金融债研究系列：商业银行二级资本债、永续债面面观

专题报告·固定收益 证券分析师：戴丹苗0755-81982379daidanmiao@guosen.com.cnS0980520040003 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cnS0980524080001 目录 商业银行二级资本债和永续债基本介绍01我国商业银行二级资本债基本概况02我国商业银行永续债基本概况03商业银行二级资本债、永续债收益率波动规律04投资展望05 一、商业银行二级资本债和永续债基本介绍 Ø二级资本债定义： ü遵循《商业银行资本管理办法（试行）》（已废止）和《商业银行资本管理办法》；ü商业银行二级资本债，是指商业银行发行的、本金的清偿顺序和利息支付顺序均在存款人和一般债权人之后，股权资本、其他一级资本工具和混合资本债券之前的债券； Ø重要条款： 二级资本债赎回条款 Ø主要特点： ü根据《商业银行资本管理办法（试行）》和《商业银行资本管理办法》，二级资本债在距到期日前最后五年，可计入二级资本的金额，按100%、80%、60%、40%、20%的比例逐年减计，因此从补充资本角度考虑，满足条件时发行人更愿意选择行使赎回权； ü期限通常是N+5，5+5最常见(86%)； 二级资本债减记条款 Ø包商银行曾减记65亿“15包商银行二级”债券： ü2019年5月24日，中国银行保险监督管理委员会决定对包商银行实行接管，接管期限一年； ü2020年11月11日，包商银行接到《中国人民银行中国银行保险监督管理委员会关于认定包商银行发生无法生存触发事件的通知》。根据《商业银行资本管理办法（试行）》等规定，人民银行、银保监会认定我行已经发生“无法生存触发事件”； ü2020年11月13日，对已发行的65亿元“2015包行二级债”本金实施全额减记，并对任何尚未支付的累计应付利息（总计：585639344.13元）不再支付； 二、我国商业银行二级资本债基本概况 Ø发行量及期限分布： ü发行量：2013年至2024年十一年间，我国共发行商业银行二级资本债6.27万亿，年均5,225亿；ü净融资额：近五年年均净融资额4,110亿；ü期限集中在5+5（84%）和10+5（14%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 二、我国商业银行二级资本债基本概况 Ø发行人分布： ü按类型来看，大型商业银行发行额占比58%，股份制占比22%，城市商业银行占比15%，农村商业银行占比4.9%，外资银行占比0.2%，民营银行占比0.1%；ü发行量前20的发行人占比82.9%，发行量前10的发行人占比71.3%，发行量前4的发行人占比49.4%；ü工商银行发行量最大（占比14.3%），其次是中国银行（占比12.7%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 二、我国商业银行二级资本债基本概况 Ø评级分布： ü主体评级：发行时AAA发行量占比93.7%，AA+占比3.9%，AA占比1.3%，AA-占比0.7%，其他占比0.5%；ü债项评级：AAA发行量占比82.4%、AA+占比8.5%、AA占比5.3%、AA-占比2.2%，其他占比1.6%；ü数量来看，10%的发行人二级资本债债项评级和主体评级相同，其他债项评级低于主体评级； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 二、我国商业银行二级资本债基本概况 Ø成交量： ü商业银行二级资本债流动性不断提高；ü2024年，二级资本债全年成交金额80,280亿元，换手率高达198%；ü2024年，前20发行人成交量占比89.1%，前10发行人占比75.9%，前4发行人占比52.3%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 二、我国商业银行二级资本债基本概况 Ø最新存量情况： ü截至2025年4月底，市场上共有508只二级资本债，余额42,448亿，平均规模84亿；ü涉及发行人249个，其中，大型商业银行占比58%，股份制占比23%，城市商业银行占比14%，农村商业银行占比5%；ü期限方面，平均3.04年，其中，2-3年以内占比16.7%最高，其次是1-2年占比16.7%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 二、我国商业银行二级资本债基本概况 Ø投资者： ü商业银行、商业银行理财以及其他非法人产品是最主要的投资者；ü2020年底，中债登商业银行二级资本债投资者结构为：商业银行占比30.6%，商业银行理财产品占比26.3%，其他非法人产品34.5%，保险机构4.7%，政策性银行占比2.4%，境外机构占比0.8%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 二、我国商业银行二级资本债基本概况 Ø投资者： ü截至2025年一季度，根据公募基金重仓债券公告，公募基金持有商业银行二级资本债2001亿（平均期限2.45年）；ü其中，公募基金发行人持有结构信用资质弱于市场平均水平。