二永债可适当拉长久期

二永债可适当拉长久期 2025年4月小品种月报 研究结论 企业永续债：一级市场方面，4月发行企业永续债140只，合计融资1529亿元，相较上月增加约34%；同时偿还规模增至1424亿元，环比提升5%，最终实现净融入 105亿元。4月发行量位居前三的行业为公用事业、城投、建筑装饰，综合行业发行 5月债市重点关注资金面：固定收益市场 2025-05-05 险收益率曲线牛平，最终信用利差长短端分化，短端收窄而中长端走阔；永续品种利差方面，4月城投、产业永续品种利差均小幅波动。4月企业永续债成交规模和换 周观察债市静待新催化剂：固定收益市场周观察 2025-04-28 手率环比下降，剔除交易天数差异修正后的换手率为11.25%，环比下降1.27pct， 再议供给压力及对资金面影响：固定收益 2025-04-21 量滑至第四位。次级属性方面，4月新发的107只企业永续债中属次级债的有73只、规模954亿元，只数占比和规模占比分别降至52%和62%。二级市场方面，4月产业、城投永续债收益率快速下行后低位震荡，最终相较于月初大幅下降，无风 固定收益|专题报告 报告发布日期2025年05月09日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 城投、公用事业和建筑装饰成交额位居前三。4月未新增企业永续债未被赎回事件。 金融永续及次级债：一级市场方面，金融永续债方面，4月发行量环比大幅提升，其中银行永续债发行放量显著，证券和AMC也均有新发；金融次级债量小幅提升，银行贡献主要份额。二级市场方面，4月大多数金融机构利差持续收窄，AAA级银行利差收窄7bp，AA+级保险资本补充债利差走扩24bp幅度较大，其余机构利差以收 窄为主。4月银行永续债、二级资本债成交规模与换手率环比全面回落。4月新增1起银行二级资本债未赎回事件，南昌农商银行公告不行使“20南昌农商二级01”赎回选择权，我们继续提示警惕弱城农商行不赎回风险、建议控制下沉区域。 ABS：一级市场方面，4月共发行171单ABS项目，合计融资1740亿元，单数环比下降10%，总融资额相较于3月基本持平。基础资产方面，个人消费贷款ABS发行规模居首，融资租赁和特定非金债权次之。二级市场方面，4月ABS各等级、各期限到期收益率全面下行，短端降幅大于长端。ABS二级成交热度环比略有回落， 个人消费贷款成交规模环比上升最多。本月海发宝诚、新湖中宝和金地ABS出现少量折价成交。 5月策略：4月市场对二永债追逐意愿较为强烈，尤其是在月初，而对城投下沉等反应稍慢，但近期二永债供给较为充沛，二级表现不算强。5月初央行超预期货币政策落地后，流动性环境有望进一步改善，加之理财规模在4月恢复较快，预计供需关 系相较4月份亦会有所改善。在流动性和供需关系均有可能改善的条件下，二永债可适当拉长久期，赚取更高票息机会。与此同时，弱主体不赎回案例依然在涌现，对城农商行不建议太下沉，主要的挖掘逻辑还是在化债资源分配上，底线控制在中部区域大城商行以及个别优质区域农商行 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；ABS发行及投资热度不及预期；数据统计可能存在遗误 市场周观察 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1企业永续债5 1.1一级市场：净融资额由负转正，中高等级主体融资成本降幅明显5 1.2二级市场：收益率快速下行后低位震荡，利差长短端分化7 2金融永续及次级债9 2.1一级市场：发行量持续提升，银行贡献主要融资额度9 2.2二级市场：利差多数小幅收窄，永续债流动性明显提升10 3ABS13 3.1一级市场：发行规模环比持平，融资成本转为下行13 3.2二级市场：长短端信用利差走势分化，换手率下滑14 风险提示15 图表目录 图1：4月企业永续债发行量环比明显上升5 图2：4月AAA主体永续债发行占比升至88%5 图3：4月公用事业、城投、建筑装饰永续债新发规模领先6 图4：4月江苏、山东、河南三地城投新发永续债规模靠前6 图5：4月新发永续债中次级数量占比降至52%6 图6：4月新发永续债中次级规模占比降至62%6 图7：4月央企新发49只次级永续债6 图8：4月地方国企新发永续债中次级数量占比降至25%6 图9：4月各等级永续债短端收益率快速下行后低位震荡7 图10：4月产业债和城投债信用利差长短端出现分化7 图11：4月中低等级、中长久期城投永续品种利差小幅走阔7 图12：4月产业永续品种利差以小幅走阔为主，AA+级收窄7 图13：4月各行业永续债信用利差水平及变动情况（bp）8 图14：4月各省份城投永续债信用利差水平及变动情况（bp）8 图15：4月企业永续债成交规模和换手率小幅下降8 图16：4月国家电投、大唐集团和华能国际成交额排名前三8 图17：企业永续债未行使赎回权历史统计9 图18：4月银行、证券和AMC共发行11只金融永续债9 图19：4月股份行和城商行共发行7单永续债9 图20：4月新发金融永续债AAA级占比为86%10 图21：4月金融次级债新发655亿元，银行贡献主要份额10 图22：4月金融永续债以股份行为主10 图23：4月新发金融次级债AAA级降至84%10 图24：4月高等级银行利差收窄幅度较大11 图25：4月各类别银行利差全面收窄，幅度基本在4~8bp11 图26：分期限看，4月高等级、短期限银行利差以收窄为主11 图27：4月各机构高等级次级债利差收窄幅度较为接近12 图28：4月AA+级保险资本补充债利差走阔幅度高达24bp12 图29：4月国有行利差收窄幅度最高达4bp12 