固定收益点评：超长信用债还有空间吗？

请仔细阅读本报告末页声明 作者分析师执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com分析师执业证书编号：S0680524110001邮箱：wangchunyi@gszq.com相关研究1、《固定收益定期：资金再度震荡，曲线再度走平——流动性和机构行为跟踪》2025-04-192、《固定收益点评：一季度数据亮眼，关注后续冲击》2025-04-173、《固定收益点评：土储专项债：空间多大，影响几何？》2025-04-16 杨业伟王春呓 P.2图表目录图表1：5月以来10年国债走势较弱（%）.............................................................................................3图表2：5月以来信用债走牛（%）........................................................................................................3图表3：5月信用利差变化（bp）...........................................................................................................3图表4：6月信用利差变化（bp）...........................................................................................................3图表5：2025年资金面情况（%）.........................................................................................................4图表6：信用债ETF成分券期限构成（6月30日）..................................................................................4图表7：信用债ETF市值变化（亿元）....................................................................................................4图表8：AA+超长期城投债信用利差走势（bp）.......................................................................................5图表9：AAA超长期城投债信用利差走势（bp）.......................................................................................5图表10：2025/7/1信用利差及分位数（bp）...........................................................................................5图表11：2025/7/1超长信用债品种利差分位数（2024年以来）................................................................6图表12：2025/7/1超长信用债期限利差分位数（2024年以来）................................................................6图表13：6/30存量科创公司债的期限分布（亿元）.................................................................................6图表14：7月信用债净融资相对较低（亿元）.........................................................................................7图表15：历史上7月信用债表现整体较好（bp）.....................................................................................7图表16：6/30信用债持仓3M的抗跌能力（bp）.....................................................................................8图表17：超长信用期限利差和资金面的关系............................................................................................8图表18：超长信用债定价模型...............................................................................................................9图表19：超长信用债期限利差实际结果和拟合结果（bp）........................................................................9图表20：近期超长信用债利差变化（bp）..............................................................................................10图表21：7/1信用利差及分位数（bp）..................................................................................................10 请仔细阅读本报告末页声明 请仔细阅读本报告末页声明5月以来长端信用债表现突出，10年国债在低位震荡，震荡市中信用行情逐步开启。5月，各期限信用利差普遍收窄，4/30-5/31，二级资本债利差收窄较多，非金信用债除短端以外，利差收窄幅度也较大。6月，中短端和长端信用利差表现分化，3Y及以下普信债利差多走阔，而3Y以上长债利差多压缩，尤其是超长信用债表现突出，超长信用债行情快速演绎。图表1：5月以来10年国债走势较弱（%）图表2：5月以来信用债走牛（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所图表4：6月信用利差变化（bp）资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所本轮超长信用债的触发因素有资金面宽松、ETF扩容等。本轮超长信用债行情快速演绎，有几方面触发因素：首先，6月，央行先后两次操作不同期限买断式逆回购，6月6日后资金利率下台阶，除季末外，6月DR001基本都在政策利率（OMO）下方，为债市营造了宽松的资金环境。2025-05-112025-06-11中债国债到期收益率:10年3Y4Y5Y7Y10Y-9-11-12-11-10-9-12-12-10-11-14-12-17-16-13-18-12-20-183Y4Y5Y7Y10Y-6-11-11-15-9-9-12-9-12-9-9-6-8-12-22-153Y4Y5Y7Y10Y-1-3-4-2-5-4-6-80-3-9-11-7-5-11-112025/5/30-2025/6/30城 投 债 利 差 变 化1Y2Y3Y4Y5Y7Y10YAAA43500-8-7AA+423-2-4-12-13AA411-61AA(2)43-1-4-2AA-00-3-3-62025/5/30-2025/6/30产 业 债 利 差 变 化1Y2Y3Y4Y5Y7Y10YAAA44431-2-3AA+340-1-3-3-5AA31-1-2-3AA--90-10-5-102025/5/30-2025/6/30二 级 资 本 债 利 差 变 化1Y2Y3Y4Y5Y7Y10YAAA201-10-4-6AA+1110-1-3-5AA1-11-1-4AA-0-9-1-3-5 P.3图表3：5月信用利差变化（bp）2025/4/30-2025/5/30城 投 债 利 差 变 化1Y2YAAA-6-10AA+-6-11AA-6-14AA(2)-7-13AA--6-152025/4/30-2025/5/30产 业 债 利 差 变 化1Y2YAAA-4-5AA+-5-9AA-6-11AA--13-162025/4/30-2025/5/30二 级 资 本 债 利 差 变 化1Y2YAAA1-1AA+1-2AA-2-5AA--2-4 请仔细阅读本报告末页声明资料来源：Wind，国盛证券研究所其次，5月以来信用债ETF持续扩容，基准做市信用债ETF的持仓中7-10年都在10%以上。6月30日，8只基准做市信用债ETF持仓中7Y以上债券的余额合计1788.2亿元，其中信用债ETF相应的持仓预计约328.4亿元，占比达到18.4%。随着信用债ETF规模迅速扩张，短期内超长信用债买盘增加，推动超长信用债上涨。图表6：信用债ETF成分券期限构成（6月30日）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表7：信用债ETF市值变化（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所海富通上证城投债 ETF平安中高等级公司债利差因子 ETF海富通中证短融 ETF大成深证基准做市信用债 ETF博时深证基准做市信用债ETF广发深证基准做市信用债 ETF天弘深证基准做市信用债ETF南方上证基准做市公司债ETF易方达上证基准做市公司债 ETF海富通上证基准做市公司债ETF华夏上证基准做市公司债 ETF信用债ETF05001,0001,5002,0002,5002025-01-022025-01-092025-01-162025-01-232025-01-302025-02-06 3年内占比3-5年占比5-7年占比7-10年占比10年以上占比68.6%27.1%1.2%3.1%0.0%74.3%18.3%0.9%6.4%0.0%100.0%0.0%0.0%0.0%0.0%62.1%14.9%1.1%17.2%4.6%59.3%22.7%0.7%12.7%4.7%60.5%19.4%1.6%11.6%7.0%59.2%23.9%0.0%12.7%4.2%43.1%34.0%0.0%15.3%7.6%38.9%28.4%0.0%22.1%10.5%42.2%35.8%0.0%16.5%5.5%42.7%27.1%0.0%25.0%5.2%各期限成分券占比2025-02-132025-02-202025-02-272025-03-062025-03-132025-03-202025-03-272025-04-032025-04-102025-04-172025-04-242025-05-012025-05-082025-05-152025-05-222025-05-292025-06-052025-06-122025-06-192025-06-26 请仔细阅读本报告末页声明而本轮超长信用债更核心的原因是利率关键点位突破前，资产荒行情继续推进。与去年的行情不同，去年超长信用债的交易热度来源于利率单边下行的一致预期，而今年的超长债行情来得猝不及防，4月以来10年国债一直在1.60%上方徘徊，信用行情由短及长逐步演绎，随着短端下沉和中长端拉久期的超额收益越来越低，年内信用行情首次向超长端突破。超长信用债的行情能维持多久？核心是配置价值、增