富安达基金 郑良海超长债还有多少空间

好的，谢谢主持人，谢谢万德。今天也是非常荣幸，然后我们万德的这个用户就再次见面。因为最近这个确实像主持人刚才开场一样，就是超长债下了好多。然后其实之前市场有一致性预期，就是大家觉得十年以内肯定没什么搞酬了，对吧？那个7到10年的证金债比这个国债的利差压压缩也压缩到低位了。后边就是保险先压了一波50年，然后现在50年比这个30年只有9个VP然后现在30年比40年还有47个VP然后大家觉得利差可能还是偏高。然后就是愿意去压基本面也不好，政治局会也没有什么增量政策。所以对长长债我们也肯定也有一定的去想法，包括经营复盘和当质量的一个展望。所以我们就可以看到，这个市场在今年来看，就是我觉得今年非常明显的。首先今年市场是超预期的，这个超预期的确实并没超我们的预期，只是超我觉得是超市场预期。因为市场总是在一个惯性思维之下，觉得去年市场调整，然后今年可能想过某个时点转为下行，但是也没觉得可能会下沉这么多。实际上你去年9月之后拿了30点，到现在可能都已经赚钱了。如果一直拿到的话，然后抄底比较早了，可能才是亏钱的，再加一年票息可能也差不多了。然后今年的这个所以今年的战事开局的就延续了去年下半年的一个调整。在1月7号在做了个梳理，1月7号当时他到了1.9的这个高点，然后到2025年是9月10日和24 24日。24日当时曾经打过，依次是1.899几，899几1次是1.902，这基本上就十年，到了1.9就上不动了然大家还记得今年年初，很多人当时预期说今年十年悲观的能到2.1乐，稍微乐观点的可能是也能到1.9，对吧？中性点能个应该能到2.0，但是我们之前的预期就是1.7到1.9，这个都是上上那个集团董事会那个材料里面这么写的。然后一月中旬当时提高融资保金率比例之后，市场整体是转为了一个相对来说是转为了一个下行。 先是资金宽松，短短是先行，此后5到10年正金债表现更好一些。 然后中东局势爆发之后，常常担受到油价大涨的对通胀的担忧的一个抑制。 就是后来PPI的走势，包括CPI走势确实如如三月就回正，对吧？到5 6月到达高点，七月就开始略微微有所回落，基本上符合这个预期，所以这个超长债也是一个补涨。 因为在这半年过程中，实际上你看资金利率虽然提上去了，但是中转端并没有一个什么特别明一个调整跟随的一个上行。 所以你现在看这个一年的国债比第2001的这个周均值，还是一个很明显的一个倒挂，那个差别还蛮大的对，所以上周一年就上新了，然后到这个之后，央行就引导这个就是因为一季度的中长期流动性投放多，当时是排行哪说了21000。 所以后来央行觉得想控一下节奏，然后大家就把这个资金的操作上就发生了很多的变化，然后把这个一会缩短放长，一会把这个长的又给减少，然后去放短的。 所以他这个资金利率最终给引回到了1.4政策利率附近，所以债券就有一个阶段性的小幅调整，这个小幅调整主要发生在两段。 你从这个图上能看到，第一个就是这个叫什么四月那个冲上旬，还有一个就是四月下旬，还有一个就是六月的那个冲上旬，就是6月3号四号央行操作那个零投放，所以但是幅度都不大。 你看这个顶多是调到了1.75。 之前那波是略微高一点，到了1.77，所以因为那个时候水位还偏高一点，十年的水位，所以这个短端受制于资金面没有下行空间。 十年是在一连上七上下反复配置盘是之前就买入50年，就主要保险买50年压力差，然后交易盘更多的就压20到30差。 整个七月都是3 20年下的，比30年还略多一点。 十年就屡次尝破尝试突破1.7。 但是央行之前说过两个区间，但我们倒是觉得这个1.7不是说一定突破不了，但是只是突破了之后他还能再走多远的这个问题。 所以我们可以看到这个对，你看过去从2025年4月，当时候对等关税出来到现在为止，绝大部分区间是十年都是位于1.7到1.8之间的。 位于1.8以上的区间比位于1.7以下的区间实际上更多一点。 主要就是去年下半年，就是七月之后的一个调整，一直到今年的四月份，它都是在1.8以上。 