请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 深度报告 固定收益专题 2022年05月07日 固定收益专题 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《5月券商金股中发行转债有哪些》，2022.5.4 2.《当前的利率判断和债券择券思路》，2022.5.4 3.《政治局经济会议利好信用债——2022年4月政治局会议点评-》，2022.4.29 4.《优秀固收基金经理如何看市场——2022基金一季报策略部分总结-》，2022.4.29 5.《当前人民币快速贬值对股债有何影响》，2022.4.27 债市策略系列之六：二级资本债、永续债的投资分析框架 [Table_Summary] 投资要点：  本次专题将深入分析商业银行二级资本债和永续债的投资性价比，重点探讨信用利差的变化逻辑，赎回条款有什么影响，如何从普通骑乘策略、追寻目标收益、追寻目标久期的维度来选择最优的债券，如何从国债期货对冲的角度来优化择券。进而帮助投资者获得更多的收益。  信用利差方面：在债券市场没有大跌压力的情况下，稳定偏松的资金环境是压低信用利差的基础，在追求高carry的策略下，投资者会更倾向于高等级且利率偏高的品种，这一现象在2021年较为明显。  赎回条款影响方面：观察历史上不赎回的案例，可以发现在2020年以前，商业银行不赎回债券反而会给投资者带来额外收益；而2021年以来，商业银行不赎回债券会给投资者带来损失，损失甚至会高达15%左右。其中最主要的原因是不赎回后，债券的到期收益率大幅抬升并高于债券的票面利率，这使得债券的现值会明显低于100元（如果赎回，则可以直接得到100元本金）。因此，判断银行不赎回的影响主要在于比较债券的票面利率和不赎回后的到期收益率，如果票面利率较高，那么不赎回对投资者有利；反之亦然。  骑乘策略择券方面：以国有商业银行二级资本债为例，2022-5-6，可以发现剩余期限在4-4.5年期间的三只债券的性价比较高，3个月的持有收益能够达到1.08%左右，收益能够抵御其利率水平在未来3个月期间25BP的上行，如果持有收益要保持超过同期限的国债，则能够允许其信用利差走阔6BP左右。从整体期限来看，3个月期间，2年以下国有商业银行二级资本债的持有收益要保持超过同期限国债，是能够允许信用利差走阔12BP左右；2-5年则是6-7BP左右；5年以上是3-4BP左右。 考虑两种具体投资情况：（1）追求最高收益。假如其他剩余期限债券均能够在3个月达到1.04%的持有回报（对标债券剩余期限为3.87年），4.5年以上债券的到期收益率需要额外下行1-2BP，2-3年债券的到期收益率需要额外下行7-10BP，1.5-2年债券的到期收益率需要额外下行10-15BP。（2）追求最高的风险收益比。以2年期债券1.88的久期为例，假设投资组合的目标久期均为1.88，那么为了满足目标久期需要，买入更低久期债券则需要加杠杆，而买入更高久期的债券则可以节省资金。假设资金利率为央行7天操作利率2.1%，那么可以发现1.5-3.5年债券在相同久期的情况下能够获得更高的绝对回报。  国债期货对冲策略方面：在相同久期的情况下，从测算结果来看，根据2022-5-6数据，在国有商业银行二级资本债中，买入其它期限品种并用国债期货调整久期的组合在剩余期限为2-7年期间，均能够得到比单独买入2年期债券更高的回报，其中剩余期限在4-4.5年期间最优。 同样的，在国有商业银行永续债中，买入其它期限品种并用国债期货调整久期的组合在剩余期限为3-5年期间，均能够得到比单独买入3年期债券更高的回报，其中剩余期限在5年左右最优。当然，在实际投资中，目标债券久期可以灵活调整。 风险提示：国内外疫情反复，经济表现超预期，宏观政策超预期 固定收益专题 2 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.商业银行二级资本债和永续债的发行成交情况......................................................... 5 1.1. 商业银行二级资本债和永续债的基本条款 ...................................................... 5 1.2. 商业银行二级资本债和永续债的发行、成交情况 ............................................ 6 2.商业银行二级资本债和永续债的投资分析框架......................................................... 7 1.1. 商业银行二级资本债和永续债的信用利差分析 ............................................... 7 1.2. 二级资本债和永续债的赎回条款有什么影响................................................... 9 1.3. 商业银行二级资本债和永续债的择券分析 .....................................................12 1.4. 商业银行二级资本债和永续债的套保对冲分析 ..............................................16 2. 风险提示 ...........................................................................................................18 信息披露 ................................................................................................................19 固定收益专题 3 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：商业银行永续债、二级资本债发行情况（单位：亿元）..................................... 4 图2：商业银行永续债、二级资本债成交情况（单位：亿元）..................................... 4 图3：商业银行资本工具的主要条款对比................................................................... 5 图4：商业银行二级资本债发行情况（单位：亿元） .................................................. 6 图5：商业银行永续债发行情况（单位：亿元）......................................................... 6 图6：商业银行二级、永续债的成交和存量（单位：亿元） ........................................ 7 图7：商业银行二级、永续债的换手率（单位：%） .................................................. 7 图8：商业银行永续债的成交量（单位：亿元）......................................................... 7 图9：商业银行二级资本债的成交量（单位：%） ...................................................... 7 图10：二级资本债（AAA-）信用利差走势图（单位：BP，%） ................................. 8 图11：永续债（AAA-）信用利差走势图（单位：BP，%） ........................................ 8 图12：资金利率走势（单位：%） ........................................................................... 9 图13：商业银行二级资本债和永续债的赎回情况（单位：%） ..................................10 图14：商业银行在2022Q1的资本充足率情况（单位：%） .....................................10 图15：历史上银行不赎回二级资本债情况（单位：%） ............................................12 图16：二级资本债的骑乘策略测算（2022-5-6） ......................................................13 图17：国有商业银行二级资本债骑乘策略比较（2022-5-6，计算周期3个月） ..........14 图18：国有商业银行二级资本债骑乘策略的两种情景比较（2022-5-6，计算周期3个月） ......................................................................................................................14 图19：国有商业银行永续债骑乘策略比较（2022-5-6，计算周期3个月） .................15 图20：国有商业银行永续债骑乘策略的两种情景比较（2022-5-6，计算周期3个月） 16 图21：商业银行二级资本债、永续债曲线估值情况（2022-5-6，单位：BP）.............16 图22：国有商业银行二级资本债用国债期货对冲后的收益情况（2022-5-6） ..............17 图23：国有商业银行永续债用国债期货对冲后的收益情况（2022-5-6）.....................18 固定收益专题 4 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2017年以来，商业银行二级资本债发行量明显提速，2019年永续债横空出世，每年发行量与二级