长久期二永债还有交易空间吗？

发布时间：2026-01-27 研究所 固收专题 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com分析师:谢鹏 SAC登记编号:S1340525120001Email:xiepeng@cnpsec.com 长久期二永债还有交易空间吗？ ⚫保险增配，大行长久期二永债走出独立行情 二永债长端下行幅度显著高于短端，长久期利差修复力度最为突出，7Y-5Y期限利差分位数下行较多。整体来看，二永债市场呈现鲜明的“长端领涨”特征，在信用债各品种中表现最为突出；从信用利差分位数看，长久期修复幅度远超中短期，形成陡峭化的期限利差压缩格局。或因长久期期限利差与信用利差均处于历史较高分位，兼具骑乘收益与利差保护，成为配置型资金拉久期首选。从期限利差分位数看，7Y-5Y期限利差分位数下行幅度显著高于各类短久期期限利差。说明7年期二永债的收益率下行幅度更大，资金配置偏好明显抬升。 近期研究报告 《债市修复到位了吗？——流动性周报20260125》-2026.01.26 保险机构增配7-10年期，基金增配3-5年期，长久期二永债交易集中在四大国有行。保险机构长久期债券配置力度明显大于其他机构，基金机构净买入主要集中在中长端，其中3-5年期大幅净买入243.13亿元。具体成交个券，7年期左右二永债发行主体为农行、建行、工行和中行四大国有行，其中农行和建行合计占比约90%。 ⚫长端向传导短端有限，交易难度依然偏大 结构性分化行情后，长端向短端传导并非顺畅，且长端继续下行动力有限。复盘2022年以来几次类似久期分化行情，可以发现（1）利差分位数的分化通常是市场分化行情的领先信号。如当短久期信用利差或期限利差分位数加速下行，而长久期债券信用利差或期限利差分位数加速上行时，期限利差对于长久期二永债的保护比较充分，债市整体情绪修复可能带来长久期收益率下行机会。（2）二级资本债收益率呈现长久期品种下行幅度超过短久期这种结构性分化时，未能形成由长久期向中短久期的顺畅传导。短端受资金价格的约束更强，短端二永债收益率已处于历史较低分位，继续下行空间有限、配置性价比不足。在非牛市环境中，二永债很难形成期限利差压缩后的长短行情轮换，后续长久期二永债走势更多呈现震荡形态。 中长久期二永债交易难度依然偏大。2025年末之后，短端二级资本债收益率分位数和信用利差分位数均开始明显下行，与此同时，长久期收益率分位数持续维持在50%左右，信用利差分位数则在80%左右。故二永债收益率曲线的偏陡形态与利率债相似，但长久期二永债不存在明显的供给压力，在票息策略占优背景下，适度拉长二永债久期的可操作性要强于利率债拉久期。保险机构年初的季节性配置需求和公募负债端修复后的交易需求，也同样推动了近期二永债期限利差的压缩。不过，交易机会转瞬即逝，鉴于二永债整体波动率的回升，拉长久期操作的难度依然偏大，故建议仍以3-5年期品种为底仓，等待偏长久期品种调整中的机会。 ⚫风险提示： 政策发展不及预期，市场波动加大。 目录 1行情回顾：保险增配，大行长久期二永债走出独立行情..........................................4 2展望：长端向传导短端有限，交易难度依然偏大...............................................73、风险提示...............................................................................11 图表目录 图表1：各类信用债收益率下行情况（%，bp）..............................................4图表2：信用利差分位数及变动情况（%）..................................................5图表3：期限利差分位数及变动情况（%）..................................................5图表4：机构净买入“其他”类债券情况（亿元）.............................................6图表5：7年期左右二级资本债主要成交主体................................................7图表6：2022年以来历次结构性分化行情区间走势情况（%）..................................8图表7：2025年12月中旬以来二级资本债收益率分位数变动情况（%）........................10图表8：2025年12月中旬以来二级资本债信用利差分位数变动情况（%）......................10 1月第三周，随着债市整体情绪的修复，二永债收益率也出现一定幅度的下行，其中长端品种表现尤为突出，下行幅度显著高于短端，并在同期限信用债中表现亮眼。这一波行情中资金流向、配置偏好如何，未来趋势如何展望？本文将对此进行分析。 1行情回顾：保险增配，大行长久期二永债走出独立行情 二永债长端下行幅度显著高于短端。回顾1月第三周行情，二级资本债方面，1年期收益率仅下行约1bp，而7年期和10年期收益率分别下行9.61和8.84个bp，呈现明显的拉久期行为。永续债也呈现类似特征，短端1-3年下行幅度在1-3bp附近，而7-10年期则下行9.61和8.98bp。横向比较来看，普信债的中短票和商金债长端下行幅度较为温和，7-10年期收益率仅下行2-3bp，城投债长端下行幅度也相对有限。整体而言，二永债市场呈现鲜明的“长端领涨”特征，在信用债各品种中表现最为突出。 信用利差分位数普遍呈现压缩态势，二永债长久期利差修复力度最为突出。从信用利差分位数看，二级资本债10年期利差分位数大幅下降20.70个百分点至43.23%，7年期也下降15.61个百分点至44.37%，修复幅度远超1-3年期等中短期券种，形成陡峭化的期限利差压缩格局。