花旗：闪迪（SNDK.O）前景看好，聚焦可持续利润率、降低周期性与股东回报，重申买入

闪迪公司（SNDK.O） 看涨预期；聚焦提升可持续利润率，降低周期性及股东回报；重申买入 中信的观点 8月13日，SNDK举办了一场反响热烈的投资者日。管理层自信地重申了强劲的业务基本面和提升的前景可见度，这与早前管理层访问的数据点、FMS的要点以及盈利结果相呼应。管理层强调以可持续价值创造为中心的长期战略，目标是在2028-2030财年实现中高双位数收入增长（意味着价格相对稳定，而非预期的大幅下跌），毛利率约80%，运营利润率约75%，自由现金流率约50%，多余的资金将回报给股东。闪迪正将其大部分业务转向多年NBM合同，预计这些合同将覆盖2026财年50%的存储容量，2027财年约66%，并持续到更远的未来，从而提供更大的可见度并进一步降低周期性。闪迪还强调了其强大的NAND技术路线图、由比特生产力驱动的低资本密集度，以及持续的HBF投资（预计2027年将推出HBF样品），随后是更远的3D矩阵存储（新内存类别）。我们继续对SNDK股票持非常积极的看法。重申买入评级，目标价2100美元（相当于2027财年9倍市盈率）。 购买 Price (13 Aug 26 16:00)US$1,528.11US$2,100.0037.4%0.0%37.4%US$223,104M短期观点：上行，截止日期为2026年9月23日目标价格预期股价回报预期股息收益率预期总回报市值 从宏观角度来看，管理层认为人工智能正推动NAND产业的结构性转型，预计全球闪存市场规模到2026年将达到3000亿美元，并在2027年接近5000亿美元。数据中心正成为需求的主要来源，由人工智能推理工作负载驱动，而持久化KV缓存正成为一个主要的存储机遇。此外，随着NBM模式日益普及，我们注意到管理层将其客户关系描述为从季度性交易谈判演变为长期战略合作伙伴关系，签订多年协议，提供需求可见性、定价框架、数量承诺和财务担保，以更好地管理波动性。管理层进一步强调，这些关系现在涉及深入的技术合作，并与CEO、CFO及董事会进行互动，这使得闪迪获得了大约四年的平均需求可见性，而历史上这一数字约为三个月。管理层预计NBM将在2019-2020财年继续覆盖约66-70%的比特出货量，这一预期优于投资者的预期。继续阅读… +1-415-951-1752asiya.merchant@citi.com亚西亚·梅尚，CFA持证人 +1-415-951-1671michael.cadiz@citi.com迈克尔·卡迪兹 CEO大卫·戈克勒尔在会议开场时强调了闪迪的演进及其进入持续价值创造阶段，这一阶段由AI需求（数据中心SSD作为主要增长引擎）、技术领先地位、长期客户合同（减少对短期价格周期的依赖）以及强劲的自由现金流产生所驱动。其他观点包括： 技术领导力 通过Kioxia的BiCS平台，强化NAND路线图。 持续投资下一代NAND和SSD技术。 横跨消费者、边缘计算和数据中心市场。 正在开发用于 AI 推理的 HBF 和用于长期增长机会的 3D 矩阵内存。 战略投资 延长了铠侠合资企业，确保了NAND产能至2030年代。 获得 DRAM 供应渠道，以支持不断增长的企业级 SSD 需求。 巩固了业务的长期基础。 可持续价值创造的三大优先事项 1.提高盈利能力良好的供应纪律带来强劲的盈利潜力并且，改善了客户关系，最终正在解锁那些经济价值。 2.降低周期性——消费者业务可在经济下行期提供稳定性，同时新的多年客户协议则能提供更好的需求可预见性、更稳定的定价和更低的波动性，因为可预见性已从大约3个月提升至超过4年。 3.持续增长——长期目标设定为年比特增长率达到中高 teens 级别，且增长主要由技术创新驱动，而非资本开支的大幅增加。 人工智能机遇 n闪迪视人工智能推理为未来存储的主要驱动力。 HBF旨在应对未来人工智能的内存和存储需求。 