所以我觉得我们为什么说市场定价，然后央行去操作这个灵魂。其实我觉得今年或者说这一年多来，就是24年央行当时想管没管住，然那一年大家都记得很清楚，就是一顿哐哐往下走。今年就是呃去年央行是是实际上也不是央行管注的，伴随着宏观基本面和反的远各种各样的东西，然后调整了一把，然调整的也很受很受伤。我觉得今年其实在更多的在掌控节奏，但央行把了底线，就是掌控着大方向的感觉，这个而且操作的很精准。所以这个七月的债央行的操作你可以看到他除了工康市场操作之外，他所有的工具转都是基一个净投放，包括国债性买入力度还加大了。买了500亿，前一个月是100亿。资金相对宽松，但是那个整体宽松但相对克制，这个一直没有特别有效下想破过那个资金就是第201.3，然后债市走出这个。就是一个压力差的，这个压超长债率差。所以这个前七个月除了刚才说的这几个这个几时间点之外，四月下旬六月上旬之前还有一个中东冲击的三月做上中旬就是这个油价的冲击，然后其他时间都是一个下行。然后这个一开始就是资金宽松的现象中转端，后来就向97要利史效益收益。因为今年的信用利差一直维持在低位，就是也没有一个特别明显的，只有30年就获得超场和之前十减1，后来30减10，这些利差都还是有一个空间的。所以七月除了1到2年之外，这个其他期限都是一个下行的。就是这20年下了五个，30年接近50年也下了3.4。那十年3.45，也就是冰牢在了1.7左右。然后这个7月2下旬之后，受当时这个21号，就是七月下旬到现在或者到上周五，小众人都特别多，受这个银行的存款利率下调和7月30日相关增量政策不及预期。然后这一波十年以上的品种就有个明显的一个下行。央行操作也非常灵活，对吧？我们可以看到他操作上灵活的就是呃呃你从这个右边这我们自己处理这个表，你可以看到他个5月6月当时短的在红色的代表镜，头发规模还比较大。但是五月买当士尼回购是净贿赂了1万亿，然后四月当时是4000亿，然后到6月的时候买那个买达是拟回购是净回购了3000亿，但是它增加了临时拟回购60，那个叫什么来着？9000亿就是应该是进回那六千亿的那是回，所以他就搞了，他就选了净投放了3000 亿。 所以你看他的整个操作上面，我们整体也是借鉴我们卖方大佬的一些内容，然后根据他的节奏也去梳理一下，都可以看到就是在这个1到2月就是很明显的一个是投仓手段，那个排行榜当时在这个会上说过，然就是前两个月就净通过各项工具净投放的中长期资金2万亿。 但是因为什么当时这个叫什么来着？透露这么多茬？其实配合今年财政靠前发力的，就是一季度的。 当时超长债也发了不少，就是那个地方债什么的，这些置尤其置换债发了不少。 但是那个资金很宽松，除了央行投放比较积极，另外可能就跟很多方面都有关系。 但包括这个结会的增加，发债的总量虽然多，但不及市场的之前的预期。 还有就是今年存款一直偏弱，各种各样的原因导致资金很急。 所以到后面资金我们之前在万德尔也是事物解盘讲了一次那个资金宽松的那个背流动性极致宽松的背后。 但是当时那个资金不就极度宽松，然后一直到了老的利率短端利率走廊的下限1.2，然后央行看不下去了，开始收短收长，然后买单顺逆回购从三月转为净回笼，MF的四月转为一个净，但MF只有一个月净，就是四月份。 今年以来，但是是到这个五月起的时候，央行又怕你老是这么搞的，所以五月之后又开始转了一个进投方，而且有时候还传什么边境率率下调。 然后这个到5 5月上旬的之后，央行就连续多个月去维持了一个地量的操作，然后这个买断实频回购，加大净回笼，就刚才说的一那个回笼了11000，然后但是M2扶你转为景投方，6月3号四号，然后七天你回购就降到0。 所以你看这个节奏是不是今天就上周和今天的这个节奏是不是跟那个有点非常有点像，就是上周是回复地量操作，然后今天是给你来了001个操作，然后同时那个叫什么来着？增加了这个临时的逆回购，就是661617。 然后这个陆家嘴论坛上排行长说的，然后到这个六月做了9000亿，七月做了2.1万亿，就是这个临时逆回购。 