并且这一趋势在横向比较维度上也明显领先中短期票据、城投债等其他信用债品种，或主要因为7-10年期二永债期限利差与信用利差均处于历史较高分位，成为配置型资金拉长久期的首选。7Y-5Y期限利差分位数下行较多。从期限利差分位数变动来看，7Y-5Y期限利差分位数下行明显，其中二级资本债下降12.01个百分点，永续债下降14.23个百分点，显著高于其他期限利差变动幅度。说明7年期二永债的收益率下行幅度更大，配置资金对该期限品种的偏好明显抬升。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 保险机构增配7-10年期，基金增配3-5年期。从各机构净买入“其他”债券数据来看，市场配置行为呈现显著结构分化：保险机构长久期债券配置力度明显大于其他机构，在7-10年期与20-30年期分别净买入12.44亿元和42.66亿元；基金机构净买入主要集中在中长端，其中3-5年期大幅净买入243.13亿元，1-3年期增持131.12亿元。其他机构方面，大型银行整体呈现净减持状态，尤其 是1-3和3-5年期债券，同时增持1年以内和7-10年期债券；理财子公司、中小型银行和证券公司则主要增持1年以内或1-3年期债券，同时减持3-5年期、5-7年期和7-10年期等中长期债券。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 7年期二级资本债成交集中在国有行，农行、建行占比超九成。具体成交个券上，我们选取实际成交的剩余期限为6.8-7.2年的二永债，其发行主体主要为农行、建行、工行和中行等四大国有行，成交量合计50.8亿元；其中农行和建行合计45亿元，占比约90%，二者代表个券分别为23农行二级资本债01B和23建行二级资本债01B，成交量均在20亿元以上。成交收益率方面，23农行二级资本债01B（7.18+5Y）成交收益率由2.39%下行至2.33%，下降约6.1个bp；22工行二级资本债05B（6.93+5Y）成交收益率由2.40%下行至2.33%，下降约7个bp。 2展望：长端向传导短端有限，交易难度依然偏大 我们这里选取2022年以来出现的类似久期分化行情，筛选标准为：5个连续交易日内，7-10年期二级资本债收益率下行幅度最小值大于5bp，且最大值大于9bp；5年期以内二级资本债收益率下行幅度最大值小于5bp。共计筛选了5段区间，分别在2022.08.23、2023.11.20、2024.04.24、2024.06.06和2025.01.07附近，每轮行情回顾如下： 资料来源：iFind，中邮证券研究所 （1）2022年8月下旬。2022年8月中旬，各期限收益率百分位数均已下行至个位数；短久期信用利差分位数在3%左右，而7、10年期信用利差分位数仍在10%以上；期限利差分位数方面，在期限利差多呈现下行趋势时，7-5Y由30%左右快速上行至50%-60%区间，甚至一度超过80%。8月下旬，7、10年期收益率5个交易日累计下行9bp左右，信用利差分位数下行至个位数，7-5y期限利差下行多达30个百分点。随后全线转为震荡，第一周1-3年期债项收益率上行3-6bp，5、7年期上行2-3bp，10年期持稳；第二周，各期限又均下行6bp左右；之后短久期债项进入震荡区间，长久期债项整体持稳。 （2）2023年11月下旬。2023年11月中旬，短久期二级资本债收益率历史分位数逐步下行至40%左右，中长久期收益率分位数维持在25%左右；2-1Y、3-2Y期限利差分位数快速下行至5%左右，10-7Y、7-5Y期限利差分位数则上行至30%-40%区间。11月下旬，长久期二永债收益率快速下行，5个交易日内收益率下行10bp左右，收益率分位数下行6-9个百分点，信用利差分位数下行超20个百分点，7-5Y期限利差分位数下行超17bp。随后，各期限收益率全线转为上行， 1-2年期收益率在7个交易日内累计上行13bp左右，超过5-7年期的4-8bp；之后三周长久期债项进入下行通道，中短久期债项继续波动。 （3）2024年4月下旬。2024年4月中旬，各类点位均接近历史极低值水平，2-10年期收益率分位数位于1%以内，各期限信用利差均在5%甚至1%以内，2-1Y、3-2Y、5-3Y期限利差分位数均在5%左右，而7-5Y、10-7Y期限利差分位数在持续上升至50%左右。4月下旬，长久期债项5个交易日内下行7-9bp，远超短久期债项。但随后几个交易日各期限收益率快速上行，短久期和长久期债项上行幅度均一度接近20bp，之后一个月中短久期呈震荡小幅下行趋势，长久期则震荡小幅上行。 （4）2024年6月初。2024年5月底，各类点位仍然较低，各期限收益率分位数均在5%左右，中长久期债项信用利差分位数在10%左右，2-1Y、3-2Y、5-3Y期限利差分位数均在20%以内且较为稳定，而7-5Y利差分位数快速上行至70%以上。6月初，长久期债项5个交易日内下行7-10bp，远超过短久期债项；长久期信用利差分位数继续下行，而短久期信用债分位数小幅上行；7-5Y期限利差分位数下行约9个百分点，下行幅度远高于短久期信用利差。随后两周，长久期债项收益率继续下行，短久期债项收益率则整体持稳。 （5）2025年1月初。2024年12月下旬，经过前期大幅下行后，各类点位处于历史极低水平，各期限收益率分位数下行至1%左右，但同期信用利差分位数有所上行，2-1Y、3-2Y、5-3Y期限利差分位数均在10%左右甚至10%以内，而7-5Y利差分位数则在80%以上。2025年1月初，长久期债项5个交易日内下行10bp左右，短久期债项最多仅下行3bp左右；同期，7-5Y期限利差分位数大幅下行近30个百分点。随后各期限收益率全线上行，三周内1年期上行约16bp，2-3年期上行约12bp，幅度超过长久期。 久期分化行情后，二永债长端向短端传导并非顺畅，且长端继