本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 商业银行研究系列 二永债还有多少挖掘空间？ 2024年04月17日 自2021年以来，银行二永债这一品种逐步被市场所认知与参与，成为了市场最热门的兼顾票息和交易的赛道，并且自去年下半年以来，行情和参与范围也逐步从国股行向城农商行演绎，时至今日，利差已然压缩不少，当前还有哪些参与空间？ 本文聚焦梳理。 ➢ 存量二永债有哪些？ 截至2024年4月12日，存量二永债合计规模6.13万亿元，其中二级资本债3.74万亿元，银行永续债2.39万亿元。细分来看： （1）存量二永债主要分布在国股行中，合计占比达83%，城农商二永债存量合计占比仅16%，但却给市场提供了不少挖掘和参与的空间；隐含评级为AA+及以上的中高等级二永债存量规模合计占比达87%，基本对应国股行和优质城农商行； （2）期限上，存量二永待偿期限主要集中在1-3年期、3-5年期的中长端，对应占存量的42%、29%，5年以上的超长端占比仅12%且均为二级资本债。 ➢ 当前收益处在什么位置？ 经历了去年下半年以来的行情演绎，银行二永收益水平整体中枢性下移。 当前存量二永债估值广谱分布在1.96%-13.59%，但其中近七成债项估值分布在2.1%-2.5%区间内，估值高于2.5%的二永债规模占比不足30%，高于2.8%的二永债规模仅3500+亿元，占比仅6%。 正文详细阐述和对比各国股行及城农商行当前二永债存量、收益率及历史演绎情况。 ➢ 风险提示：估值及利差计算偏误；区域及银行评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 分析师 刘雪 执业证书： S0100523090004 邮箱： liuxue@mszq.com 相关研究 1.民企产业债专题：还有哪些民企产业债？-2024/04/16 2.可转债打新系列：宏柏转债：功能性硅烷生产领先企业-2024/04/16 3.利率专题：债牛未尽，陡后再平？-2024/04/15 4.城投随笔系列：赣州，虔城逐梦-2024/04/15 5.批文审核周度跟踪20240414：本周“通过”、“终止”批文规模均不大-2024/04/14 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 存量二永债有哪些？ ................................................................................................................................................ 3 2 当前收益处在什么位置？ ......................................................................................................................................... 4 2.1 当前国股行二永估值在什么位置？ ................................................................................................................................................ 4 2.2 城农商二永收益分布如何？ ............................................................................................................................................................. 5 3 风险提示 .............................................................................................................................................................. 15 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 自2021年以来，银行二永债这一品种逐步被市场所认知与参与，成为了市场最热门的兼顾票息和交易的赛道，并且自去年下半年以来，行情和参与范围也逐步从国股行向城农商行演绎，时至今日，利差已然压缩不少，当前还有哪些参与空间？本文聚焦梳理。 1 存量二永债有哪些？ 截至2024年4月12日，存量二永债合计规模6.13万亿元，其中二级资本债3.74万亿元，银行永续债2.39万亿元。 细分来看： （1）存量二永债主要分布在国股行中，合计占比达83%，城农商二永债存量合计占比仅16%，但却给市场提供了不少挖掘和参与的空间；隐含评级为AA+及以上的中高等级二永债存量规模合计占比达87%，基本对应国股行和优质城农商行； （2）期限上，存量二永待偿期限主要集中在1-3年期、3-5年期的中长端，对应占存量的42%、29%，5年以上的超长端占比仅12%且均为二级资本债。 图1：存量二永债分银行类型分布（亿元） 图2：存量二永债待偿期限分布（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：截至2024-04-12，全文同。 资料来源：wind，民生证券研究院 010000200003000040000国有行股份行城商行农商行其他银行二级银行永续050001000015000200002500030000(0Y,1Y](1Y,3Y](3Y,5Y]大于5Y银行二级银行永续 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 2 当前收益处在什么位置？ 