行业对HBF的兴趣正在增加，尽管它尚未被纳入财务预测。 资本配置 投资技术和创新。 n 保持稳健的无债资产负债表。 生成自由现金流，并将多余现金返还给股东。 公司报告 公司报告 公司报告 公司报告 财务要点 CFO路易斯·维索索（Luis Visoso）强调，通过长期客户协议和严格的资本配置，闪迪（Sandisk）已从周期性NAND供应商转变为更可预测、高利润的AI基础设施合作伙伴。闪迪的战略是利用日益增长的AI驱动NAND需求，锁定多年客户承诺，产生大量自由现金流，并通过积极的回购将多余现金返还给股东。该公司认为，这将最终推动可持续增长并降低业务波动性。其他财务要点包括： 人工智能驱动的市场机遇 预计NAND市场将从2026年的约3000亿美元增长到2027年的约5000亿美元。 需求正从消费设备转向人工智能数据中心，从而创造了更强壮且更可预测的增长。 新商业模式 (Xīn shāngyè móshì) 闪迪已与8家LT客户签订了协议，其中包括3家美国超大规模企业，其平均合同期限超过4年。协议内容包括：数量承诺、价格框架（含最低和最高限价）以及财务担保。 合同收入与保障 总合同价值（TCV）93.9亿美元。 剩余履约义务91.1亿美元。 1.65亿美元财务担保，包括客户存款和第三方担保。 管理层认为，如果定价超过合同底价，那么未公开的价值之外还存在上行空间。 LT Targets (2028-2030) 收入增长：在2027财年之前，每年中上十位数意味着在此期间，产品平均售价（ASP）的预测相对稳定，而与2027财年之后的预期急剧下降形成对比。 毛利率：约80%。 n 营业利润率：约 75%。 净营运资本（NOC）率：约50%。 资本配置 1. 投资于技术、研发和运营。 2. 保持稳健的资产负债表（不负债）。 3. 将全部超额现金返还给股东。 股票回购 第四季度向股东返还了45亿美元。 剩余15.5亿美元的股票回购授权额度。 HBF——重要的是，HBF并未包含在闪迪的收入预测中。公司正通过现有的运营支出（OpEx）和资本支出（CapEx）为HBF提供资金，而任何未来的HBF收入都代表着超出当前指引的潜在上行空间。 公司报告 公司报告 公司报告 技术与产品要点 n高比特率生产力有助于提升资本效率——CTO 阿尔珀·伊尔克巴哈尔指出，闪迪的NAND技术路线图正实现非常高的比特率生产力，使公司能够主要通过创新而非大幅增加资本支出来实现产量增长。他强调，在闪迪预期的BiCS5至BiCS11路线图中，每个新的节点代预计晶圆比特量平均增长54%，这意味着约27%的年比特/晶圆生产力增长。这种生产力超过了闪迪计划的中高 teens 级别年比特增长，意味着公司能够主要通过技术扩展而非增加晶圆产能来满足未来需求。 阿珀尔此外强调，NAND仍然是该行业最具可扩展性的半导体技术，并以BiCS10为例，指出其332层架构比BiCS8每晶圆可多生产65%的芯片，同时提升了性能、功耗效率和密度。我们得出结论，闪迪的未来增长应主要由知识产权和工程创新驱动，而非金融资本，这将实现低资本强度、强劲的自由现金流产生能力，并能在维持供应纪律的同时支持长期需求增长。 公司报告 公司报告 公司报告 KV缓存的重要性随推理规模扩大——首席产品官Khurram Ismail将闪迪的AI数据中心闪存机遇分为三大主要工作负载：数据湖、预览区和KV缓存。数据湖作为海量存储训练数据、嵌入向量、向量数据库和RAG数据的存储库，使其成为大容量SSD的机遇。预览区靠近GPU，支持活跃的训练数据集、检查点和数据编排，需要高性能TLC SSD。而主要焦点是KV缓存，被描述为增长最快的AI存储工作负载，作为AI推理的“工作内存”，存储上下文以避免重复计算。随着AI对话变长，推理链变得复杂，KV缓存需求显著增长。闪迪提出，大部分持久上下文需要存储在闪存上，因为HBM和DRAM单独无法提供足够容量。