图30：4月AAA-级银行二级资本债1Y利差最高收窄11bp12 图31：4月银行永续债成交量和换手率环比下滑12 图32：4月农业银行永续债成交规模位居首位12 图33：4月银行二级资本债成交规模与换手率小幅回落13 图34：4月工行、建行和中行二级资本债成交规模居前13 图35：2023年以来银行次级债未行使赎回选择权统计13 图36：4月ABS发行规模环比持平14 图37：4月个人消费贷、融资租赁和特定非金债权发行量领先14 图38：4月地产ABS发行明细（亿元）14 图39：4月各等级债项发行规模及成本详情14 图40：4月各等级、各期限到期收益率全面下行15 图41：4月ABS长短端信用利差走势出现分化15 图42：4月ABS二级成交规模环比略有回落15 图43：4月各基础资产类型二级成交规模和笔数15 本文将重点关注2025年4月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票 据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态，数据截至2025年4月30 日，以供投资者参考。 1企业永续债 1.1一级市场：净融资额由负转正，中高等级主体融资成本降幅明显 4月永续债发行量明显上升，同期到期规模增速放缓，最终由上月的净融出转为净融入。4月发 行企业永续债140只，合计融资1529亿元，相较上月增加约34%；同时偿还规模增至1424亿元，环比提升5%，最终实现净融入105亿元。 评级方面，4月AAA高等级主体发行规模占比升至88%，发行成本方面，AAA和AA+发行利率分别下降至2.28%和2.70%，环比下滑35bp和27bp，而AA发行利率大幅走阔57bp，升至3.37%，主因发行量少、波动较大。4月新债中2只5+N私募公司债“25延旅Y2”、“25唐山Y4”票息超过4%，票息在3%以上数量占比小幅下降；低成本发债主体票息依然主要为电力、建筑等行业央国企，融资成本最低低至1.97%，下限环比回落8bp。 图1：4月企业永续债发行量环比明显上升图2：4月AAA主体永续债发行占比升至88% (亿元)总发行量总偿还量净融资额（右轴）(亿元) (亿元)AAAAA+AA 2500 2000 1500 1000 500 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 2023/07 2023/10 2024/01 2024/04 2024/07 2024/10 2025/01 2025/04 0 1000 500 0 -500 -1000 -1500 2000 1500 1000 500 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 2023/07 2023/10 2024/01 2024/04 2024/07 2024/10 2025/01 2025/04 0 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 行业方面，4月发行量位居前三的行业为公用事业、城投、建筑装饰，综合行业发行量滑至第四位。城投永续共有11省新发，合计融资359亿元，江苏融资规模最大达130亿元，环比上升 78%，山东省以57亿元位居第二，河南省以38亿元跃居第三，其余省份均低于30亿元；截至4 月末江苏城投存续规模达1705亿元，稳居首位；山东以1171亿元位居第二，四川、浙江分别以 1080亿元和663亿元次之；建筑装饰行业融资239亿元，环比基本持平，中交系贡献主要发行额度；公用事业行业融资410亿元，环比增长82%，主要靠国家电投、大唐、华能等电力央企拉动；综合行业融资212亿元，环比增长94%，中国中化等贡献主要融资额度；其余行业融资规模均在50亿元以内。 图3：4月公用事业、城投、建筑装饰永续债新发规模领先图4：4月江苏、山东、河南三地城投新发永续债规模靠前 (亿元) 发行规模 发行只数 (只) (亿元) 发行规模 发行只数 (只) 500 50 140 20 400 40 120 1816 300 30 100 14 200 20 80 1210 100 10 6040 86 0 0 20 42 0 0 城投 综合 采掘 钢铁 电子 公用事业 建筑装饰 有色金属 非银金融 交通运输 商业贸易 建筑材料 休闲服务 江苏山东河南浙江广东陕西四川广西河北新疆福建 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 从企业永续债的次级属性来看，4月新发的140只企业永续债中属次级债的有73只、规模954亿元，只数和规模占比分别下降至52%和62%。分企业性质来看，4月央企新发51只永续债，49只为次级永续债；地方国企新发次级、非次级分别为22只和65只，次级占比下滑至25%。 图5：4月新发永续债中次级数量占比降至52%图6：4月新发永续债中次级规模占比降至62% (只)非次级永续债发行数量次级永续债发行数量 次级永续数量占比（右轴） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-04 0 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% (亿元)非次级永续债发行规模次级永续债发行规模 次级永续规模占比（右轴） 1200 1000 800 600 400 200 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10