经历了去年下半年以来的行情演绎，银行二永收益水平整体中枢性下移。 当前存量二永债估值广谱分布在1.96%-13.59%，但其中近七成债项估值分布在2.1%-2.5%区间内，估值高于2.5%的二永债规模占比不足30%，高于2.8%的二永债规模仅3500+亿元，占比仅6%。 图3：存量二永债估值分布（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 2.1 当前国股行二永估值在什么位置？ 国股行二级资本债中： （1）1年期内的国股行二级资本债估值基本落在2.1%以下； （2）1-3年期的国股行二级资本债估值多数落在2.1%-2.3%区间，邮储银行、兴业银行、平安银行二级资本债估值在2.3%-2.4%，渤海银行二级资本债估值超过2.5%； （3）3-5年期的国股行二级资本债估值多数落在2.4%-2.5%区间，中信银行、浙商银行、恒丰银行稍高些，在2.5%以上，尤其是恒丰银行接近2.8%； （4）5年期以上的国股行二级资本债估值多数落在2.6%-2.7%区间。 国股行永续债中： （1）1年期内的国股行永续债估值多数落在2.1%-2.2%区间，平安银行、渤海银行稍高些； （2）1-3年期的国股行永续债估值多数落在2.2%-2.4%区间，民生银行、浙商银行、恒丰银行永续债估值超过2.4%； 0500010000150002000025000(0%,2.1%](2.1%,2.3%](2.3%,2.5%](2.5%,2.8%]高于2.8%银行二级银行永续 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 （3）3-5年期的国股行永续债估值多数落在2.4%-2.6%区间，民生银行、恒丰银行稍高些，在2.7%-2.8%。 图4：国股行二永债当前收益率及存量分布情况（亿元、%、bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：估值及余额截至2024-04-12；期间变动系2024-04-12 VS 2023-07-31。 2.2 城农商二永收益分布如何？ 截至2024年4月12日，城农商二永债存量规模在1.02万亿元，分区域看： （1）浙江城农商二永债存量规模最高，接近2000亿元；江苏其次，存量规模亦在1000亿元； （2）山东、广东、北京、上海、四川等区域存量城农商二永债规模在500-1000亿元； （3）河北、福建、安徽、河南、重庆、辽宁、江西、湖北、湖南等区域存量城农商二永债规模在200-500亿元；广西、黑龙江、天津、陕西、吉林等区域存量城农商二永债规模在100-200亿元； （4）其他区域存量城农商二永债规模不足100亿元。 合计二级永续整体1Y内1-3Y3-5Y5Y以上整体1Y内1-3Y3-5Y整体1Y内1-3Y3-5Y5Y以上整体1Y内1-3Y3-5Y农业银行国有行AAAAAA-9000460044002.512.172.452.662.322.152.282.49-51-55-74-55-66-49-76中国银行国有行AAAAAA-8900650024002.482.112.262.462.632.322.282.44-47-12-45-68-58-74-71-84工商银行国有行AAAAAA-8030623018002.451.962.262.412.632.262.142.32-62-50-57-75-58-72-49-80建设银行国有行AAAAAA-6400500014002.482.102.272.432.642.402.172.47-52-21-40-69-57-74-88交通银行国有行AAAAAA-3315220011152.402.102.262.432.622.222.162.25-61-36-69-59-69-66邮储银行国有行AAAAAA-3200120020002.502.312.642.372.192.312.53-66-58-66-62-69兴业银行股份行AAAAA+180015003002.322.102.342.692.242.24-66-23-63-78-78浦发银行股份行AAAAA+16008008002.442.202.672.202.142.26-36-64-65-65-52-79中信银行股份行AAAAA+15007008002.472.202.512.722.252.192.310-64-70-64民生银行股份行AAAAA+12505007502.292.292.492.202.562.72-102-141-181-119-207-216招商银行股份行AAAAA+123012302.372.292.54-73-66-73平安银行股份行AAAAA+11006005002.182.002.362.252.25-67-54-66光大银行股份行AAAAA+10006004002.572.432.702.232.23-74-85-64-77-77广发银行股份行AAAAA+7853354502.452.232.672.172.17-66-67-64-55华夏银行股份行AAAAA+7003004002.402.402.132.13-85-85-53-53浙商银行股份行AAAAA+5503002502.582.582.472.47-92-92-115恒丰银行股份行AAAAA3801002802.792.792.682.622.80-230-227-238渤海银行股份行AAAAA290902002.512.512.422.42-175-175-237二永债规模估值：二级资本债期间变动：二级资本债估值：银行永续债期间变动：银行永续债隐含评级银行简称银行分类主体评级 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图5：存量城农商二永债区域