固定收益点评：超长信用债还有空间吗？

固定收益点评 超长信用债还有空间吗？ 5月以来长端信用债表现突出，10年国债在低位震荡，震荡市中信用行情逐步开作者 启。5月，各期限信用利差普遍收窄，非金信用债除短端以外，利差收窄幅度较大。 证券研究报告|固定收益点评 2025年07月04日 6月，中短端和长端信用利差表现分化，3Y及以下普信债利差多走阔，而3Y以上长债利差多压缩，尤其是超长信用债表现突出。 本轮超长信用债的触发因素有资金面宽松、ETF扩容等。首先，6月，央行先后两次操作不同期限买断式逆回购，6月6日后，DR001基本都在政策利率（OMO） 下方，为债市营造了宽松的资金面。其次，基准做市信用债ETF的持仓中7-10年都在10%以上，6月30日，8只基准做市信用债ETF持仓中7Y以上债券约328亿元，占余额的18.4%。5月以来信用债ETF持续扩容，推动超长信用债上涨。而本轮超长信用债更核心的原因是利率关键点位突破前，资产荒行情继续推进。 与去年的行情不同，去年超长信用债的交易热度来源于利率单边下行的一致预期， 而今年的超长债行情来得猝不及防，4月以来10年国债一直在1.60%上方徘徊，信用行情由短及长逐步演绎，随着短端下沉和中长端拉久期的超额收益越来越低，年内信用行情首次向超长端突破。 超长信用债的行情能维持多久？核心是配置价值、增量资金和市场走势。 以2024年作为比较基准，超长信用债仍有配置价值。1）信用利差：从近�年来看，目前超长信用利差处于历史低位。从2024年以来看，2025/7/1的10YAAA 和AA+产业债信用利差分别在79%、74%分位数，城投债信用利差在59%和36%分位数，仍有较大下行空间。2）从品种利差看，7Y和10YAAA超长城投债相较地方债估值有明显优势，而7YAAA、10Y各评级超长中票相较国债、地方债的估值都较高。3）从期限利差看，将超长信用债与成交较为活跃的3Y信用债比较，AAA和AA+的超长城投债期限利差多处于低位，中票期限利差相对城投债较高，其中AA+10Y-3Y的期限利差分位数在73%，处于较高水平。 从增量资金来看，科创债ETF可能成为接续增量资金。2025/6/30过后信用债ETF 增长节奏或有所放缓，但在信用看多的背景下，总体规模或有一定支撑。其次，6 月18日，10家公募基金公司集体上报首批科创债ETF，约1893亿元7年以上的科创债可作为样本券，可能会成为超长债行情新的增量来源。从市场走势来看，7月信用行情有望持续。季末之后，在资产荒行情下，银行或再度转为买入，同时基金、理财等配置力度也将季节性回升。叠加7月信用债供给较为平稳，历史上7月 信用债通常下行，且表现优于利率，预计今年7月信用行情仍将持续。 盈亏同源，超长信用债的风险不容忽视。首先，利率下至历史低位，超长信用债票息保护较薄，抵御回调的能力较弱。6月30日，假设静态持有3个月，7YAAA和AA+信用债能抵御的波动（票息覆盖亏损）在7-9bp，10YAAA和AA+信用债仅 能抵御5-7bp左右。其次，超长信用债缺乏稳定的负债端，尤其是本次行情快速演绎，其中基金可能是重要的买盘，这将导致后续行情更加脆弱。 超长信用债如何定价？此前我们在报告中提到，超长信用债期限利差的影响因素有超长利率债期限利差（30Y-10Y国债）、资金面（R007表示）、相对换手率（5Y 以上信用债换手率/3-5Y信用债换手率）。今年资金面与超长信用期限利差总体正相关，与历史规律不同。以剩余两个因素作为解释变量，6月，10Y-3YAAA城投债期限利差的平均值为26bp，与拟合值30bp较为接近。后续如果超长利率债多头情绪提升，超长信用债的交易热度回升，或资金面进一步宽松，都将是增配超长信用债的机会。 总体来看，超长信用债仍有下行空间，但对交易盘的操作要求较高。目前中高等级10年期非金信用债的配置价值较高，但超长信用债目前的票息保护较弱，抗波动能力不足。对于负债端不稳定的机构，参与超长信用债需克制，控制仓位快进快 出。建议关注3Y内AA（2）城投债、中等级4-5年信用债，牺牲一定流动性增厚收益。对于负债端稳定的机构，可以关注近期或市场调整中的配置机会。 风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、超长信用债供给超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师�春呓 执业证书编号：S0680524110001邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：资金再度震荡，曲线再度走平——流动性和机构行为跟踪》2025-04-19 2、《固定收益点评：一季度数据亮眼，关注后续冲击》 2025-04-17 3、《固定收益点评：土储专项债：空间多大，影响几何？》2025-04-16 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：5月以来10年国债走势较弱（%）3 图表2：5月以来信用债走牛（%）3 图表3：5月信用利差变化（bp）3 图表4：6月信用利差变化（bp）3 图表5：2025年资金面情况（%）4 图表6：信用债ETF成分券期限构成（6月30日）4 图表7：信用债ETF市值变化（亿元）4 图表8：AA+超长期城投债信用利差走势（bp）5 图表9：AAA超长期城投债信用利差走势（bp）5 图表10：2025/7/1信用利差及分位数（bp）5 图表11：2025/7/1超长信用债品种利差分位数（2024年以来）6 图表12：2025/7/1超长信用债期限利差分位数（2024年以来）6 图表13：6/30存量科创公司债的期限分布（亿元）6 图表14：7月信用债净融资相对较低（亿元）7 图表15：历史上7月信用债表现整体较好（bp）7 图表16：6/30信用债持仓3M的抗跌能力（bp）8 图表17：超长信用期限利差和资金面的关系8 图表18：超长信用债定价模型9 图表19：超长信用债期限利差实际结果和拟合结果（bp）9 图表20：近期超长信用债利差变化（bp）10 图表21：7/1信用利差及分位数（bp）10 5月以来长端信用债表现突出，10年国债在低位震荡，震荡市中信用行情逐步开启。5月，各期限信用利差普遍收窄，4/30-5/31，二级资本债利差收窄较多，非金信用债除短 端以外，利差收窄幅度也较大。