截至2025年一季度，47.5%的发行人属于大型商业银行，33%属于股份制银行，12.5%属于城市商业银行；ü期限方面，和全市场期限结构相比，公募基金持仓更集中在1-2年品种； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；注：数据为截至2025年3月31日 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；注：数据为截至2025年3月31日 三、我国商业银行永续债基本概况 Ø发行量及存量分布： ü发行量：2019年至今，我国共发行3.22万亿商业银行永续债，年均5,100亿；ü期限：5+N（发行人自发行之日起5年后，有权于每年付息日（含发行之日后第5年付息日）全部或部分赎回债券；ü存量：截至2025年4月30日，市场上共有240只商业银行永续债，余额24,605亿； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 三、我国商业银行永续债基本概况 Ø发行人分布： ü按类型来看，和二级资本债相比，发行永续债的发行人更集中在信用资质更好的公司，农商行发行人明显减少；ü发行量前20的发行人占比88.8%，发行量前10的发行人占比71.5%，发行量前5的发行人占比51.9%；ü农业银行发行量最大（占比16.8%），其次是中国银行（占比10.3%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；注：数据截至2025年4月30日 三、我国商业银行永续债基本概况 Ø评级分布： ü主体评级：发行时AAA发行量占比96.3%，AA+占比3.1%，AA占比0.6%；ü债项评级：AAA发行量占比88.9%、AA+占比6.9%、AA占比3.5%、AA-占比0.6%，A+0.1%；ü数量来看，35%的发行人永续债债项评级和主体评级相同，其他债项评级低于主体评级； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 三、我国商业银行永续债基本概况 Ø成交量： ü商业银行永续债流动性较好，换手率不断提高；ü2024年，永续债全年成交金额62,980亿元，换手率高达253%；ü2024年，前20发行人成交量占比86.9%，前10发行人占比69%，前5发行人占比44.5%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 四、商业银行二级资本债收益率波动规律 Ø发行人中债市场隐含评级分布： ü最新中债市场隐含评级分布中，AAA-发行人6家（2.4%）、AA+发行人15家（6.0%），AA发行人32家（12.9%）；ü中债隐含评级AA+发行人：9家股份制商业银行，5家城市商业银行，1家农村商业银行； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 四、商业银行二级资本债收益率波动规律 Ø商业银行二级资本债收益率跟随债市周期性波动： ü和国债周期类似，商业银行二级资本债收益率呈周期性波动；ü截至2025年4月30日，5年AAA-、AA+和AA商业银行二级资本债到期收益率均值分别为3.44%，3.54%和3.85%，5年AAA-、AA+和AA收益率最低点出现在2025年1月3日；ü不同品种评级间利差周期性波动； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 四、商业银行二级资本债收益率波动规律 Ø商业银行二级资本债VS商业银行普通债： ü2019年至今，5年AAA-、AA+和AA利差均值分别为37BP、42BP和63BP；ü当前利差均在历史低位； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 四、商业银行二级资本债收益率波动规律 Ø商业银行二级资本债VS商业银行普通债： ü利差走势和商业银行普通债走势呈正相关关系；ü2020年11月11日，包商银行二级资本债全部减记；ü2021年8月24日，传要求六大行不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品，对于已适用成本法估值的理财产品存量资产，应于2021年10月底前完成整改； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 四、商业银行二级资本债收益率波动规律 Ø商业银行二级资本债VS非金融企业信用债： ü对比二级资本债和中票以及城投债收益率走势，三者收益率走势非常相近，收益率绝对水平也较相近；ü当前各等级商业银行二级资本债收益略低于中票收益率； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 四、商业银行二级资本债收益率波动规律 Ø商业银行二级资本债VS非金融企业信用债： ü二级资本债和中票的利差也和中票收益率呈一定的正相关关系，尤其是高等级品种； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 四、商业银行永续债收益率波动规律 Ø商业银行永续债VS二级资本债： ü2021年8月以来永续债和二级资本债利差：AAA-均值为12BP，AA+均值为11BP，AA均值为24BP，AA-均值为48BP；üAAA-和AA+的两者利差运行较平稳，AA和AA-的利差波动较大； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 四、商业银行永续债收益率波动规律 Ø商业银行永续债VS二级资本债： ü中债市场隐含评级AAA-代表性个券收益率变动：工行永续债和交行二级资本债利差均值为13BP，农行永续利差均值为14B； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 四、商业银行永续债收益率波动规律 Ø商业银行永续债VS二级资本债： ü中债市场隐含评级AA代表性个券收益率变动：台州永续债和泰隆银行二级债的利差均值为10BP，和大华银行二级债均值为30BP，和齐鲁银行二级债均值为36BP； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 五、投资展望 Ø区分投资级和高收益： ü投资级：多数时候按照流动性溢价去理解这个品种的各种利差；ü投资级：债券牛市中负面事件带来品种溢价上行时择机主动介入；ü高收益：信用风险溢价因素占比提升，低资质品种关注宏观信用环境、当