平，显示利差存在收缩空间。供给对超长债的影响更多在预期，实际落地后利差往往下降，无需过度担忧超长债调整风险，未来存在机会。
当前环境依然有利于债市。1季度经济数据强劲，但关税冲击落地、抢出口因素消退、房地产销售等放缓等因素导致需求增速承压，物价压力上升，需要宽松政策稳定需求，货币环境宽松必不可少。利率或震荡下行，建议继续保持中性以上久期，长债利率依然有望创新低。
风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。
