固定收益周报：利率是否还有空间，哪些债券值得关注

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益周报 固定收益周报 2023年5月7日 固定收益周报 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《利率短期破位后的应对》，2023.5.6 2．《存单利率还能下行吗？》，2023.5.5 3.《股市主线难切换，转债估值有空间》，2023.5.5 4.《新能源车产业和城市共振的“合肥观察”》，2023.5.5 3.《7月中央政治局会议后，下半年债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场——2022基金二季报策略部分总结-》，2022.7.26 利率是否还有空间，哪些债券值得关注 [Table_Summary] 投资要点：  近期债券利率快速下行，10年国债利率于5月初下行至2.73%左右，这一水平包含了经济预期、资金宽松现状和空转多交易等多方面因素。后续短期来说，有两点值得关注：1.资金的宽松是否会持续；2.5-6月份经济的环比是否会受前期信贷投放较多的提振。如果5-6月份经济环比情况一般，那么利率还有继续维持低位震荡的可能性；而如果5-6月份经济环比在一季度信贷投放较多的影响下改善，那么利率会面临小幅调整压力。另外，资金宽松的逻辑正在被投资者交易，而如果短端利率相对资金利率不那么合适，或者债券投资杠杆率进一步上行，那么也会使得利率出现上行可能性，当前这一现象暂未出现。 对于现券投资者来说，在考虑相对收益情况下，短时间或适合保持平均仓位，但谨慎追涨。而可以参与国债期货的组合，则可以考虑买入高carry资产并用国债期货对冲部分久期，因为当前国债期货套保成本较低。  从曲线维度来看：当前国债收益率曲线相对合理，政金债收益率曲线偏平坦，考虑到投资者对经济复苏依然处于观察状态，长端利率有下行空间，10年国债的胜率相对高一些；另外，资金利率在节后进一步宽松，投资者也开始关注中短端债券的性价比。后续收益率曲线的平陡变化取决于哪一个因素影响更大一些，不过短端利率下行赔率更大一些，未来短期建议以变陡为主。 定价方面，当前1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢分别在2.10%、2.05%左右，而目前R007在1.8%附近运行，短端利率的下行依然有空间。另外，从投资者降息预期来看，近期债券利率下行明显，但浮息债隐含降息预期并未上升，投资者尚未开始交易这一预期。  从择券维度来看：考虑到资金水平再度回到宽松状态，因此在久期合适的基础上，可以将目光适当调整到中短端品种上。具体来看，当前国债在2-3Y左右性价比不错，10Y附近的性价比相对尚可；国开债在1Y，3Y附近的性价比较好；农发债在1-3Y，5Y附近的性价比较好；口行债在1Y附近的性价比较好，2-5Y的区别不大，其中4Y左右相对强一些。 从个券来说，国债方面，当前230005.IB，200005.IB，220026.IB，230003.IB，210011.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前230201.IB，230202.IB，160210.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前210402.IB，210406.IB，230404.IB，230403.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前190305.IB，220312.IB，230305.IB的性价比相对较好。 10年期方面，随着10年国开换券，新的主力券230205表现更强一些，但考虑到220220-230205利差上行到5BP左右，虽然还有走阔空间，但幅度不大。但基于流动性特征，依然可以考虑交易230205。另外次新券220220还有相对优势的机会。国债方面，国债新老券利差偏合理，10年国债在曲线上有一定优势，200006.IB，210017.IB，220003.IB和230004.IB性价比相对不错。 信用债方面，从交易维度，考虑到信用利差水平偏低，虽然还有压缩空间，但幅度确实有限，因此整体继续压信用利差的策略可以暂停加仓，而投资者确实想继续参与，则可以考虑二永债的1Y左右品种，2-5Y左右的性价比区别不大，其中4Y左右性价比相对逊色一些。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 固定收益周报 2 / 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 债市周观点：利率是否还有空间，哪些债券值得关注 ................................................. 5 1.1. 债市周度回顾 .................................................................................................... 6 1.2. 债市周观点：利率是否还有空间，哪些债券值得关注 ....................................... 7 1.2.1. 利率是否还有空间，哪些债券值得关注 .................................................. 7 1.2.2. 大类资产比较来看，债券并无优势 ......................................................... 8 1.2.3. 利率预测模型认为利率还有下行空间 ...................................................... 9 1.2.4. 价格上涨，但做多力量不及3月 ........................................................... 10 1.3. 利率债择券性价比比较 .................................................................................... 10 1.3.1. 收益率曲线整体变陡赔率大 .................................................................. 10 1.3.2. 债券择券推荐 ........................................................................................ 12 2. 风险提示 .................................................................................................................... 17 信息披露 ......................................................................................................................... 18 固定收益周报 3 / 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 .................................................................................. 6 图2：利率债每周涨跌跟踪 .............................................................................................. 6 图4：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.05） ........................... 8 图5：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%） ................................................ 8 图6：沪深300股息率/10年国债利率 ............................................................................. 8 图7：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%） ........................ 9 图8：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%） ..................... 9 图9：国债期货多空比（单位：元） .............................................................................. 10 图10：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）......................................................... 10 图11：国债与国开收益率跟踪（单位：bp） ................................................................ 11 图12：市场资金利率与政策利率（单位：%） .............................................................. 11 图13：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%） ................................................. 11 图14：利率互换的利率变化（单位：BP） ................................................................... 11 图15：230213的隐含降息预期变化（单位：BP） ...................................................... 12 图16：220217的隐含降息预期变化（单位：BP） ...................................................... 12 图17：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年） ............................................... 13 图18：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年） .................................................. 13 图19：国债骑乘策略收益测算（单位：%） ................................................................. 13 图20：国开骑乘策略收益测算（单位：%） .