闪迪预测2030年AI数据中心NAND需求中，数据湖约占40%，预览区约占35%，KV缓存约占25%，其中KV缓存代表最重要的新兴增长动力。管理层还指出，到2030年，仅AI数据中心对NAND的消耗就可能达到今天整个市场的消耗量。总体而言，闪存正成为AI基础设施所有三个层级的基础组成部分，随着AI推理规模扩大，KV缓存正创造一个特别巨大的长期机遇。 公司报告 公司报告 公司报告 公司报告 公司报告 公司报告 nHBF：解决AI“内存墙”问题，专为下一代AI推理工作负载而设计——SanDisk的首席技术官Alper Ilkbahar回归，讨论HBF作为其应对日益增长的AI内存瓶颈的解决方案，他主张AI正变得越来越以内存为中心，而非计算为中心。他指出，现代AI模型参数规模已增长至数万亿级别，使用更长的上下文窗口和更大的KV缓存，这导致对内存容量的需求远超HBM单靠经济方式所能提供的水平。 HBF旨在提供类似HBM的读取带宽，同时容量提升8倍至16倍，非常适合用于人工智能推理工作负载、大型语言模型以及KV缓存存储。闪迪的模拟显示，基于HBF的系统可以显著提升人工智能基础设施的效率，其中一个示例表明，四块配备HBF的GPU能够提供与八块纯HBM GPU相似的token输出。 阿佩尔（Alper）此外还强调，HBF正通过与其他公司（SK海力士）建立合作伙伴关系、成立HBF联盟、设立顾问委员会以及获得Meta等公司的参与来获得生态系统支持。但另一方面，管理层指出，闪迪（Sandisk）已成功完成其首款HBF内存芯片的流片工作，首款HBF推理产品样品预计将在2027年推出。然而，如前所述，我们再次指出，HBF目前并未包含在闪迪的财务预测或营收指引中，这意味着任何未来的商业成功都将代表超出公司当前模型的潜在上行空间。 公司报告 公司报告 公司报告 公司报告 三菱商事株式会社（SNDK.O）短期展望 Direction:上行持续时间：添加日期：类别：90天内（有效期至2026年9月23日） 2026年6月25日 收益、宏观基本面及特殊情况 我们基于潜在有利的行业结果/评论以及即将到来的8月投资者日，对SNDK股票开立了Upside 90天ST看涨观点。我们预计将在投资者日听到关于2026年下半年（2HCY26）的最新评论以及2027年的预期、技术路线图以及建设性的资本回报。我们对NAND基本面保持乐观：行业仍处于紧张的生产供应状态，eSSDs受益于生成式AI训练/推理服务极其强劲的超大规模需求，而供应商正努力通过提价和长期协议（LTAs）在未来的几个季度提高盈利能力，同时审慎管理供应以匹配预期需求。 牛市/熊市：闪迪公司 (SNDK.O) 闪迪公司 公司简介 闪迪（Sandisk）是一家全球NAND闪存解决方案供应商，提供SSD固态硬盘、内存卡、U盘、移动硬盘以及汽车电子等产品。针对客户，该公司提供适用于PC、移动设备、游戏、汽车、VR、家庭娱乐和工业领域的SSD。公司主要专注于提升在企业级市场的份额，重点瞄准云服务和数据中心领域。公司还利用其强大的品牌影响力面向消费级市场，销售零售及其他终端用户产品，包括内存卡、U盘和移动硬盘。闪迪成立于1988年，于2016年至2025年2月被西部数据（Western Digital）收购，后于2025年2月分拆，总部位于加利福尼亚州米尔皮塔斯（Milpitas,CA）。闪迪与铠侠（Kioxia）长达数十年的闪存生产合资企业始于2000年，合作协议有效期至2034年。该合作确保了NAND闪存的稳定供应，双方共同拥有生产设施，股权比例为51%（铠侠）/49%（闪迪）。 投资策略 我们给予闪迪（Sandisk）股票“买入”评级，因为该公司正专注于在增长的企业级SSD（固态硬盘）市场中获取市场份额，而有利的市场环境预计将持续至2027年。有限的洁净室产能有助于支撑价格，加上数据中心需求的持续增长，以及其Bics8认证构成了竞争优势壁垒