当然七月的2.1万亿有3000亿是放到8月3号做的，然后四天做了，然后未来要增加这个品种的操作，或者所以这个叫整体上它六月就是一个头短收场。 然后到了这个七月的时候，又开始公开市场，又开始一个给你来个金回笼。 智力回购和2F都是一个净投放，然买入净买入国债还增加了，所以你看央行的这个操作 是多么的精准。 我们这里边是有一个详细的一个梳理，就是结合他最近的时候能看到是那个，但是你他的那个灵活真的是灵活应用各种各样的工具，然后把这个资金面给你牢牢的控制在这个利率走廊之内。 所以也正是因为这个因素，短期大又看不到建筑降息，那你短中短端就没有向下突破的空间。 然后十年也到了这个关键点位，所以大家盘了算来盘盘去，实际上只有超长在的力差能加缩，所以我们紧接着就超场债未来怎么看？之前我们也是把这个我是自己有一个思考，当时把这个图给我想了想近期的债券市场，然后就是给他分了一下。 其实你对应的股市，我觉得现在七点以内的或者五点以内的，就是一个相当于股票中的一个红利。 当他这个票息很低，你这去吃这个票息没什么，他但他没有九期，特别是那个更短，没太多的久期风险，尤其在这个债券长牛的时候，久期风险相对有限，你起码比30年这种弹性大的品种它要有限，它更显有红利。 然后中间的这个期限，可能就像一个价值均衡一点，就是现在跟以前不一样了。 以前可能五年以上，三年以上，九七大五年以上肯定是嫌长，三年以上可能都得都都都是因为低利率时代，它都往往后顺移了。 其实超长的国债它就相当于一个叫科技成长的一个股票，就是弹性非常大。 97也大对吧？30年的久七，21年多一个PP波动，那就给你放大了21倍对吧？然后你那你这个就是一个科技成长的一个思维。 那今年。 这个有这因为当时是在六月，当时做的这一张PT。 因为为什么当时这么想？因为当时六月科技股还很好，那个时候大家今年也一样，如果大家想要收益，想做出超额来利率，这你就必须得有，之前就是7到10年拿的多，然后后边就是30年拿的多，超长的拿的多，然后你才能很明显的超额收益。 所以我们觉得他就是有点类似于这个，然后我们就做了一个复盘，就是在过去十年左右，就是从16年8月到8月。 是因为从8月1号左右到今年的8月1号，我们可以看到整个30年的这些变化，在这个二年之前，他还有2.7到3.5的一个收益，当时主要是配置盘拿的为主。 那个时候基金实际上就是信隆利差没有明显压缩。 之前除了你是纯在的纯纯的利率债，包括那个利差的相对还比较厚的时候，中高收益还不能算特别高高高的时候都是4。 然后这个时候你大家去做做这种证金债，然后就有一个3到4的收益和你这种那个叫什么，再加上杠杆，就完全没必要去卷30年那个时候。 所以那个时候就是30年，主要跟着十年的波动，但是利差是比较比现在要厚一点，然后就是高利率总枢价值差相对稳定一点。 然后这个与十年的那场围绕着55到60个PP在波动，那个大的范围就在40到70，这当还可能有一些也是卖方总监，我们也在学习中。 然后这个2022年到24年，它就是一个债券的13年的一个牛市，然后利差就开始压缩。一直到24年的时候，当时压缩到这个本的一个极值的一个点，就是十年是突破了1.6 30年是活跃性好像当时都突破了1.8，就是的不活跃的也到了1.8二三十年减10的利差一路从55压到了10比P然后曲线是极致的一个平滑平坦。 就是这个时如果不是去年受过伤，今年的利差也不会再加上中东的对通胀也个冲击，今年的利差也不会一直维持在45以上的比P就是看后这个2025年就是一个微型的剧烈震荡，然后大幅冲高之后开始回落。 一开始的时候也是把收益率往下减了压，后，特别是这个对等关税出来之后，是有那么几天下来很多。 六月也当时也是比较那开始的下就是都创了一个比较点低的一个点位，到7月之后开始有一个明显的一个上行，然后活跃线都到了快到2.3，非活跃线都到2.4以上。 所以这个利差又回升到50个，比P略出一点，然后那个叫什么？就是