6月，中短端和长端信用利差表现分化，3Y及以下普信债利差多走阔，而3Y以上长债利差多压缩，尤其是超长信用债表现突出，超长信用债行情快速演绎。 图表1：5月以来10年国债走势较弱（%）图表2：5月以来信用债走牛（%） 1.95 1.90 1.85 1.80 1.75 1.70 1.65 1.60 2025-03-112025-04-112025-05-112025-06-11 中债国债到期收益率:10年 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：5月信用利差变化（bp）图表4：6月信用利差变化（bp） 2025/4/30-2025/5/30 城投债利差变化 AAAAA+AAAA(2)AA- 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y10Y -6 -6 -6 -7 -6 -10 -11 -14 -13 -15 -9 -9 -14 -16 -12 -11 -12 -12 -13 -20 -12 -12 -17 -18 -18 -11 -10 -10 -11 2025/4/30-2025/5/30 产业债利差变化 AAAAA+AAAA- 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y10Y -4 -5 -6 -13 -5 -9 -11 -16 -6 -9 -9 -12 -11 -12 -6 -22 -11 -9 -8 -15 -15 -12 -9 -9 2025/4/30-2025/5/30 二级资本债利差变化 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y10Y AAA1-1-1-3 AA+1-2-4-6 AA-2-5-9-11 AA--2-4-5-11 -4 -8 -7 -11 -2 0 -5 -3 2025/5/30-2025/6/30 城投债利差变化 AAAAA+AAAA(2)AA- 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y10Y 4 4 4 4 0 3 2 1 3 0 5 3 1 -1 -3 0 -2 -6 -4 -3 0 -4 1 -2 -6 -8 -12 -7 -13 2025/5/30-2025/6/30 产业债利差变化 AAAAA+AAAA- 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y10Y 4 3 3 -9 4 4 1 0 4 0 -1 -10 3 -1 -2 -5 1 -3 -3 -10 -2 -3 -3 -5 2025/5/30-2025/6/30 二级资本债利差变化 AAAAA+AAAA- 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y10Y 2 1 1 0 0 1 -1 -9 1 1 1 -1 -1 0 -1 -3 0 -1 -4 -5 -4 -3 -6 -5 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 本轮超长信用债的触发因素有资金面宽松、ETF扩容等。本轮超长信用债行情快速演绎，有几方面触发因素：首先，6月，央行先后两次操作不同期限买断式逆回购，6月6日后资金利率下台阶，除季末外，6月DR001基本都在政策利率（OMO）下方，为债市营造了宽松的资金环境。 图表5：2025年资金面情况（%） DR001DR007 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，5月以来信用债ETF持续扩容，基准做市信用债ETF的持仓中7-10年都在10%以上。6月30日，8只基准做市信用债ETF持仓中7Y以上债券的余额合计1788.2亿元，其中信用债ETF相应的持仓预计约328.4亿元，占比达到18.4%。随着信用债ETF规模迅速扩张，短期内超长信用债买盘增加，推动超长信用债上涨。 信用债ETF 各期限成分券占比 易方达上证基准做 海富通上华 图表6：信用债ETF成分券期限构成（6月30日） 3年内占比 3-5年占比 5-7年占比 7-10年占比 10 海富通上证城投债ETF 68.6% 27.1% 1.2% 3.1 平安中高等级公司债利差因子ETF 74.3% 18.3% 0.9% 海富通中证短融ETF 100.0% 0.0% 大成深证基准做市信用债ETF 62.1% 14.9% 博时深证基准做市信用债ETF 59.3% 广发深证基准做市信用债ETF 60. 天弘深证基准做市信用债ETF南方上证基准做市公司债 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：信用债ETF市值变化（亿元） 2,500 2,000 1,500 1,000 500 2025-06-26 2025-06-19 2025-06-12 2025-06-05 2025-05-29 2025-05-22 2025-05-15 2025-05-08 2025-05-01 2025-04-24 2025-04-17 2025-04-10 2025-04-03 2025-03-27 2025-03-20 2025-03-13 2025-03-06 2025-02-27 2025-02-20 2025-02-13 2025-02-06 2025-01-30 2025-01-23 2025-01-16 2025-01-09 2025-01-02 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 而本轮超长信用债更核心的原因是利率关键点位突破前，资产荒行情继续推进。与去年的行情不同，去年超长信用债的交易热度来源于利率单边下行的一致预期，而今年的超 长债行情来得猝不及防，4月以来10年国债一直在1.60%上方徘徊，信用行情由短及长逐步演绎，随着短端下沉和中长端拉久期的超额收益越来越低，年内信用行情首次向超长端突破。 超长信用债的行情能维持多久？核心是配置价值、增量资金和市场走势。 超长信用债